“医用敷料第一股”来了

9月8日，哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（以下简称“敷尔佳”）顺利通过上市委会议考核，于深圳创业板首发过会，有望成为“医用敷料第一股”。

此番拿到上市“门票”可谓不易。早在2021年9月，敷尔佳就提交了创业板IPO申请，但在同年12月31日，因财务资料过期中止审核。

如今再战IPO，过程也颇为曲折。

据了解，敷尔佳本次IPO拟募资18.97亿元，拟发行的股票数量不超过4008.00万股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量），且不低于本次发行完成后公司股份总数的10%。

在过会前，敷尔佳曾被外界质疑存在“重营销、轻研发、营收减速、独立性成疑、监管政策改变是否会影响营收、高价突击收购北星药业估值是否合理”等诸多问题，深交所更是多次“询问”，前后针对六大方面提了近百个问题。

但敷尔佳最终还是得当地回答了这些疑问，成功过会。

4年净利润23亿，营收增长减速，但未来向好

公开资料显示，敷尔佳成立于2017年11月，前身为黑龙江省华信药业，主要从事专业皮肤护理产品的研发、生产及销售，在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打医用敷料和贴、膜类产品。

根据弗若斯特沙利文的分析报告，2020年公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比 21.3%；其中医疗器械类敷料贴类产品占比 25.9%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比 16.6%，市场排名第二。

招股书显示，2018年-2021年，敷尔佳营收分别为3.73亿元、13.42亿元、15.85亿元和16.5亿元；实现归母净利润2亿元、6.61亿元、6.48亿元、8.06亿元。其中，2019年增长最为迅猛，营收和利润同比增幅都达到三位数，分别增幅为259%和231%。

疫情爆发的2020是敷尔佳的转折点，这一年起，该公司营收、净利增速开始变慢，成为近4年里唯一净利润负增长的一年。2021年上半年，在大环境普遍不好的情况下，敷尔佳营收为8.17亿元，同比增幅仅为2.94%；净利润为3.57亿元，增幅仅有1.57%。在增长势头上，不及巨子生物、华熙生物、珀莱雅、贝泰妮等企业。

不过在毛利率方面，敷尔佳却十分亮眼。2021年的毛利率从2019年的76.97%攀升至81.95%，而同期，同行创尔生物为79.58%、珀莱雅为66.46%。

除了毛利高，其大单品的销售占比同样高。招股说明书显示，敷尔佳主营业务包括医疗器械类敷料品和功能性护肤品两大品类。通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合的营销思路，敷尔佳逐步形成了多元化终端销售矩阵，并拥有多个年销售额过亿元的单品。其中，敷尔佳透明质酸钠修护贴(白膜)和敷尔佳透明质酸钠修护贴(黑膜)两款明星产品去年卖了近9亿元。

2019年-2021年，敷尔佳的医疗器械类产品收入分别为9.18亿元、8.80亿元及9.28亿元；化妆品类产品收入分别为4.24亿元、7.05亿元及7.22亿元，销售占比从32%增长到了44%，占据了营收的半壁江山。

从招股书披露的信息看，化妆品类产品以面膜(含涂抹式面膜)为主。2019年-2021年，面膜收入占各期化妆品收入比重的85.72%、83.89%及85.13%。其中，敷尔佳胶原蛋白水光修护贴、敷尔佳虾青素传明酸修护贴、敷尔佳积雪草舒缓修护贴、敷尔佳透明质酸钠修护贴(白膜)、敷尔佳透明质酸钠修护贴(黑膜)合计占公司各期化妆品类收入的比重分别为80.53%、79.65%及 76.75%。

不过，2022年上半年，其医疗器械类产品收入同比下降6.06%；化妆品品类中，水、精华及乳液、冻干粉及喷雾类产品收入也出现了一定下滑。

对此，敷尔佳解释称，主要原因在于受到2022年上半年新冠肺炎疫情的影响。一方面，导致主要使用医疗器械产品的下游场景（美容机构、医疗机构等）经营活动受限，且敷尔佳线下销售的品牌推广、经销商合作受到不利影响；另一方面，化妆产品因涉及多种生产原材料，受疫情及限电影响，导致产能下降，从而影响到营收。

但是，敷尔佳表示仍对旗下产品充满信心。

一方面，相对于竞品，其医疗器械类产品具有先发优势，占据市场领先地位；另一方面，敷尔佳化妆品类产品以功能型护肤品为主，整体收入呈增长趋势。其中贴膜类功能型护肤品占其功能性护肤品的收入比重最高，在80%以上。而根据弗若斯特沙利文的分析报告，2016年至2020年期间，中国功能性护肤品的市场年均复合增长率为25.6%。其中，贴膜类功能型护肤品年均复合增长率为17.5%。

研发费比不足0.5%，正在加大研发投入推新品

2019年至2021年，公司销售费用分别为1.15亿元、2.65亿元、2.64亿元，销售费用率分别为8.6%、16.75%、16.01%。另外，2019年-2021年敷尔佳宣传推广费分别为7031.75万元、16621.72万元、23581.31万元，占销售费用的比例逐渐增大。其中，2021年度宣传推广费为23581.3万元，占比高达89.26%。

敷尔佳对此解释称，在报告期内，公司通过签约明星进行品牌代言、加大广告投放力度等方式开展宣传活动，同时逐步布局线上直营及B2C渠道，故而宣传推广费出现大幅增加。

相对营销的大手笔，其在研发方面的投入却低的惊人。2018年-2021年，公司研发投入分别为 30.78 万元、60.39 万元、147.97 万元以及 13.20 万元，占营业收入的比例分别为 0.08%、0.04%、0.09%及 0.04%，均不足0.5%。截至2021年末，该公司共有441名员工，其中研发人员仅6人，占比为1.36%。

关于备受诟病的“重营销，轻研发”问题，敷尔佳称，在收购北星药业前，其主要经营活动集中于品牌赋能环节，与华熙生物、贝泰妮等涵盖上游原料研发生产的业务模式不同，因此在研发投入存在差异。

2021年起，敷尔佳将加强原料端的基础研究。首先，加大研发投入，购置先进研发及监测设备，扩充研发人员队伍，加深与科研院所的产学研合作。其次，对原有产品功效进行优化升级。2022年7月，敷尔佳推出II类医用胶原蛋白敷料，搭建透明质酸钠与胶原蛋白“双轮驱动”的策略。

截至2022年6月30日，敷尔佳主要参与研发活动的人员已增长到10人，超半数人员具备10年以上的相关研发经验。与此同时，敷尔佳也在同科研院所等外部研发机构进行合作，目前已透露的支付金额超2000万元。

目前，敷尔佳在研产品有30余项，预计每年将有10余项新产品推出。同时，敷尔佳表示，在未来三年中，公司研发投入将会有显著增长。

值得一提的还有对北星药业的收购。敷尔佳表示，在新冠肺炎疫情、整体市场环境及行业同质化竞争的影响下，皮肤护理产品行业进入结构转型期，营销端的品牌商逐渐向产品端、原料端延伸。

在敷尔佳急需拓展自主生产业务的情况下，与其花费两年以上时间重新建立自产基地、设备等相关设施，并重新申请“医用透明质酸钠”相关产品的二类医疗器械注册证等，收购北星药业现成的业务技术、资产、人员及购产销渠道，显然是效率最高、成效最为明显的选择。

收购北星药业后，敷尔佳可以将产品研发、销售、推广与供应商方面的配合和监督连接起来，完成了产业链的垂直整合。并且利用北星药业的医疗器械生产许可资质，实现产品开发与注册的一体化，进一步提升了敷尔佳产研结合与市场竞争能力。

线上增收不及同行，高定价高返利曾被质疑

从渠道建设看，敷尔佳已建立线上线下协同的销售渠道，并且采用了经销、直销、代销多种方式，并提出了精细化、专业化、立体化的全面渠道布局。

据招股书，2018年-2021年，敷尔佳线上渠道销售收入分别为3.10亿元、4.61亿元和5.98亿元，占整体销售收入的比例分别为23.07%、29.08%和 36.23%。其中，线上直销年复合增长率达到 505.72%。

另外，今年上半年，敷尔佳主营业务收入中，线上收入3.15亿元，同比增长 22.39%；线下收入5.02亿元，同比下降 6.42%，其中渠道经销收入 1.19亿元，同比增长105.61%。

值得关注的是，在报告期内，敷尔佳的平台推广服务费占比逐期提高，但2021年度，其线上销售收入增幅低于同行业公司。

对此，敷尔佳声称，平台推广服务费的增加，与推广工具投入增加、电商平台拓展和直播销售占比提高关系密切。

《未来迹Future Beauty》发现，在报告期内，敷尔佳的线上直销核心平台为天猫，2021年推广费用支出最多，达6260.63万元，占天猫平台收入比例的12.94%。京东、抖音、小红书平台等店铺仍处于探索拓展阶段。

2018年下半年开始在天猫平台设立官方自营旗舰店，并陆续在小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等 B2C平台开展直销模式，实现线上销售平台的全覆盖，从而提升线上销售竞争力。2018年至2021年分别实现直销收入1413.67万元、2.33亿元、3.96亿元、5.17亿元。

除此之外，随着直播带货模式日益兴起，敷尔佳的直播销售收入及销售费用均有所增长。且成效显著，2020年以来，直播新客户对天猫平台新客数量及销售额贡献度为15%-20%。

在这种背景下，为何敷尔佳线上销售收入增速下降？

敷尔佳解释称，医疗器械类产品的主要终端消费场景为美容、医疗机构，相对于化妆品，医疗器械类产品在宣传、推广方面受到更加严格的法规限制。故而其销售渠道以线下经销为主，线上销售增幅较低。

值得关注的是，在销售过程中，敷尔佳对联盟经销商采取“高定价、高返利”的销售模式，例如虾青素传明酸修护贴，敷尔佳对联盟经销商的销售价格上浮31%，而最高返利比例仅为30%，看起来并不合理。

据了解，敷尔佳将其线下经销商分为分级经销商与联盟经销商。其中，分级经销商主要利用其资源优势覆盖美容机构、连锁零售药店等终端渠道，以销售医疗器械类敷料为主；联盟经销商则是为经销规模较小，但具有私域流量资源的主体提供机会。

敷尔佳解释称，公司部分特色产品（如虾青素传明酸修护贴）不在分级经销渠道销售，一是为了避免受分级经销渠道的价格恶性竞争，二来，其实体渠道和直销渠道的销售价格稳定且处于较高水平，为联盟渠道的终端销售价格进行背书。例如，虾青素传明酸修护贴仅向实体渠道经销商和联盟经销商销售，实体渠道经销商销售价格一般为100元/盒，联盟经销商采购价格为55元/盒，具有良好利润空间，保证了联盟经销商的销售利益。

所以，为了防止联盟经销商扰乱其他渠道的销售价格，在保证其销售利益的情况下，提高其出厂价格是非常有必要的。

现金储备充足“不差钱”，IPO是否有必要？

据了解，2019 年及 2020 年，敷尔佳现金分红金额分别为 1.2亿元、9.224亿元，2021 年末，敷尔佳货币资金余额为 5.78 亿元。而本次公开发行股票计划募集资金18.97亿元，其中3亿元用于补充流动资金。

综合来看，敷尔佳现金储备充足，公开发行股票募集资金是否有必要？

对此，敷尔佳表示，2019年、2020年，公司现金分红的资金来源为公司过往年度的经营积累，目的是在公司因实施股权激励计划引入新股东前，回报历史股东。且在报告期内，敷尔佳经营状况良好，具备现金分红的条件和能力。

随着敷尔佳品牌线及产品端的不断丰富、研发支出、产能需求和品牌营销推广投入的提升，公司运营资金需求将持续增加。并且，此前敷尔佳斥资6.55亿元用于生产基地建设项目，在生产基地投入使用后，其自主生产能力将进一步提升。

补充流动资金，一方面是为避免公司面临短期现金流短缺的困境；一方面是拓宽了公司的融资渠道，提高敷尔佳的市场竞争力及抗风险能力。

尽管IPO顺利过会，于敷尔佳自身而言，是一件好事，证明了自身实力，有望在资本市场的助力下迎来更大的发展空间。但与此同时，在国家对医疗器械及医用敷料监管趋严的背景下，其本身也将面临更多的挑战，尤其是面对化妆品行业整体减速的困境，其上市之后业绩是否会变脸，是最大的悬念。