近日，水井坊（600779.SH）披露2021年度业绩报告和2022年一季度报告。 

年报显示，公司实现营收46.32亿元，同比增长54.1%； 归母净利11.99亿元，同比增长63.96%； 扣非归母净利12.16亿元，同比增长67.61%； 经营性现金流16.29亿元，同比增长92.7%。 

一季度，利润情况急转直下，报告期内，实现营收14.15亿元，同增14.10％；实现归母净利润3.62亿元，同比-13.54％；实现扣非归母净利3.57亿元，同比-12.19％。 

业内分析认为，水井坊净利润下滑主要原因或许是公司加大高端化投入下销售/管理费率提升所致。这些年，白酒消费场景回暖，让不少酒企看准时机，向高端冲刺，为了站稳高端市场，水井坊在营销上不断加码，若难有突破，将会给公司利润增长带来明显压力。 

对高端市场充满“野心”

消费升级和行业加速集中化趋势下，加码高端市场拉开和行业差距，已经达成业内共识。 

原本出生就含着“金钥匙”的水井坊更不愿错过这个机会。公开消息显示，水井坊是老八大名酒之一的全兴大曲的子品牌，而全兴大曲正是川久浓香白酒的六朵金花之一。 

1998年8月，中国考古学者在四川省成都市锦江河畔发现了大型古代酒坊遗址，上起可以追溯到元末明初，历经明清，下至当今，呈“前店后坊”布局，延续五、六百年从未间断生产，填补了中国酒坊遗址专题考古的空白，成了“中国第一坊”，也被国家文物局授予“1999年中国十大考古新发现”。 

一向走中低端市场的全兴集团看到了新的商机，趁此机会，全兴集团顺势推出号称“中国第一坊”的“水井坊”，定位高端市场。

根据媒体报道，成立之初，水井坊的出厂价300元，远高于当时的白酒大哥大——茅台（600519.SH）和五粮液（000858.SZ），足以见得其对高端市场的预期有多高。

全兴集团将偏爱都给了水井坊，但整体发展并不理想，经过一步步的收购，2011年帝亚吉欧成为水井坊的实际控制人，借助外资实际控制的便利，水井坊在持续推进高端化战略的同时，分了大量精力去布局海外市场。 

从近些年财务情况来看，水井坊这些年发展并不稳定。2011－2014年，其实现的净利润分别为3.20亿元、3.38亿元、-1.82亿元、-4.03亿元，由盈转亏。 

2015年，公司从上到下进行了一轮调整，从嘉士伯退休的范祥福上任水井坊总经理，公司业绩开始回暖，2015年至2018年，其净利润为0.88亿元、2.25亿元、3.35亿元、5.79亿元，逐年快速增长。 

2019年，范祥福卸任总经理，继任者为在洋酒巨头保乐力加中国分公司任职多年的危永标。这一轮调整仅维持了15个月后，危永标也挂印而去，继任者为原喜力公司中国区总经理、原巴拿马商帝亚吉欧有限公司中国台湾分公司总经理、原帝亚吉欧洋酒贸易(上海)有限公司中国区总经理的朱镇豪。期间，水井坊利润也坐上过山车，2019年至2021年分别为8.26亿、7.31亿元、11.99亿元。 

巨额营销拖累利润表现

从2021全年全年来看，水井坊交了一份相对漂亮的成绩单。 2021年 ，水井坊实现营业收入46.32亿元，同比增长54.1%； 实现营业利润16.6亿元，实现净利润（归属于母公司）11.99亿元，营业收入较2020年增加了54.10%，营业利润较2020年增加了73%，净利润较2020年增加了63.96%。 

对于业绩增长，水井坊表示，主要系2020年受疫情冲击，白酒收入大幅下降，收入基数较低，2021年以来国内新冠疫情得到有效控制，消费刺激政策密集出台，聚集型消费场景逐渐恢复正常，白酒行业也实现了恢复性发展，同时随着公司在高端品牌建设的不断投入及产品升级创新，也为公司带来了新的增长点。 

另有市场观点认为，水井坊业绩增长或许是因为多次提价。据新京报报道，2020年12月31日，水井坊52度水井坊典藏大师版及38度水井坊典藏大师版建议零售价分别上调160元/瓶和120元/瓶，上调后的价格分别为1199元/瓶及899元/瓶。 

今年一季度，水井坊利润快速变脸。报告期内，水井坊营收同比增长14.1%，归母净利润则减少13.54%。水井坊表示，一季度的净利润大幅下滑直接原因是销售费用和管理费用大幅增长所致。一季度水井坊销售费用同比增长了52%至4.1亿元；管理费用增长51%至9187.34万元。其销售净利率从上年的33.82%降至25.63%。 

实际上，为了在高端市场站稳脚跟，水井坊一直在大手笔投入到营销中。朱镇豪此前曾表示，从2016年到2019年，水井坊的营销投入费用比率是全行业最高的。2021年水井坊销售费用同比增长至45.89%至12.27亿元，超过全年净利润，销售费用率高达26.49%，居行业较高位，其中以广告宣传费用为主，2021年水井坊广告宣传费用超10亿元。如此大手笔砸在营销上，若是未能触动消费市场，提振整体销量，或许会对业绩产生较大影响。 

此外，之前备受重视的海外市场拓展也很艰难。根据财报数据显示，水井坊的出口收入占营业收入的比重，从2016年的2.92%一路下滑，2020年出口收入只占营业收入的0.29%。2021年海外收入3393万元，占总营收比已经不足1%。 

海外市场占比节节败退，主要原因出在水井坊名气还不够。这些年，水井坊始终将方向定在了高端市场，但这个市场竞争激烈，真正站稳脚跟的只有茅台、五粮液，行业老三的位置在泸州老窖等几家巨头之间来回停留，但始终没有一家能够稳居行业第三，更别提在掉队的水井坊。 

一般来说，一季度和三季度是水井坊销售旺季，一季度的业绩下滑将对全年业绩造成较大拖累。招商证券分析认为，考虑到水井坊一季度不及预期以及疫情的不确定性，下调22-24 年EPS 预测为2.83、3.54、4.34元对应22年25X，下调为“审慎推荐-A”评级。