在A股门前几经辗转，藤椒油老大幺麻子还是丢掉了自己最大的优势。去年，公司营业收入增长近三成，但净利润下滑，导致净利率下降了7.43个百分点。

短期来看，业务受制于上游，盈利能力依靠理财收益和税收优惠，能否长久？长期来看，区域性调味品藤椒油，市场容量极其有限，天花板可见，同时还要面临巨头们的跨界竞争，幺麻子如何突破自身？

冰火两重天

4月21日，幺麻子食品股份有限公司（简称“幺麻子”）更新IPO招股书，继续冲击深交所主板上市。

作为一家调味品企业，公司旗下产品以藤椒调味油为主导、椒麻复合调味料和地方特产食品为特色。

幺麻子所在的四川眉山洪雅县，是“中国藤椒之乡”。依托原材料优势，公司的藤椒油业务，不仅带动了地方经济，还发展成了享誉西南的调味品知名品牌。

根据和君咨询的调研数据，2019年幺麻子在藤椒油市场的占有率达到35%，稳坐头把交易。

正是因为这样的市场强势地位，公司才可以要求下游经销商先款后货，不仅保证了公司的现金流，还留存了大量资金。

公司把这些资金用于理财，截止2021年底的理财资金余额达到3.65亿元，2019年-2021年的理财收益分别为617.93万元、875.63万元、952.79万元。

同时，本地优势产业带头人的行业地位，让公司获得了极大的政策支持。报告期内，公司税收优惠1080.76万元、1153.86万元、905.17万元，占利润总额的比例在10%左右。

多重因素合力，公司以较高的盈利能力在调味品江湖中傲视群雄。

梳理可比数据后发现，2020年，幺麻子净利率28.63%；同期，海天味业、恒顺醋业（600305.SH）、千禾味业、天味食品分别为28.09%、15.63%、12.17%、17.84%。

不过，公司的缺点也同样突出。

食品安全问题如影随形。幺麻子在招股书中自曝，报告期内发现产品质量问题25次，包括产品腐烂、包装渗漏、包装破损等多种情况。

品类增长空间有限。据和君咨询测算，2020年中国花椒油市场的出厂口径销售规模约为150亿元，在总规模超过4000亿元的调味品市场，基本排不上号。

藤椒油毕竟是区域性产品，其全国市场的接受程度与酱油、醋、料酒、辣酱、榨菜等品类不可同日而语。

同时，幺麻子已经在这个细分市场取得了绝对领先的市场份额，继续提升的空间已经不大。

其次，作为典型的家族企业，总部设立于西南偏远县城，幺麻子的公司治理存在天然劣势。仅在财务上，报告期内，公司就存在诸多不合规，包括第三方回款、现金收款、个人卡收款，每年都数额过亿。

尤其值得注意的是，公司最大的亮点——盈利能力，也出现了松动。

2019年-2021年，公司营业收入分别为4.10亿元、3.56亿元、4.62亿元，归母净利润分别为9599.82万元、1.02亿元、9789.66万元，净利率分别为23.42%、28.63%、21.20%。

公司对外解释称，2021年核心原材料涨价，菜籽油和鲜藤椒分别涨了36.98%和51.78%，导致公司综合毛利率下滑6.09个百分点至36.45%。

如何突破瓶颈？

幺麻子创始人赵跃军此前开了10年饭店，突然在2002年跨入调料界。数年之后，中国调味品行业经过早期的管制调整和上升整合阶段，逐步进入高速发展时期，他抓住了机遇。

2008年成立公司后，幺麻子在2011年引进日本川田研究所的藤椒精深加工技术，推出藤椒油产品；次年，与四川农业大学开展校企合作，与藤椒种植基地构建产业协同；2013 年，新建全自动鲜榨藤椒油生产线和4个2500吨的储油设备，自此走上发展的快车道。

不过，2019年之后，公司就陷入业绩瓶颈，至今未能突破。2020年调味品板块上市公司业绩大涨，幺麻子收入下滑；2021年收入恢复增长，却又陷入盈利能力下滑的囧境。

公司比较早地意识到藤椒油产品的天花板问题，2013年前后便开始谋划多元化发展，当年推出休闲肉制品钵钵鸡，2016年上新清水雅笋，之后更是加快新品开发速度，接连推出料哆哆大酱、钵钵鸡鸡汁、藤椒煳辣汁等一系列复合调味品。

虽然近年复合调味料和预制菜站上风口，但是，从财务数据来看，非藤椒油业务一直起色不大。2019年-2021年，公司复合调味料、蔬菜制品、休闲食品三大板块占营业收入的比例分别为3.63%、3.50%、4.98%，调味油仍然一家独大，营收占比在95%以上。

毕竟，其中最具潜力的复合调味品业务，市场有待培育，对手却已林立，包括天味食品（603317.SH）和海底捞系的颐海国际（01579.HK）等。

从近年的业务规划来看，幺麻子的重点还是主营业务，将藤椒油作为未来的唯一核心。

公司IPO募集资金的最大投向还是藤椒油业务，计划扩产20000吨。目前，公司拥有藤椒油产能22000吨，2020年和2021年该板块的产能利用率分别为79.17%和60.79%。幺麻子豪赌的藤椒油需求爆发+市场份额继续提升，能否成为现实？

更重要的是，这个容量有限的细分市场，还要随时提防跨界巨头们的进攻。

打败你的可能不是同行，更有可能是无限扩张边界的产业巨头。

近年，海天味业（603288.SH）和金龙鱼，这两个本来并无直接竞争的细分行业王者，互相试探，终有一战，海天试水粮油业务，金龙鱼（300999.SZ）推出酱油产品。幺麻子的核心市场，正处在这些巨头的交叉地带，战事可能一触即发。