一生都钟爱消费股的“股神”巴菲特有一句非常经典的名句：“人生就像滚雪球，重要的是发现很湿的雪和很长的坡。”

言外之意，做投资无非就是：通过时间的复利（很长的坡），优质的标的（很湿的雪）可以实现财富的积累（滚出大雪球）。

过去的十多年里，中国消费赛道投资盛况空前，在新消费品崛起的浪潮下，诞生了一个又一个我们能耳熟能详的品牌。

而在这轮热潮下，天图投资聚焦消费领域，投下一个又一个种子选手。包括中国飞鹤、钟薛高、江小白、茶颜悦色、三顿半、周黑鸭、鲍师傅、小红书等品牌背后，都有着天图投资的身影。不少企业也已上市，或正向资本市场冲刺。

过去，天图投资都是举着鞭子催促所投企业大干快上，如今，终于轮到自己尝试与资本市场对接的“十字路口”。

6月30日，天图投资正式向港交所递交招股书，拟于香港主板上市。此前，天图投资新三板挂牌股票已于5月20日停牌。公司停牌前，总股本5.2亿股，每股5元，市值25.99亿元。

一旦成功上市，天图投资或将成中国首家同时在新三板挂牌且在港股上市的本土VC。 

但于投资人而言，作为有着20年历史的老牌PE机构，天图投资是如何成为国内最大消费领域投资机构的？冲击“消费PE第一股”，它是否找到了“长坡厚雪”？选择此时赴港股上市，最终的结果又能否如愿？ 

从“大而全”到“精而深”，消费投资狙击手如何诞生？

牛股辈出的大消费行业是一条宽阔且拥挤的大道。 

衣食住行，上到电商平台下到一块小小的饼干，消费者们总是在等待着更好，更新颖的商业模式、产品和服务。也正因为此，成群结队的创业者和投资机构扎堆跳进这个赛道，凭着一腔热血在消费赛道上演着“神话与美谈”。 

在天图投资的招股书中有这么一段描述：“自2019年至2021年，天图在中国消费行业的投资项目数量在所有私募股权投资者中排名第三，仅次于腾讯投资和红杉中国；同期天图在所有专注于消费的私募股权企业中排名第一”。

从一些指标来看，截至2021年底，天图投过205家公司（包含已退出公司），其总资管规模达到249亿元，在管基金实现28.2%的平均内部收益率，超过35%的投资组合公司估值翻倍。 

天图2022年投资行业细分，来源：天眼查 

某种程度上，天图投资作为国民级美食的幕后推手，无愧于“中国消费界的投资专家”的称号。 

追溯历史，天图投资创始于2002年的深圳，由原南方基金管理公司副总经理兼首席投资官王永华和毕业于清华MBA的冯卫东一同创立。到今年，刚好走过20年。 

起先，天图用自有资金做PE投资，以投资Pre-IPO阶段为主。 最初的10年里，天图投资和大多数PE一样，以“全赛道选手”的形象示人。用王永华自己的话总结就是“什么都投，投资方式有些简单粗暴”。 

在接受外界的采访中，天图投资创始人冯卫东就曾讲述过，他们在摸索过程中交学费的小故事： 

“我们早年投过厦门一家企业，它生产的是无线固话。因为中移动要通过这个不用接线的、基于移动网络的固话和中国电信竞争，所以这个企业成长很快，3年时间利润就做到了7千多万。但是很快三年的时间又跌回来，打回了原形，所以天图在这个项目上是亏钱的。” 

时间回到2011年前后，当时PE机构正面临严峻的同质化竞争，原本广撒网的投资模式已难以为继。另一方面，其时的中国正处移动互联网的勃兴之际，投资机构站上了历史抉择点。 

在此背景下，天图召开了一次“遵义会议”。2012年，天图进行策略调整，将投资战线收缩到消费领域。2015年下半年，天图投资挂牌新三板。2017年，天图PE基金内部进行改革，分别成立了VC、PE和并购及控股投资事业部。

一年后，天图又设立天使基金，从立项、内部探讨、制定决策机制，到洽谈LP、注册备案，前后不超过90天。其中，天使基金由天图VC基金核心团队管理，并延续独立决策机制。 

自此， 天图已经建立了全面的投资板块，搭建了更敏捷的投决机制和体系。 这些年来，在更多注意力投向高科技和互联网的投资界，它以斩获大量“吃喝玩乐”领域的出色公司而在行业内独树一帜，并成功脱胎换骨。 

“超级吃货”背后的投资逻辑是什么？

国内VC/PE对于创投公司上市讨论已久，上市一直是一些创投机构的追求。但创投公司上市牵一发而动全身，需要全盘谨慎考虑。 

一位业内人士就以创投机构A股上市之路长路漫漫表示： 一是私募不能公募化；二是资本市场要支持实体经济，不能让创投这样的类金融机构上市。

截至目前，尚未有一家创投机构通过IPO进入A股市场。如今“创投第一股”鲁信创投，也只是2010通过借壳方式成功上市。 

基于此，2017年，天图投资成为新三板发行创新创业公司债券（双创债）的第一支投资机构试点股票，规模达18亿元人民币。在冯卫东看来，这背后正是因为天图“通过专业化创造价值”得到了监管层的认可。 

客观而言，作为中国第一家专注消费的投资公司，天图投资的发展确实可圈可点。 

以投资周黑鸭为例，作为周黑鸭最早的机构投资者，2010年，天图投资以5800万人民币入资当时只有数十家门店的周黑鸭。6年后，拥有700家连锁店的周黑鸭在香港上市，市值超过160亿元，而它的利润甚至3倍于门店数超过7000家的绝味鸭脖。仅在这一个项目上，天图投资的预计回报就超过15亿元。 

截至去年底，公司累计投资205家投资组合企业，有169家为消费领域企业，涉及食品、服装及饮料等细分领域。有23家企业的估值达10亿美元。

消费赛道是一个相当朴实无华，同时也一直在默默无闻地成长的行业。在财经无忌看来，天图投资从之所以能够取得上述不错的投资，离不开最重要的两个因素：抓住新消费的风口和天图自身的方法论。 

一方面，根据灼识咨询的资料，中国消费行业的市场规模从2017年的43.8万亿元增至2021年的55.5万亿元，年复合增长率为6.1%，预计将于2026年达到73.9万亿元。中国消费品投资的黄金时代已经到来； 

另一方面，随着改革开放的日渐深入，居民的消费水平大幅提高，消费升级需求非常迫切。日前，中国新消费的市场规模已从2017年的5.3万亿元增至2021年的10.6万亿元，年复合增长率达18.7%，去年在全部消费市场中占比达到19.0%。 

细究来看，无论是周黑鸭，中国飞鹤，还是百果园、奈雪的茶，亦或是茶颜悦色、钟薛高、鲍师傅等，这背后都是天图以“提高国人的生活水平和质量”的投资逻辑。 

与此同时，天图也有自己的一套方法论。合伙人冯卫东所著《升级定位》，以及另一位合伙人李康林的《新消费时代》，道尽其方法论的本质： 

非常注重品牌效应，认为品牌就是要有独一性，而品类是品牌的基础。品类就是要不断细化，每一次细化就会拆分出新的赛道。

而围绕在这方法论和影响力之下，天图投资积聚了一批首席运营官和首席风控官这样的投资人才。除王永华和冯卫东外，还有主导了中国飞鹤的邹云丽；主导投资德州扒鸡、八马茶业的李小毅；主导了奈雪的茶、百果园的潘攀等。 

值得一提的是，自2013年开始持续举办“磨刀会”，寓意为“磨刀不误砍柴功”，会上分享一些商业实践经验，为创业者搭建资源平台。机构选择与被投资企业一起成长，培养后者解决问题的能力。 

此外，为了尽可能保证决策的正确性和规避风险，天图还专门设立了一套独特的法定反对派机制，由团队中一名资深的投资人员作为反对派，对投资论点提出质疑，保证投委会成员能够从更多角度了解潜在的投资机会和风险点。 

一边是踩上风口，一边是通过自身努力，天图投资在聚焦消费领域11年后逐渐探索出了一套知识框架和投研体系，并得到了行业的认可。

在中国消费投资江湖，几乎无人不识天图。 

“吃货PE”上市的隐与忧

但这并不意味着上市路上的天图投资能够高枕无忧，事实上，消费赛道虽然前景巨大但并不好做，也没有永远的“常胜将军”。 

去年来，天图投资业绩出现明显波动。2021年营业收入、净利润双双下滑。其中，2021年实现营业收入20亿元，同比下降18.63%；实现净利润7.3亿元，同比下降29.77%。

探究背后的原因，这其中就隐藏的天图投资能否上市，或者是上市后的长期投资潜力。 

据清科研究中心报告显示，2022年一季度中国股权投资市场募资规模为4092.70亿元，同比下降3.2%；新募基金1374支，同比下降0.6%；按细分市场来看，早期投资市场和VC市场新募集基金的总金额，均同比下降超20%。 

新消费赛道首当其冲。据IT桔子统计，近五个季度以来，新消费投资金额处于持续下降态势。今年一季度，新消费融资总额为152.7亿元，同比减少了69%。 

在资本寒冬、消费遇冷的双重夹击下，一直以消费赛道投资专家自诩的天图投资也不免受到冲击。 

在去年投资项目大幅增加的基础上，天图投资合计投资金额略有下降。年报显示，2021年公司通过在管基金以及自有资金共投资了56个项目，较2020年增长51%；全年合计完成投资金额16.29亿元，较2020年18.01亿元的投资金额相比，下降近10%。

更为关键的是，撇开整个经济形势的大环境外，天图投的几家明星消费企业，要么是上市的路途坎坷，要么是上市后的日子不好过，这些企业商业模式的“证伪”都让资本市场出现了对其投资实力的质疑。 

今年以来，三度冲刺IPO的百果园在上市前夜，不仅陷入负面舆论风波，企业天花板也开始显现；八马茶业多次上市未果，5月份在上市过程中又主动撤回申请。 

此外，已经上市的奈雪的茶股自上市以来一路阴跌，目前跌幅达68.5%；顶着“中概股ESG第一股”头衔的万物新生，自去年上市以来，股价已跌超80%。 

天图投资也并非没有想过自救。 

据媒体报道，2021年和今年，天图的投资风格与之前总体情况相比，发生了很大的漂移。 

2021年大消费投资30次，占比为71.4%；而其它投资中生物医药这个单一品种的投资6次，占比为14.3%；2022年大消费投资7次，占比为43.8%；而其它投资中生物医药这个单一品种的投资5次，占比为31.3%。 

天图2021年至今的投资情况，来源：天眼查 

问题在于，在那场天图投资的“遵义会议”上，首席投资官冯卫东曾提出对纯技术领域战略性放弃，全力聚焦在消费品投资。这一决定的自我认知是建立在团队成员大多为金融或咨询背景，技术并非他们所长的基础之上的。 

“这是个重要的转折点。因为只能做消费了，看项目的能力得提高，这也迫使我们一定要在这个看起来好像门槛不高的行业里面找到一个门槛。”

如今看来，在整个消费行业遇冷的情况下，不仅更加考验天图投资对消费企业的毒辣眼光，而为了“第二增长曲线”，投资风格的转变对投资团队同样是一个巨大的考验。 

短期来说，目前上市对天图个体来说并不算一个好时机，面对地缘政治冲突、肆虐的疫情、全球经济下行，再叠加金融市场震荡和各国央行加息的局势，导致整个投资领域步伐放缓，上市及以后经营的不确定性，是公司无法预料的风险。 

但从行业的长远考虑，对于私募股权投资机构，上市有时能够储备弹药来避险，会成为其穿越经济周期的方式。 

2007年黑石上市的前夕，美国正处于次贷危机的前夜。黑石创始人苏世民在《我的经验与教训》中表示，“我的直觉告诉我，这个世界正在走向疯狂，公司需要尽快储备现金，我们不能再等了。” 

在书中，苏世民还披露了黑石必须上市的原因：“成功上市可以募集永久性资本，用于投资公司，并扩大黑石的业务范围；就算市场转向，也不用担心继续募资的问题，可以把竞争对手甩在身后。”而黑石也正是借助上市的融资，最终躲过次贷危机还实现了抄底。 

正如前文提到的，登陆资本市场，一直都是横亘在VC/PE心中的结。天图投资试水到港交所上市，对于行业而言是一个良好的开端，但此举能否为“创投机构募资”打开一扇希望之门仍是一个未知数。 

而即便完成上市，作为投资机构的天图为那些创业者提供的生存和发展意见，也值得其自身谨勉： 

“如果将创业企业比作水桶，当这只水桶有一块板做到极致，长度超过了其他水桶时，或许就能获得投资人的青睐。而剩余的其他短板正是投资人所赌的未来潜力：团队的决心，机构的资源都左右着企业是否能通过扩张、转型或者创新将自己变成一个完整而结实的水桶。”