来源/观点网 

撰文/龚丽欣

“共你相识三千天我没名无姓，庆幸也与你逛过那一段旅程。”

爱情长跑，跑到终点是一种结果，跑着跑着就散了，也是一种结果。

万达商管与IPO这场漫长“恋爱”当中，同样没有例外，分分合合、起起落落，是这6000多天的真实写照。

近期，万达商管与IPO恐再生“嫌隙”。

消息显示，递表五个余月的珠海万达商管迟迟未传出通过聆讯的消息，10月22日，该公司IPO招股书将面临二次失效的可能。

针对此次IPO，市场普遍观点认为，如同4月份一样，王健林或将继续上演“万达速度”，迅速更新招股书，再度冲击资本市场。

毕竟，珠海万达商管曾与投资人承诺，假设未在2023年12月31日前完成港股上市，该公司将回购全部股份。

回购投资人手中的全部股份，涉及资金456.25亿元，几乎将掏空万达全部的家底。

对王健林来说，“分手”的代价太大，他必然会想方设法挽留，但卸掉重资产包袱的珠海万达商管，能否寻得“复合”可能？

一子错，满盘皆落索

“珠海万达商管计划在今年上半年完成赴港上市。”

今年年初，靠一个亿“小目标”火出圈的王健林又许下了新愿望，但如今时间已走到2022年最后一个季度，万达上市征途依旧未能圆满落幕。

实际上，万达商管与IPO的剧目已经上演了6000多天。

早在2005年，万达商业初具规模之时，王健林便有了上市的打算，开始接触JP摩根、摩根士丹利等投行。

不过，那一年香港REITs上市大门开启，王健林在麦格理的建议下，将9家商业广场打包到境外发行REITs，预计募集资金在10亿美元以上。当年年底，万达REITs招股文件在香港获通过。

一子错，满盘皆落索。

REITs的诱惑让王健林错失了上市良机，翌年，商务部出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》，禁止民营企业走红筹模式上市。也就是说，包括万达商业在内企业均无法审批过关、实现红筹上市，万达上市计划搁浅。

在日后的漫长旅途中，王健林每每回忆起2005年大手一挥的决定，都不免惆怅与惋惜，他曾懊恼道：“本来有机会在香港红筹上市，却被麦格理忽悠做REITs。”

但有时候机会就是稍纵即逝。

2007年，王健林再次计划让万达商业在A股上市，按照当时的报道，证监会于2010年受理了万达商业的上市申请，但突如其来的楼市调控又成了上市的最大阻力。

几经波折，王健林又将目光转向了港交所。2014年，万达商业借壳恒力商业，成功圆了上市梦。

但这并非故事结尾。

尽管当时上市平台装入了大量住宅、商业项目，也被称作是当年港交所最大IPO，但那个年代，规模导向的企业并不能得到香港资本市场青睐，万达商业上市破发、股价长期低迷。

彼时，问鼎中国首富的王健林不能忍受自己一手打造的商业帝国被资本市场低估，上市不满两年，万达商业便从港交所退市，踏上了回A征程。

数据来源：公开报道、观点指数整理

但回A同样不易，毕竟自2015年开始房地产行业的调控逐步深化，A股对于房企上市的审批更加严格，万达商业排队多年依旧无果。

当然，为了上市路途的畅通，王健林也对万达商业做了多番调整，剥离住宅业务、更名万达商管、转型轻资产……

排队近六年时间后，王健林似乎再也等不下去了。2021年3月，万达商业宣布撤回A股IPO申请。

撤销A股IPO仅半年时间，王健林拉来了大量资本，如珠海国资委、郑裕彤家族等，成立了珠海万达商管，并将以这一轻资产平台冲击港交所。

不过，首次递交招股书折戟，二次递表的情况亦不容乐观。10月22日，珠海万达商管IPO招股书将面临二次失效的时间节点。

在A股与港股之间频繁折返跑，显然对上市始终有执念。但在地产调控趋严、上市估值回归理性等当下，珠海万达商管能否顺利上市，依旧是个未知数。

已知与未知

王健林的上市坎途，纵然有行业变幻、市场波动带来的影响，但万达商管踏错时机、业绩隐忧等问题，同样也是重要原因。

事实上，2021年下半年以来，因上游房地产行业调控政策不断，叠加房企爆雷声四起，交易所、证监会加强了物管企业上市审核及问询次数。

据了解，2021年8月至同年年末，成功登陆港交所的物管企业仅2家，2022年开年至今，成功上市的物管企业亦不过4家；与此同时，包括瑞安新天地、润华物业、龙湖智创生活等多家物管公司均出现招股书失效的情况。

如果细分至纯商管公司，近两年上市的仅有星盛商业一家。

数据来源：交易所、观点指数整理

此外，自2022年开始，港交所主板上市盈利门槛将提高60%，即“上市申请人于三年营业纪录期累计税后净利润不低于8000万港元：最近一个财政年度不低于3500万港元，前两个财政年度累计不低于4500万港元”。

这一新规的实施，也意味着一些规模较小物管公司的上市路将更加曲折。

身处行业洪流的珠海万达商管，必然也会经历监管层面带来的压力，从而拖累上市进程。

从估值层面看，在地产行业下行背景下，物管行业估值回归理性，与此同时，受宏观增速下滑、居民消费意愿减弱与疫情冲击等不确定性因素影响，过往PE较高的商管公司也出现了股价下跌情况。

此前，申港证券发布报告称，物企资本市场表现急转直下，物业板块市盈率（TTM）2021年初达到顶峰67.01倍，后迅速降温，2021年末物业服务板块市盈率（TTM）仅为19.81倍，较2020年末（50.76倍）降幅达60.97%。

从目前已经上市的商管平台来看，尽管华润万象生活依旧是当前PE最高的公司，但市盈率亦较上市之初下降六成，宝龙商业、中骏商管、星盛商业等降幅更甚。

数据来源：交易所、观点指数整理

根据此前招股书，此次珠海万达商管上市前估值为280亿美元或人民币1800亿元。

对此，分析人士提到，近期市场行业低迷，珠海万达商管估值或低于预期，这或许也是没能如期上市的原因之一。

毕竟，王健林在意万达商管的估值，这是人尽皆知的事情。

从企业层面来看，珠海万达商管上市的隐忧并非只有一种：其一是投资风险，其二便是舆论风险。

据了解，2009年，完成学业回国的王思聪并无接班王健林的意思，从父亲手中接过5个“小目标”，开启了自己的投资之路。

翌年，王思聪成立了普思资本，同时通过普思资本先后投资了乐视体育、汉拿山、英雄互娱、大众点评、网鱼网咖、笑果文化等几十家公司，创下5亿变50亿的成绩。

不过，人生走过高山，必然也将面临低谷。开门红之后，王思聪便接连碰壁，旗下投资的乐视体育、熊猫TV等接连衰败，作为投资人的王思聪亦损失惨重。

据查阅，目前王思聪出任高管或股东的多家公司股权接连遭遇冻结，企查查、天眼查等平台上有关王思聪的风险提示、预警提示超千条。

与此同时，王思聪作为话题人物，亦时常为万达带来舆论风险，过往“一骂成名”、娱乐圈“王校长”等战绩历历在目，前不久其个人微博账号更因违反相关法律法规，处于禁言状态。

父子一脉相承，王思聪的行为也会引发资本市场关注，尤其是珠海万达商管上市敏感期，投资人、市场或也担心其带来未知风险。

8月29日，王思聪正式卸任万达集团董事职务。

分析人士提到，王思聪退任，不排除王健林在重新思量接班人，但是在珠海万达商管上市关键时期，这一举措更像是在规避风险。

最坏的打算

根据香港联交所规定，招股书有效期为6个月，如果计划上市公司在上市申请材料递交6个月内没有成功上市，将面临失效。

2021年10月21日，珠海万达商管首次递交招股书，翌年4月21日首次失效。

4月22日晚间，该公司二次递交招股书，新招股书亦将在10月22日面临失效。

对此，市场普遍观点认为，珠海万达商管或将再次光速更新招股书。

与此同时，此前珠海万达商管承诺，假设投资者持有股份未在2023年12月31日前转换为H股，该公司股东将回购全部股份。

如今距离2023年12月31日还有400余天，按照招股书6月有效期，王健林还拥有两次试错机会。

以王健林的上市决心，加之与投资人的承诺，不难看出将继续递表。

不过，当前的市场情绪来看，王健林可能需要做好最坏的打算：假设后续两次递表均不能如愿，大股东大连万达商管有义务向珠海万达商管的Pre-IPO投资者回购股份。

按照此前招股书披露的数据，Pre-IPO投资者共计持有15.33亿股珠海万达商管股份，而高达380.21亿元的投资额将成为潜在负债（不计算董事及高级管理人员的持股数量，未考虑珠海国资委的30亿元投资）。

不仅如此，根据此前签订的协议，每股撤资股份的撤资价格等于自交割日期起至全额支付撤资价格之日止每股投资对价每年（以365天为基础）预提所得税税后（如有）年内部收益率8%产生的回报，加每股股份已宣派但未派付的股息之和。

据观点新媒体查阅，投资人入股珠海万达商管的时间为2021年7月至8月，以2023年12月31日为计算终点，不考虑股息影响，粗略计算，大连万达商管需承担的撤资价格为456.25亿元。

数据来源：企业招股书、观点指数整理

根据大连万达商管此前披露的2022年中期债券报告，截至报告期末，该公司有息债务总额1398.25亿元，其中，一年内到期的短期负债为33.95亿元，一年内到期的长期借款为101.35亿元，一年内到期的应付债券为93.79亿元，一年内到期的其他非流动负债1.27亿元。

报告期末，该公司现金及现金等价物余额为315.53亿元，足够应对一年内到期的负债；不过，如要进行股份回购，同样“囊中羞涩”。

此前，标普全球评级发布报告称，将万达商管以及其子公司万达香港的评级展望从“稳定”调整至“负面”。

标普表示，上市申请结果、上市时间和市场价值仍存在不确定性。如果珠海万达在2023年底前未能上市，且所有Pre-IPO投资者选择执行回售权退出投资，万达商管和大连万达集团的流动性和财务指标或将恶化。