出品/联商专栏

撰文/联商高级顾问团成员王国平

海汽集团连续上涨终于让董事会坐不住了，赶紧发文让吃瓜群众控制风险。基础逻辑是：截至2022年6月13日，公司最新的市净率10.67，市净率高于同行业平均水平，存在估值较高的风险。

相对于汽车运输行业来说，海汽集团已经飞天了。

不过外围最关注的是海南旅游免税板块的注入，对于汽车运输业务丝毫引不起群众的关注。

目前海汽集团的市净率已经逼近中国中免，基本属于同一档，把王府井远远甩开。

中国中免是唯一一家全牌照公司，在国内免税业务扎根极深，不仅是跟渠道关系、供应链管理、物流能力、买采能力等等都是国内没有对手的，海汽集团凭什么能够获得跟中国中免平起平坐？又或者海汽集团存在着什么样的市场机遇？

免税机会在哪？

赛道红利大于企业努力

未来三年内，离岛免税＞口岸免税＞市内免税\岛内免税

离岛免税将是企业跑出来最好的时代，所有参与离岛免税的都将因此受益。

口岸免税受客流量影响，会有影响。口岸免税的定价远高于离岛免税，优点在于布点多，但不影响被离岛免税打压的命运。

市内免税赛道容量太小，几乎不可能有所作为。

老外做免税店很多都想赚中国人的钱，中国自己开办免税店，当然还是想赚中国人的钱。问题就卡在免税消费者适用范围，如果免税还是针对老外，价值就不是太高。

办公厅日前印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，其中描述：完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。

市内免税的机会在于免税消费者适用范围调整以及额度调整等。

完善需要时间，批牌需要时间，选址需要时间，装修需要时间，招商采购更需要时间……，当一系列动作完成下来，未来三年内市内免税的份额基本不大，属于未来前景可能向好，短期前景就这样了。

岛内免税价值不高

整个海南岛的社零总额太小了，就算把岛内免税店开成便利店进行全面覆盖，也做不了多少销售额，再说当地人也不稀罕。珠海免税与三亚文旅合作开了个免税店，基本冷冷清清，看着海旅、海控都在加码，珠免连泡都冒不出来。海旅拿的华庭香郡7万方商业体，原先也准备做岛内免税，后来直接改成免税奥莱。珠海免税原行业老二，赛道一踩错，直接被踢出榜单。

谁踩中了离岛免税的红利，谁将脱颖而出？

海口赛道中免一家独大，随着海口国际免税城入市，整个海口免税盘子将进一步做大。海发控处于挑战者地位，目前体量偏小，还不足以震撼中免地位，主要以价格战拉低中免利润。

深免观澜湖动作不够清晰，如何破局思路似乎不太明朗。

王府井海垦广场清场时一顿操作猛如虎，结果折腾了很久了，目前才进入围挡状态。

三亚赛道，中出服存在感不强，珠海免税直接可以忽略。

海旅免税基本有模有样了，加上华庭香郡项目即将入市，会逐步对中免构成威胁。

海南海口、三亚两大赛道暂时来看，可以发起对中免地位挑战的就是海旅，海发控还需蓄势，王府井暂时没什么作为，珠免没有存在感。

免税赛道第一战：舍命狂奔，渠道为王

占渠道，得天下，历史红利面前，干才是硬道理，不然来旅游吗？

海旅、海发控这种完全没有运作经验的企业在离岛免税都能做得风生水起，可见这碗饭有多香。一旦错过了时机，蓝海变红海。

率先突围的免税企业，可以提前蓄力供应链，逐步完善后端。

国内百货基本是二房东模式，收租为主，大部分不涉及商品业务；免税业务会涉及到采购，物流、仓储等后端环节，都将决定免税的竞争力。王侯将相宁有种乎的时代，都是乱打，后期打的就是硬实力了。

出租转自营，涉及到跨界，要对商品负责，对周转率负责，赚辛苦钱，还要担风险。

全国大规模分散性布点，非常考验仓配能力。百货公司基本没有仓的概念，更不用说配了。百货是通过品牌商自己建仓调节，平时负责收收钱，过点简单的生活。

海南离岛免税还没爆出后端仓配物流问题，在于新玩家销售规模不大，又只有一家店，可以随便浪。像中免这种级别就必须考虑后端问题。

招采业务则决定商品力和价格。有的新玩家前期可能获得品牌商一定扶持来对抗中免一家独大，首轮铺货后，还是看销售业绩说话。量决定进价。无法打出量来，等于出局，会被消费端跟供应端两端挤出。采购独特商品则非常考验买手能力，新建一个买手团队到成熟不是一朝一夕的。

想要做好这些，不仅意味着前端要花钱烧销售规模，才有话语权；后端还要准备大量的资金来烧，才会有支撑。

现在烧，很容易脱颖而出；以后烧，可能连跑出来的机会都没有了。中国并不会需要太多的免税店，注定很多企业在热闹一段时间后，要成为炮灰。

融资很关键！

谁能够率先融资，谁就拥有更多炮弹。

海旅市净率能够被估到中国中免一线，远超海南发展，在于海旅有机会借助资本市场力量，把战火烧得更猛烈些。这一烧，中国中免将会更加被动，跟战要烧钱、建新渠道要烧钱、建后端供应链要烧钱，可是没那么多钱最难受。两强相争，免税小玩家很容易被炸成炮灰。

以目前免税的势头，如果其余玩家再不发力，海旅基本做稳二哥位置，也就是为什么资本市场那么看好海汽集团，一路把它拱上来。

王府井曾经被看好，作为挑战中国中免的主力选手，主要是看好市内免税市场。

第二轮红利——市内免税，好看，没到吃的时候

这是个市场对王府井充满幻想的赛道，希望能够复制韩国免税市场战事。

口岸免税赛道不可能有玩家短期内可以挑战中免，王府井虽然拿下大兴，但也拿不了几个口岸。想要实现弯道超车，只有寄托于市内免税赛道获得政策性突破。通过打通的市内免税反向攻击截留远离市区的口岸免税，变相稀释掉口岸免税的销售额。

国内众多申请市内免税牌照的企业基本重在参与，大部分本身并不具备操盘免税业务的底子。王府井曾经在资本市场疯狂过，为了应付投资人诉求，一些上市公司跟着申请走走过场，以满足投资人在资本市场上能够有些兴奋点。申请过后，也就过了，不会有下文。有些真想做的，拿到牌照也有可能激起水花，毕竟免税玩家都以老国企为主，节奏太慢了。

市内免税首轮红利仍然会在布点上，谁能够率先在优质城市卡位，谁就能先享受到市场红利。

王府井之所以被看好，就是在核心城市有点，理论上可以抢跑。

但市内消费者适用范围没调整，开店也没用，具体可以参考中免在市内的业绩。

大陆适合开市内免税的城市具有有限性特点，市内政策打通后，能够布局的城市也不会太多。王府井适合内嵌的门店也就不会太多，大量的商业项目反而给中免等免税提供更多的选择机会。在市内免税网点上，王府井并不会具备太多优势。

未来三年内，能够真正吃到市场红利的，也就是海旅、海发控这种在岛内有店的企业。能够率先拿到融资的企业，最有机会快速打通产业链。海汽集团在汽运、免税两个赛道估值都处于相对高位，市场对其免税业务的期待能否变现将决定其合理估值。不过免税处于越烧越光荣的跑规模时期，利润数据是不会好看的；真的把利润数据做好看，难免会被排名靠后面的玩家试机超车。