来源/节点财经 

撰文/七公

复星系深陷舆论漩涡，作为当家人的郭广昌终于忍不住了。

9月15日，郭广昌在微博罕见发声，称彭博新闻社的一篇所谓“监管部门要求摸底复星”的报道严重背离事实，……在境内外大范围传播后，对复星正常经营和声誉造成重大影响。

郭广昌在文中写道：“我很遗憾但也很坚定地决定，复星将正式向法院提起诉讼，坚决追究其法律责任，坚决捍卫复星的一切合法权益。”

图源：微博

说到底，如今困扰复星系的“谣言”和由此引发的市场恐慌、波动，根源均来自复星国际“6500亿负债”这几个骇人视听的大字。复星也多次澄清，“6500亿”实为误读，亦得到了国际知名投资机构大摩力挺。

不过，投资者心头始终萦绕着一个问题：该如何看待复星国际（00656.HK)的债务规模？

郭广昌该不该恼？

财报显示，截至2022年6月末，复星国际总负债6511.57亿元，总资产8496.85亿元，资产负债率为76.6%。

不过，就“6500亿负债”这一热议度极高的说辞，公司执行总裁、CFO龚平并不认同。其对外表示，“复星上市主体报表上体现的总债务，是包括集团所有并表子公司（豫园股份，复星医药，葡保等）的债务，这些并表子公司是独立的法人主体，其债务不由集团承担。”

他进一步解释到，“所谓6000多亿复星的债务，是一种偷换概念的陈述。特别因为保险业务本质是承保，负债率较高，所以合并报表口径导致总债务较高。”

无独有偶，在大摩9月16日发布的分析报告中，亦秉持类似观点，并重申对复星国际的“买入”评级。

众所周知，郭广昌被称为“中国版巴菲特”，这和他深度布局保险板块、擅长资本运作不无关系。

由于青睐巴菲特及伯克希尔·哈撒韦的“保险+投资”模式，即利用客户缴纳的保费形成低成本浮存金，然后通过投资以“滚雪球”的方式实现巨大财富积累，郭广昌多年来在全球各地收罗标的，比如复星葡萄牙保险（Fidelidade，持股84.99%）、鼎睿再保险（持股86.51%）、复星保德信人寿（持股50%）等，都是旗下富足板块（保险+资管）的成员。

图源：复星国际2022年中期财报

2022年中期，复星国际保险业务的资产额约2116.79亿元，负债额约1941.4亿元；资管业务资产额约2860.85亿元，负债额约2432.7亿元。

在不考虑内部抵消的情况下，该两个子项目合计资产占比为58.58%，合计负债占比为67.17%，对总负债的贡献明显大于对总资产的贡献，是推高资产负债率的权重要素。

相较其他行业，保险、银行、证券、信托都是“另类”商业存在，保费既对应收入，又对应负债，天然具有高杠杆特点。

换言之，作为负债驱动的金融机构，重在拓展负债广度和深度，杠杆率一般都比较高。

纵观国内几家上市保险公司上半年的资产负债率：中国平安89.55%，中国太保为88.96%，中国人寿90.56%，新华保险91.17%。

复星国际保险板块资产负债率91.7%，虽然不低，但在合理范围内，也符合保险监管部门要求的资本充足率和偿付能力。

资产管理板块，包括德国HAL私人银行、BCP私人银行、复星哈尼证券、复星创富、复星瑞证等金融机构，以及部分私募股权和风险投资基金，这部分业务的资产负债率为85.63%。

图源：复星国际官网

对比2022年半年报国内相关企业资产负债率：招商银行90.79%，杭州银行93.87%，中信证券82.36%，平安资管86.01%。复星国际的指标不算突兀。

其实，就保险和资产管理这类负债经营业务，很难用常规商业法人的角度来审视，他们的负债并不是实际意义上的负债，也鲜少用资产负债率衡量债务风险，其更重要作用是公司赖以生存和扩张的基础，产生利润的“黑土地”，是需要筑牢的“地基”。

举个例子，银行账面的钱，那都是别人的，要列在“负债”一栏；反倒是借出去的钱，才叫“资产”。然而，我们仍然要提升银行的吸储能力，粗略理解就是打造负债吸引力，巩固发展的根本。

就像保险中常常计入流动负债的“未到期责任准备金”、“未决赔款准备”、“未到期风险准备金”，主要是应对未到期或未偿付的保险责任而提取的准备金，和大众习惯的计息借款融资也是有区别的。

基于上述常识，只见6500多亿总负债数字，就认为复星国际债务压顶，过于武断。

再者，我们现在看到的复星国际报表，是集合了豫园股份、复星医药、复星旅文、复星地产等几家子公司的并表，按照财务核算原则，债务均由各上市公司独立承担偿付责任。

而在逐一剔除后，最后真正归属于复星国际的负债，大约只有1000亿元左右，远没有外界喧嚣的“至暗时刻”、“山穷水尽”、“杠杆反噬”那么夸张，对应的则是价值2700亿元的总资产，现金及银行结余及定期存款1176.5亿元，无论是回旋余地，还是转环空间，都还是有的。

所以，郭广昌的愤怒也是有理可据的。

夯实流动性安全垫为何重要？

除了传言的“6500亿负债压顶”，郭广昌备受关注的还有频繁的减持动作。

最近一年，从青岛啤酒到豫园股份、复星医药、新华保险、金徽酒，复星国际不断出售资产，累计回笼资金至少百亿元。

既然实际债务压力没有那么大，为何还要“卖卖卖”？

龚平是这么说的：减持是为了进一步提升评级，夯实流动性安全垫，增强跨越经济周期的能力，是近几年财务战略的正常延续。

这段表态看似平淡无奇，但其中蕴含的信息却很值得解读，最关键的可能是这一句：（减持）是为了跨越周期，夯实流动性安全垫。

相比口径繁多极易误读的负债，强化现金流能力，增厚流动性安全垫，才是真问题，也是复星国际减持的目的。

就算投资界标杆巴菲特，也一再强调现金的重要性。2022年伯克希尔·哈撒韦股东大会上，他坦言：“在伯克希尔，任何事情都可能改变，有一件事一定不会变，就是手上一定会一直持有大量现金。现金就像是氧气。”

万科说了很多年的“活下去”，怎么活下去？很简单，要有空气、水、食物，才能支持最基本的生存。具体到企业身上，正常的经营生产之外，回收现金，压缩负债，发债、发行股份再融资，都是必不可少的环节。

尤其在易变、复杂、不确定的形势下，把能保持血液循环的现金握在手里，加快现金流周转速度，更是穿越经济周期的不二法门。

话说回来，当时当下，周期正处在什么阶段？

如果说2020年之前大家还诸多争议，但随着近一段时期全球主流市场PPI指数、CPI指数的整体表现，以及地缘战事催化，各国央行激进加息，结合美林的投资时钟，世界经济由“滞涨步入衰退”的预期已逐渐成为产学研各界的共识。

图源：美林证券

该大环境中，具有防守性价值和防守性增长的现金、债权则是首选。郭广昌的出售行为，在某种意义上也是基于周期规律而未雨绸缪、以备不时之需的战略选择，是主动强化跨周期调节的体现。

而从复星国际自身来看，确实也面临一些压力。

2021年，公司经营活动产生的现金流量净额为-32.9亿元，较2020年的88.85亿元大幅减少约122亿元；2022年上半年未披露该数据，2021年同期为流出10.38亿元。

这意味着，复星国际从经营活动获取现金的能力尚未恢复到疫情前的水平。

背后，其核心上市公司复星医药、豫园股份、复星旅文的创收、创利指标均有程度不一的弱化。

复星医药今年上半年营收213.4亿元，同比增长25.88%，归母净利润受所持有的BioNTech股票价格波动影响，造成非经常性损益为-3.15亿元，同比减少减少37.67%至15.47亿元；豫园股份今年上半年营收220.09亿元，同比减少3.85%，归母净利润同比减少47.06%至7.54亿元；复星旅文今年上半年营收64.41亿元，同比增长130.96%，净利润同比增长90.19%至-1.97亿元，尚未扭亏。

最新消息，复星国际或考虑在价格合适的时候对复星旅文（1992.HK）引进战略投资人。

不过，抛开市场的短期纷扰，随着全球越来越多的国家解除旅行限制，国内各地多措并举地稳经济、稳消费，以及复星医药合营企业复星凯特的中国首款CAR-T细胞治疗产品奕凯达商业化进展显著，都有望驱动复星国际的业绩回正向好。

节点财经注意到，自9月6日起，复星国际已6次回购公司股份，合计回购2480万股，耗资约1.18亿港元。

郭广昌在传递什么信号？

2019年，在谈论如何与周期共舞时，郭广昌所言，“从1992年创业开始，复星经历了很多个经济周期。但总的来说，因为改革开放，我们经历了一个快速发展的向上周期，这非常宝贵。但是，我们一样会迎来冬天，而且可能会更寒冷，这也是我们必须要去穿越的周期。”

眼下，郭广昌和他的复星国际，再次行进在穿越周期途中。