来源/雷达Finance 

撰文/李亦辉

将万达重新推上市，王健林表现得颇为急切。上份招股资料失效短短24小时，珠海万达商管就第三次递交了招股书。 

10月25日，港交所资料显示，珠海万达商业管理集团股份有限公司（下称“珠海万达商管”）向港交所递交主板IPO申请，中信证券、摩根大通和瑞信为联席保荐人。 

去年10月21日，珠海万达商管首次向港交所提交招股书，6个月后的4月21日，招股书期满失效。随后，今年4月22日，珠海万达商管二度在港交所提交招股书，并于10月24日失效。 

王健林的珠海万达商管急于上市，或与一份市场流传的对赌协议有关。2018年1月份，腾讯联合苏宁、京东、融创向大连万达商业管理集团股份有限公司（下称“万达商管”）投资340亿元，为早期万达香港退市时签订的对赌协议买单，同时约定珠海万达商管要在2023年11月前上市，否则投资者有权要求万达给予现金补偿。 

最新披露的招股书显示，珠海万达商管已全面转型轻资产模式。上半年其营收同比增加26.7%至134.8亿元，净利润同比增长517.3%至40.5亿元，毛利率也进一步提升至48.9%。 

尽管业绩数据向好，不过从去年下半年开始至今，港股的房企和物管股持续处于调整状态，物业服务企业IPO节奏放缓，这让珠海万达商管在漫长的等待之后，其IPO之路仍充满不确定性。有业内人士认为，随着A股对涉房企业的融资限制“松绑”，不排除珠海万达商管重新回到A股上市的可能性。 

上市之路坎坷，对赌压力逼近

雷达财经梳理发现，历史上万达的上市之路充满曲折。 

公开资料显示，早在2005年，万达就有赴港上市的设想，但当时澳大利亚麦格理银行向万达购买了9个商业广场28%的股权，帮助王健林套现约31亿元。 

同时，在麦格理的建议下，双方成立合资公司，万达以物业出资，麦格理以资金出资，并将这9家商业广场打包到境外发行REITs，预计募集资金在10亿美元以上。 

这样一来，万达拿到了扩张所需要的资金，又同时享有物业收租的回报，通过基金公司上市不受增发的限制且股东分散，万达还不必担心自己失去对项目的管理和控制权。 

为此王健林还跟着麦格理去学习了REITS管理，考了一个REITS经理人证书。然而第二年7月份，国家部委联合发文严格限制境外公司收购内地物业，万达REITs上市计划就此搁浅。 

随后，万达集团去香港红筹上市的渠道也被政策封死。据王健林后来回忆，2006年本来有机会在香港红筹上市，“当时框架已经搭好，被麦格理一忽悠，说我别做IPO了，做REITS多好，于是错过了最好的机会。” 

港股上市计划落空，2007年开始万达为回A上市做准备工作，不过紧接着2008年的金融危机、2010年的楼市调控，使得万达上市的努力再度搁浅。 

经过长期筹备，2014年12月23日，大连万达商业地产股份有限公司（下称“万达商业”）终于登陆港交所，成为当年港股最大规模IPO。 

然而，万达商业在港股市场股价低迷，让王健林很沮丧。据悉，在港上市的600多天中，万达商业的股价有半数时间低于发行价。一度自认为“对不起朋友和股东”的王健林，最终选择了将万达商业退市私有化。 

2016年3月30日，万达商业启动私有化程序，以相较48港元发行价溢价10%的要约价提出收购。 

据澎湃新闻，在借助外部投资人私有化时，万达商业还协议承诺将在2018年8月31日前完成上市，否则大连万达集团将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息。 

实际上，在2015年9月，万达商业就启动了内地IPO程序。不过在排队期间，2017年万达集团遭遇资金危机，当年7月份万达商业与融创、富力签署三方战略协议，达成了出售77个酒店全部股权、13个文旅项目91%的股权，总金额637.5亿元的“世纪交易”。 

2018年，眼见A股上市遥遥无期，王健林提前展开自救。当年1月份，腾讯控股、苏宁、京东和融创四个投资方，向万达商业注入340亿元，4家企业收购的正是在私有化时从外部引入的投资者持有的约14%股份。 

引入新投资者的同时，澎湃新闻上述报道显示，万达商业又签署了新的对赌协议，将IPO最晚时间推迟至2023年10月31日前。不过这个说法遭万达集团高级副总裁刘朝晖公开否认。 

天眼查显示，2018年2月，万达商业更名为现在的万达商管。同时宣布，将转型轻资产，并开始了一系列出售海外资产项目的动作。 

随着一些列重组和加速向轻资产转型，2021年3月底，万达轻资产运营平台落户珠海横琴，珠海国资委出资30亿战投入股，珠海万达商管就此开启了新一轮上市冲刺。 

不过在上市之前，珠海万达商管还开启了一轮Pre-IPO融资。中诚信在报告中曾披露，这轮融资金额约380亿元，碧桂园、中信资本、腾讯、PAG太盟投资集团等投资者共计获得珠海万达商管21.17%股权。 

今年8月份标普全球的一份评级报告中又提及，万达商管和这批投资者签署了有关上市进程的承诺，如果珠海万达在2023年底前未能完成上市工作，万达商管有义务向Pre-IPO投资者回购股份。 

对赌压力之下，上市成了珠海万达商管的必行之事。 

去年完成业绩承诺，上半年利润大增

业绩方面，随着在管商业广场的增加，珠海万达商管的收入稳步增长。 

据最新招股书，公司为业主提供全流程的商业运营服务，为商户带来大量客流并进行营销赋能，同时满足消费者的综合消费需求。 

具体的业务包括商业管理服务、物业管理服务以及增值服务，具体涵盖开业前的选址、设计咨询，开业后的运营管理、招商管理、消费者会员服务，以及停车场管理、宣传推广等增值服务。 

按截至2021年12月31日的总在管建筑面积及储备项目建筑面积计算，珠海万达商管是中国最大的商业运营服务提供商，市场份额为8.5%。 

截至2022年6月30日，公司管理425个商业广场，在管建筑面积达60.1百万平方米，同一时间公司有196个储备项目，包括175个独立第三方项目。2019年至2021年间，公司的在管商业广场（不包括停车位）平均出租率为98.8%。 

公开消息显示，今年以来，珠海万达商管加速了拓展第三方商业广场管理的步伐。2022年初，其与鑫苑集团达成战略合作，王健林亲自出席了签约仪式。3月份，买断了建业地产手上全部商业项目的10年经营权，由珠海万达商管全面负责招商、招租、运营和物管。 

9月份，珠海万达商管又接管长沙、成都等地5家奥克斯广场，之后万达商管团队进驻将以轻资产管理的方式运作，这些广场均由奥克斯集团旗下的奥克斯地产投资开发。 

招股书显示，珠海万达商管2022年上半年新增8个万达广场，均为第三方项目。随着管理面积提升，公司的收入表现较好。 

2019年至2021年，珠海万达商管分别实现总收入约134.37亿元、171.96亿元及234.81亿元，实现净利润约12.48亿元、11.12亿元、35.12亿元。 

2022年上半年，公司实现收入134.8亿元，较2021年上半年增加26.7%；实现净利润40.5亿元，较2021年上半年增长517.3%。 

毛利率方面，2022年上半年珠海万达商管的毛利率为48.9%，较2021年上半年提升6.5个百分点。 

与2019年至2021年34.1%、36.9%及44.8%的毛利率对比，提升更加明显，也显示出珠海万达商管在费用管控、效率提升方面的成效。 

不过，由于Pre-IPO融资签署业绩承诺条款，珠海万达商管的压力依然不小。据披露，万达商管及其全资孙公司珠海万赢，与郑裕彤家族、碧桂园、中信资本、蚂蚁、腾讯、PAG太盟投资集团等投资人签有对赌协议，承诺方保证珠海万达商管2021年-2023年实际净利润将分别不低于51.9亿元、74.3亿元、94.6亿元，否则以零对价转让有关数量的股份，或向投资者支付现金补偿。 

尽管公司2021年的净利润为仅35.12亿元，但招股书称已完成了2021年的利润要求。 

另外，珠海万达商业的负债压力有所缓解。根据招股书，公司的资产负债率由2021年6月末的80.4%，降低至2022年6月末的68.1%。 

值得注意的是，珠海万达商管还进行了大笔分红。据披露，2020年至2022年上半年，该公司分红金额分别为51.78亿元、11亿元、35.17亿元，合计97.95亿元。 

由于万达商管直接持有珠海万达商管69.99%的股份，并通过三家公司间接持有8.84%的股份。王健林夫妇透过万达商管合计间接持有珠海万达商管约41.53%的股权。 

因此在过去三年近百亿的分红中，近半数由王健林夫妇获得。 

港股市场低迷，估值面临缩水

从去年10月份至今，珠海万达商管在港交所门外徘徊了一年之久。 

对此，有接近港交所的人士表示，由于目前港股市场低迷，港交所可能会对地产相关公司的上市事宜选择更加谨慎的态度。 

有媒体统计，截至2022年9月底，年内港股上市了6家物管企业。除力高健康生活在上市初期未“破发”之外，其余新上市的物企表现都不尽如人意。 

最近上市的万物云，在上市首日就跌破了发行价，截至10月27日收盘价36.75港元/股，较49.35港元/股的发行价跌去了超过25%。 

在此背景下，如果珠海万达商管如果在行业低谷时上市，面临着股价破发的危险。 

而除了市场低迷的外部因素，行业下行或使得估值不及预期也让珠海万达商管为难。2021年8月，该公司Pre-IPO融资时，估值为280亿美元或人民币1800亿元。 

以招股书披露的2021年珠海万达商管净利润34.82亿元计算，Pre-IPO融资估值1800亿元对应的PE约为51倍。而据克而瑞物管近期发布的报告，截至2022年10月10日，上市物企PE均值为10.7倍。 

从这个角度而言，珠海万达商管的期望估值，与市场能给出的估值存在较大差距。 

此外，今年8月末，标普全球评级发布报告称，珠海万达商管面临着流动性压力。叠加对赌协议压身，如果市场不能及时回暖，王健林或许只能背水一战将万达推向市场了。