上半年，泡泡玛特增收不增利，净利润下降7.2%，销售费用、生产成本增加；而过去一年半，泡泡玛特的市值也从1500亿港元的巅峰跌到如今不足300亿港元；业绩、股价双杀，由潮玩、盲盒筑起的泡泡玛特“神话”已不在？

泡泡玛特从0构建成1500亿港元市值的“潮玩帝国”，用了10年时间。而从1500亿港元跌落到如今的不足300亿港元市值，只用了1年半。

过去，业界对这家起步于“盲盒”的玩具企业，为何能成为新消费企业中的佼佼者感到好奇；而在如今，行业内外则对泡泡玛特是如何一步步陷入低迷而困惑。

许多投资人均表达了相似的看法：“早期市场对泡泡玛特的估值过高了。”

曾经，市场将“消费情绪”、“潮流文化”、“年轻人”等多种要素汇聚到了泡泡玛特的身上，顶着“90后的茅台”的帽子，泡泡玛特迅速被炒高。

而在盲盒新鲜感褪去，且因为形式的滥用受到政策监管，以及市场上同类产品陷入内卷之后，盲盒潮玩的热度骤减，资本市场对泡泡玛特的判断回归理性。

泡泡玛特上市前3年净利润暴增287倍的“神话”已经不可持续，且受疫情的影响，其线下门店利润率下滑，销售甚至出现负增长。在爆款IP产品上，老牌IP的生命周期正在衰退，而新的爆款IP还未出现，整体呈现出青黄不接的状态。

在过去一年中，泡泡玛特也试图抛出新故事，例如出海、投资等。只是，市场还会买账吗？

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市值“泡泡”破了

2022年上半年，泡泡玛特交出了一张并不理想的成绩单。

其半年报显示，营收从去年上半年的17.73亿元增长至23.59亿元，同比增长了33.1%。营收增速33.05%，同比降幅达83.75%。

在门店上，其零售店的数量从去年上半年的215家，增加到截止到今年6月30日的308家，一年净增93家零售店。同期，机器人商店也从1477台，增加到了1916台，净增439台。不过机器人商店平均收益却在下滑，从2.27万元下降至了2.04万元，下降了10.1%。

在财报发布后的电话会议上，泡泡玛特介绍，线下因疫情闭店时间在一周至三个月的零售店有133家，机器商店324台。对线下销售产生了较大影响。

整体来看，泡泡玛特上半年的财务表现为增收不增利。其经营利润为4.46亿人民币，比去年同期下降8.3%；净利润为3.33亿人民币，比去年同期下降7.2%。

毛利率持续下降，2022年上半年，泡泡玛特毛利率为58.1%，去年同期为63%。半年报指出，毛利率下降的原因主要是自主产品毛利率有所下降，即原材料、设计、生产等成本上涨所致。

但这仍优于预期。7月15日，泡泡玛特发布盈利警告公告。公告显示泡泡玛特称2022年上半年预计收入较去年同期增长不低于30%；预计盈利较去年同期减少不高于35%。根据财报，实际盈利较去年同期减少比例仅为7.2%，属高于预估。

在8月25日午间半年报发布后，泡泡玛特的股价有所上涨。截至8月25日港股收盘，泡泡玛特的股价为19.3港元/股，上涨6.39%，总市值为269.73亿港元。

不过，这不足270亿港元的市值，距离泡泡玛特市值1500亿港元的高光时刻，已是“脚踝斩”。

在过去半年中，泡泡玛特频繁赎回股份，总计赎回436.54万股，总代价为1.45亿港元。而后，在今年7月，泡泡玛特更加频繁地回购公司股票，一月之中发布了6次回购公告，回购公司超1700万股，耗资超3.8亿港元。但企业赎回股票的行为，并没有对股价有太大提振作用。

图片来源：泡泡玛特2022年半年报截图

事实上，资本市场正在对泡泡玛特失去信心。许多一二级投资人均表达了相似的观点，即：泡泡玛特刚上市时的估值过高了。

在过去，盲盒扛起了泡泡玛特营收的大半江山。这种新颖的消费玩法，将购物的趣味进一步提高，降低了购物门槛——69元便可入手，还精准地摸到了年轻人的消费心理，提高了复购率。彼时，泡泡玛特便是市场情绪、潮流文化、年轻群体的链接点，这也构建起了泡泡玛特的千亿市值。

不仅如此，有着“饥饿营销”性质的隐藏款，还在二手市场上掀起了波澜。一些稀缺的隐藏款，到咸鱼上售出，价格甚至能够翻十数倍，一度引来了黄牛的押注。

对资本市场来说，二手市场的价格炒高和货物流通性，也侧面说明市场具有生命力。泡泡玛特也一度被称为“90后的茅台”。

但风口过后，过去由预期构建的市值，也得面对现实的考验。

一方面，年轻人们似乎正对泡泡玛特丧失兴趣。小红书上，“泡泡玛特退坑”的笔记已经突破10000篇；过去被炒高的盲盒产品，在咸鱼上半价就能包邮带走。

另一方面，由于“万物皆可盲盒”的社会影响，盲盒这种形式正在受到越来越规范、严格的监管。

在今年1月，肯德基与泡泡玛特联合推出“DIMOO联名款盲盒套餐”，遭中国消费者协会点名。中消协认为，肯德基作为食品经营者，利用限量款盲盒销售手段，诱导并纵容消费者不理性超量购买食品套餐，有悖公序良俗和法律精神。

在8月16日，国家市场监督管理总局发布《盲盒经营活动规范指引(试行)（征求意见稿）》，拟对盲盒销售的内容、形式、销售对象等方面作出规定。

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潮玩的故事还讲得通吗？

曾经泡泡玛特市值的高涨，还得益于行业中并没有其他的对标企业。但在过去两年，潮玩行业便迎来了空前的创业潮。

据天眼查数据显示，截至2021年末，我国共有超过2200家名称包含“潮玩、潮流玩具”，且状态为在业、存续、迁入、迁出的相关企业。其中，2020年，潮玩相关企业新增首次超过300家；2021年新增数量达到约1470家，平均每天有4家潮玩相关企业成立。

图片来源：天眼查

在市场上，泡泡玛特、52toys、TOP TOY等等品牌已经开展起了激烈的竞争。

在潮玩市场上，常见潮玩IP有两种：角色IP和内容IP。

所谓角色IP，即由设计师原创，其设计的形象往往没有内容、故事，以形象直接打动消费者。当前国际上最典型、最成功的角色IP代表便是Hello Kitty；国内潮玩角色IP也有泡泡玛特的Molly、52toys的Panda Roll等。

而如迪士尼公主、米老鼠、蜡笔小新、机器猫等，它们建立在漫画、动画、电影各种各样的内容基础上，由此被设计成潮玩产品，这类便称之为内容IP。

相比之下，内容IP的形象在一定范围中已经形成了广泛认知，而角色IP最难的地方就在于从零做出一个形象，让消费者去认识它、接受它，并产生购买它的想法，在生命周期和消费者粘度上，需要以长期的运营来维持。

从全球来看，据《媒体特许经营产品畅销榜》，全球最有价值的IP top 30排名中，只有Hello Kitt属于角色IP。

图源WiKi、洞见数据研究院

这个数据也说明，要将一款角色IP长久的运营下去，并不是一件容易的事情。泡泡玛特的主力产品，实际上大多为角色IP。

而当IP的生命力褪去，泡泡玛特也将面临库存的压力。

泡泡玛特2021年财报提到，为了满足不断增长的产品需求，2021年其存货共计7.89亿元，是去年同期的3倍有余。而随着存货的增加，货周转天数也从2020年的78天增加到2021年的128天。

在今年上半年，泡泡玛特产品的存货周转天数进一步增加至160天。而2017年—2019年，这项数字仅为49天、45天、46天。

具体从产品来看，其半年报显示，泡泡玛特的自主产品中，收入占比排名前3的IP分别为Molly、SKULLPANDA、Dimoo，三个系列的总收入占比在今年上半年已经达到了49.4%，而去年为33.4%，呈现出越来越集中的趋势。

图片来自：泡泡玛特2022年半年报截图

另一方面，如Bunny、The Monster、PUCKY等系列IP产品，却呈现出占比下滑的趋势。其中一度被视为第二大IP的PUCKY，在2019年是收入占比为18.7%，到今年上半年，已将下降至2.7%。而如SATYR RORY、BOBO&COCO这类曾经在财报中也占了一定位置的IP，已经消失在了财报中。

今年上半年，前三的排名也发生了变化，SKULLPANDA以收入占比19.6%超越收入占比17.1%的Molly，夺得第一。Dimoo居第三名

而值得注意的是，Molly是泡泡玛特的老牌IP，SKULLPANDA为TOP3中年纪最小的产品。这意味着泡泡玛特终于不再完全依靠Molly。不过，一个爆款老去，就亟需另一个爆款迅速补位，而SKULLPANDA也已经是去年上线的产品。

泡泡玛特或许正处在IP“青黄不接”的尴尬阶段。沙利文执行总监、行业咨询专家朱一鸣认为：“过分依赖Molly等少量IP，这一问题如果没有被解决将会影响到泡泡玛特未来一年乃至数年的业绩。”

如何打造出下一个爆款的头部IP，这是泡泡玛特亟需解决的问题，也是泡泡玛特过去一直在尝试解决的问题。

在盲盒受限之后，泡泡玛特也探索起了“大娃”这类收藏玩具。在2021年6月，泡泡玛特推出了“MEGA珍藏系列”， 包括400%和1000%两种尺寸。前者高约30公分，售价在799—1299之间；后者高86公分，售价为3999—6999元之间。

在“大娃”推出的早期，二手市场上又一次迎来了潮玩价格的高涨。据每日经济新闻报道，一款原价4千的“SPACE MOLLY西瓜”大娃，有买家在二手市场的回收报价超过34万。

为此泡泡玛特还回应表示，企业没有参与，且未来也不会参与潮玩二手市场相关交易。

泡泡玛特财报显示，在发售后的7个月内，MEGA系列为泡泡玛特创收1.78亿元。

但“大娃”对消费者的门槛更高，且复购更难，它是否能像盲盒一样撑起千亿的潮玩产业，这还是一个未知数。

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新故事在何方？

显然，“大娃”还撑不起资本对泡泡玛特新增长的信心，而对于更多新故事，泡泡玛特早在去年年初就拟定了“大纲”。

彼时泡泡玛特创始人王宁接受采访时表示，他为泡泡玛特的未来设定了两个方向：纵向，把潮玩规模做大，开店，推更多IP；横向，围绕IP拓展更多产品，比如做动画，推出主题乐园等。

一年半过去了，事实上泡泡玛特也的确在沿着这两个方向做拓展。

于纵向，泡泡玛特选择了出海。

在今年年初，泡泡玛特副总裁、泡泡玛特国际业务总裁文德一就对全天候科技表示，公司将2022年定义为“潮玩出海元年”，并表示：“在未来10年，国际业务将是泡泡玛特最为重要的发力点之一。”

半年过后，泡泡玛特的半年报显示，上半年泡泡玛特海外市场收入1.57亿元，同比增长161.7%。收入占比由2021年上半年的3.4%快速提升至6.6%。

截至报告期末，泡泡玛特在美国、英国、加拿大、新西兰、日本等国家均开设了线下零售店，已进驻全球23个国家和地区。在业绩沟通会上，文德一透露，到年底泡泡玛特在海外的门店将达到40家。

事实上，随着海外部分地区市场的恢复，不仅是泡泡玛特，52Toys、TOP TOY等头部潮玩品牌也纷纷加重出海业务的投入，将其列为自身2022年的发展重点。

相比在国内市场“内卷”，海外市场仍是一篇蓝海，“我们的背后有中国市场和中国的供应链，而他们是缺乏的是这种市场和供应链，所以说他们（海外潮玩企业）很难成长成为大的企业级别。”文德一说。

于横向，泡泡玛特则对投资展现出了野心。

据IT桔子数据，泡泡玛特自2020年以来，参与投资过的公司超10家，涉及艺术品展览馆、收藏品、二次元耳机、潮流球鞋等领域。

图片来自：IT桔子

泡泡玛特的活跃，一方面因为泡泡玛特用于投资的“余额”还有不少。据其半年报，泡泡玛特与2020年12月1日上市后，上市募集资金中的15.61亿港元用以“潜在投资、收购行业价值上下游公司及与该等公司建立战略联盟投资”。

截至2022年6月30日，已动用该笔资金3.12亿港元，剩余12.29亿港元，并计划于2024年底之前动用未动用的款项。

另一方面，从企业做产业投资的角度来看，这也是泡泡玛特加深主业护城河，快速拓展业务边界，短期内最为有效的方式。

以限量款球鞋寄售品牌店“solestage”为例，投资完成后，泡泡玛特将全面参与 Solestage 在中国业务，帮助其在中国开店。而该品牌店也将发售泡泡玛特旗下的潮流玩具和限量版设计师作品。又如投资“木木美术馆”，也可以为泡泡玛特举办艺术展做铺垫。

与其说泡泡玛特是财务投资，不如说是以资本来拓展合作伙伴。

不仅是主导独立投资，泡泡玛特及其创始人还在积极成为投资机构的LP。在已知的工商信息中，泡泡玛特成为了正心谷资本的 LP，泡泡玛特创始人王宁则先后成为黑蚁资本、金慧丰投资和蜂巧资本的 LP。值得注意的是，这些机构都曾是泡泡玛特的投资人。

2021年8月18日，北京泡泡玛特乐园管理有限公司成立。在今年1月，泡泡玛特宣布首个线下乐园与北京朝阳公园达成合作，朝阳公园将授权泡泡玛特使用园区内“欧陆风韵”项目，及周边街道、森林，占地3公顷。

实际上，无论是哪个方向，对泡泡玛特来说都不是意见容易的事情。

对于潮玩出海，泡泡玛特虽然已是国内最有经验的潮玩企业，但依然面临着海外团队如何搭建，文化差异如何解决，因地制宜如何实现等问题；在投资上，随着新消费投资的冷却，泡泡玛特的投资布局也可能从“潜力业务”变成为未来业绩并表挖坑。

打造乐园更是道阻且长的工程，不仅投资大，后续的乐园运营也需要团队运作。且以泡泡玛特的IP为主题的乐园，能否对游客有吸引力也还存疑。

泡泡玛特新故事的梗概、大纲虽定，但故事能够顺利书写，还需要时间验证。