近日，百果园向港交所提交上市申请，又一次冲击IPO。

这已经是百果园两年内的第三次试图上市，前两次分别是2020年6月拟港交所主板上市，和2020年12月的拟深交所创业板上市，二者最终都不了了之。

此次百果园的招股书一并公开，首次披露了百果园近几年的业务数据。招股书显示，百果园2021年营收为102.89亿元，净利润为2.26亿元，全国门店数5351家。

虽然递交了招股书，但百果园此次上市也并不一定成功。除了频频递交上市申请的百果园，还有水果分销企业洪九果品等，也多次递交申请与招股书，但至今尚未出现“水果第一股”。

事实上，近两年水果零售生意，甚至扩大到整个生鲜零售，都在资本眼中变得“不性感”。百果园此次上市，是否能打破叮咚、每日优鲜等生鲜赛道玩家“上市即破发”的情况，还是个未知数。

01

线上大生鲜效果不佳

总的来看，百果园是一家业务经营面上较为健康的公司。这主要体现在，过去三年间，百果园持续盈利，且维持正向现金流。

但以增长空间这一维度来看，百果园的数据并不理想。19、20、21年，百果园的营收分别为89.76亿元、88.53亿元、102.89亿元；毛利分别为8.76亿元、8.07亿元和11.56亿元；净利润分别为2.48亿元、0.46亿元和2.26亿元。

可以看出，百果园的业务数据在2020年出现负增长，虽然在2021年重返增长路径，实现高于2019年的营业额，但净利润依旧不及2019年数据，净利润率也从2019年的2.76%降至2.20%。

这其中，面向加盟店的批发生意占据了百果园收入的大头。2021年，百果园加盟门店占收入81.3%，自营门店占0.4%，区域代理占9.3%，直接销售占5.7%，线上渠道占3.2%。

可见，目前百果园营收与净利润的增长，极大依赖于门店数量的拓展。

百果园门店数量在过去一年间同样陷入增长瓶颈。据公开信息，百果园2019年底全国门店数为3689家，2020年底该数字为4786家，净增1097家；而据招股书显示，截止最后可行日期，百果园全国门店数为5351家。这意味着，2021年全年加上2022年的4个月，百果园净增门店数仅为565家。

同时，单店日销也产生大幅下滑，据招股书数据计算，百果园2021年单店日销平均为5263元，而这一数据在2019年为8219元。

2015年，百果园给自己定下的目标是2020年开出10000家店，销售额达400亿元。现在来看，距离这个目标差距不小。对此，百果园创始人余惠勇也曾在采访中坦言，“万店计划没有变化，目前很难预料疫情对实体的影响会持续多久。”

过去几年的各种黑天鹅事件，一度对线下实体产业带来重创，并“催熟”了许多线上到家业务，比如正是从2020年开始高速发展的叮咚买菜等生鲜线上平台，不仅抢滩上市，在付费会员数等方面，也超过百果园。

如根据叮咚买菜财报，其月均下单用户超1000万人，付费会员数达150万人，而百果园全国总共6700万的免费会员中，月活数为700万人，付费会员数超78万人。

当然，以上数据只能体现生鲜线上平台，在用户认知度以及使用频次两方面，取得高速增长，在客单价、利润率等方面，百果园依旧拥有优势。

为应对线上平台与全生鲜平台对百果园带来的冲击，百果园自身也开始大力发展线上服务，以及“大生鲜品类”。但目前来看，效果并不理想，甚至百果园自身也在招股书中直言，线上大生鲜生意，是导致2020年负毛利的主要原因。

百果园的线上渠道包括APP、小程序、主流电商平台、外卖平台等。据招股书显示，2021年，线上渠道产生收入共3.2亿元，订单数占比为23%，但毛利却为-0.3%。

在2019年百果园首度推出线上业务，依旧以向付费会员销售高端生鲜为主要业务时，线上营业额为0.33亿元，但毛利保持正向，为2.8%。

百果园线上业务由盈转亏是在2020年推出“熊猫大鲜”，将业务方向转变为向所有客户销售大众化的大生鲜产品，由于毛利较低，配送包装成本高，导致线上毛利率直接降为-4.9%，从而拖累全年毛利。

目前来看，百果园依旧持续“线下做精，线上做宽”的策略，线上依旧以平价商品引流为主，而线下通过高客单价商品提高利润率。

这意味着，大生鲜短期内难以为百果园提供实质性的赚钱能力。2021年，以熊猫大鲜为主的大生鲜品类仅占总销售额的2.0%。

综上，百果园现在处在主营业务增速受限，又难以找到第二增长曲线的瓶颈中。

02

水果零售不再性感

2018年掀起的一股生鲜零售风，吸引资本市场的原因在于，全国生鲜零售高度分散化，只要占据1%的市场份额，就能诞生百亿体量的公司。

如今风落的原因又在于，市场、行业和资本逐渐意识到，生鲜本身的特性决定其难有规模效应、难以全国化，且盈利困难。百果园深耕市场十余年，开出5000门店，数量甩第二名一半，如今也陷入了增长瓶颈。可见，想整合现有的生鲜零售市场，并非借助资本能够短期实现的。

换句话说，实体生鲜零售生意并不符合风险资本投入及退出的节奏。此时百果园急于上市的原因，或许多少由于早期风险资本退出的压力所致。

在意识到这点后，从2020年起，少有线下实体生鲜连锁店拿到较大金额的投资。

除去难以规模化、回报周期长以外，较低的利润率也是生鲜零售生意不“性感”的原因之一。水果零售本身就是一项薄利多销的生意。据招股书数据，百果园过去三年的净利润分别为2.48亿元、0.46亿元和2.26亿元；净利润率为2.8%、0.5%和2.2%。

其中，拖累百果园利润率的成本大头，并非消费品牌中常见的营销费用等，而是水果采购成本。

过去三年间，百果园的销售成本占总营收的90.2%、90.9%和88.8%。其中存货销售成本，即主要为水果采购成本，分别占销售成本的96.2%、95.2%和95.3%。

对此，百果园从几年前就开始介入上游果园，从改造供应端开始，试图降低采购成本。一方面，百果园通过为种植基地提供农业技术、信息技术，甚至在资本层面多次布局。截止2021年底，百果园已经在全国68处供应商方面布局相关服务，在上述供应商处采购金额占总金额的30.3%。

百果园布局供应链，得到的效果是，水果采购成本占总营收的比例，从2019年的86.8%，下降至2020年的86.5，又在2021年降至84.6%。虽然降幅不大，但依旧取得稳定优化。

以传统零售企业的评判标准来看，百果园是一家经营良好的企业。即便在线下零售最艰难的时期，百果园依旧保持盈利，同时对于成本持续小步优化，深入供应链源头，在整合产业链方面贡献不小。

但在独角兽给资本的回报率这一层面来看，百果园如今上市，可能无法取得理想的回报。

早早拥抱资本的百果园在2017、2018两年内就完成了5轮融资，在获得深创投、源码资本、中金公司，以及老股东天图资本的B轮15亿元融资后，百果园门店3000余家时，估值达到90亿元；在完成2020年最后一轮融资时，甚至有其估值达600亿元的传言。

但如今，根据招股书，百果园在2021年10月产生最后一次股权交易中每股价格为8元，对应15亿的总股本，百果园最新估值在120亿元左右。

这意味着，百果园的单店估值为224万元，这一数据与一级市场2021年对钱大妈、谊品生鲜等生鲜线下店的估值类似。虽然较自身在2019年时的单店估值略有缩水，但依旧处在一个可以接受的范围内。

但仍有隐患的是，叮咚买菜、每日优鲜等线上平台上市时，发行价均较预期进行了不同程度的调低。百果园倘若此次上市成功，是否能实现120亿元的估值，还是一个问题。