来源/节点财经

撰文/三生

曾几何时，白酒板块被投资者奉为YYDS，其稳定的盈利能力和深厚的市场潜力，给了众多酒企穿越牛熊的底气。当然，随着近两年国内外各种意外因素的集中爆发，包括白酒在内的众多核心资产，也不得不面对市场的重新审视。

但无论资本大潮如何起伏，都没有改变一个事实：白酒仍是一门好生意。这一点，从众多酒企三季报中动辄两位数的增速便可见一斑。

业绩是硬指标。以泸州老窖为例，今年前三季度，其实现营业收入175.25亿元，同比增长24.20%；归母净利润82.17亿元，同比增30.94%。其中，第三季度单季实现营收58.6亿元，同比增长22.28%；净利润26.85亿元，同比增长31.05%。

回溯今年前三季度，泸州老窖单季营收增速分别为26.15%、24.09%、22.28%，净利润增速分别为32.72%、28.97%、31.05%。

在目前的大环境下，泸州老窖仍能交出这样一份成绩单，可以说韧性十足。那么，问题也来了：

1、泸州老窖为什么能逆势取得这样的业绩？

2、泸州老窖总的基本面怎么样？

3、泸州老窖的增长势头能不能长期保持？

带着这几个问题，本文展开下面的内容。

业绩背后，盈利能力如何？

关于业绩，在此前的公告中，泸州老窖曾表示，净利润较同期实现增长主要系公司核心产品销售收入增长影响所致。这不难理解，泸州老窖取得这样的业绩，自然离不开国窖1573、泸州老窖等核心产品的支撑。

但是，在这一表象基础下，泸州老窖财报中所反应出的深层次因素更值得关注。

其中，从最能反应一家公司赚钱能力的净利率水平来看，泸州老窖三季度达到47.19%，相比去年同期的44.57%增长了2.62个百分点。如果看2022年三个季度的整体表现，泸州老窖的净利率水平都保持在45%以上，远高于此前数年。

值得注意的是，三季度泸州老窖的毛利率为86.78%，相比去年同期的86.30%增长并不明显。在毛利率变化不大的情况下，净利率却能够获得近3个点的增长，这是企业盈利能力增强的典型表现。

泸州老窖的盈利能力之所以有这么明显的进步，可以在营销费用的变化中看出一些端倪。

今年前三季度，泸州老窖的营销费用总计20.12亿元，占总营收比重为11.48%。而去年同期营销费用总计19.37亿元，占总营收比重为13.73%。泸州老窖的营销投入所带来的收益在明显增加，在这一现象背后，是泸州老窖品牌溢价、渠道和营销等综合实力的增长。这一点，从过去几年其销售费用率的变动中也可以得到证明。

具体到白酒企业，合同负债与现金流的状况值得重点关注。合同负债的高低，可以在一定程度上反应出渠道信心的高低以及产品的动销情况。前三季度，泸州老窖合同负债的金额为19亿元，去年同期为19.05亿元，基本没有多少变化。可见在疫情之下，公司的销售渠道仍相当稳健。

另一方面，在现金流上，泸州老窖前三季度经营活动产生的现金流净额达63.12亿元，相比去年同期的39.56亿元，同比大幅增长59.56%。

手中握有如此充裕的现金流，不论外部环境如何波动，泸州老窖都完全有底气从容面对。

总体上从三季报可以看出，泸州老窖的盈利能力在增强，这是其营收和净利润保持快速增长的主要动力。同时，其销售渠道的稳定以及现金流的良好表现，都为公司的稳健和韧性奠定了基础。泸州老窖的财报表现，配得上高端白酒“茅五泸”三强之一的江湖地位。

当然，如果只看财务数据，特别是短期财报，仍然不能对一家上市公司真实的基本面和长期价值做更深入了解。而想要了解泸州老窖保持稳健增长的核心竞争力，还需要从品牌力、产品力、渠道力和营销力等几个方面进行深入观察。

“四重奏”打造“硬功夫”

品牌对于一家企业来说至关重要，尤其是在白酒行业。

泸州老窖被称为“浓香鼻祖”，在1952年的第一次全国评酒会上，就跻身首届中国“四大名酒”。可以说，在品牌的历史底蕴上，泸州老窖并不逊色于任何品牌。

更为关键的是，在品牌建设方面，泸州老窖成功构建了“双品牌、三品系、大单品”的品牌体系。这一点，在品牌竞争激烈的白酒市场尤为难能可贵。

其中，国窖1573作为泸州老窖高端白酒的标杆，成为与茅台飞天、五粮液普五三足鼎立的高端三强之一。需要注意的是，虽然泸州老窖历史悠久，但国窖1573这一品牌创立的时间并不算太长。其诞生于上世纪末，至今也不过20多年的历史。

能够在这么短的时间内，将国窖1573打造为白酒高端品牌的代表之一，泸州老窖打造品牌的能力不容小觑。

近年来，在站稳高端品牌后，泸州老窖以泸州老窖1952为立足点，开始重新振兴泸州老窖系列品牌的努力。另外，泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒、泸州老窖头曲等品牌协同发展，站稳关键价格带的同时，在国窖1573和泸州老窖1952之外，又开辟出了新的品牌阵地。

产品方面，泸州老窖目前已经形成了以国窖1573、泸州老窖1952、泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒、高光、茗酿等为代表的产品矩阵，帮助其获得更多的市场机遇。

值得关注的是，今年前三季度，泸州老窖近年来推出的泸州老窖特曲60版在全国市场销售额已突破20亿元。这一产品在2014年恢复生产，用了4年时间把销售额从1亿元做到5亿元，而后做到10亿元用了三年时间，做到20亿元，只用了不到两年。

这一表现，证明泸州老窖具有相当强的产品开发能力。而产品力的另外一个维度，就是产能。这一点，对于高端白酒赛道来说尤为重要。

2022年7月，泸州老窖宣布拟投资47.83亿元，开建智能酿造技改项目（一期）。该项目建设用地约 950 亩，建筑面积约为 197504 ㎡，建成后产能规模为年产基酒8万吨、基酒储存能力10.4万吨。

对于项目的实施，泸州老窖表示，“项目实施后将提升公司基酒产、储能力，巩固产能优势，实现公司高质量可持续发展，助力公司未来战略目标的达成。”

根据泸州老窖此前发布的计划，在完成上述大手笔的投入后，国窖1573的产能到2025年有望达到2.2-2.5万吨。这一产能，足够保障其在高端白酒领域保持快速增长。

如果说品牌力和产品力是泸州老窖的内功，渠道力和营销力就是外功。企业自身是否具有过硬的市场竞争力，也离不开后面二者。

从渠道方面来说，2022年上半年的数据显示，泸州老窖传统渠道实现营收108.37亿元，同比增长25.09%，毛利率86.43%；新兴渠道营业收入7.12亿元，同比增长33.88%，毛利率82.39%，同比增长4.46%。

可见，不论是传统渠道还是新兴渠道，泸州老窖均实现大幅增长。

这一点，得益于2015年后，泸州老窖大力进行渠道和销售模式调整，渠道策略转向更适合渠道下沉和大单品策略的“品牌专营”模式，销售层级缩减，销售人员数量大幅增加。特别是2019年后，其坚定实施终端配额制和价格熔断机制，渠道库存持续优化。

营销力方面，今年以来，泸州老窖按照“战略聚焦、运营升级、全员激活”的营销工作方针，继续推进“七个聚焦”，全力以赴促进销售扩张。围绕战略落地，强化闭环运行，推动销售体系组织效能提升。

泸州老窖的管理管对富有活力，核心骨干年轻化，董事长刘淼、总经理林锋先生均为营销系统出身，公司管理团队营销力强大，勇于进行新的创新。比如其打造了国窖1573·七星盛宴、国窖1573·冰JOYS、泸州老窖特曲“冰鉴正宗”、“时间的朋友”罗振宇跨年演讲、高光“轻奢快闪店”等品牌营销活动，创新的营销形式不断。在营销创新上，泸州老窖一直走在行业前列。

从目前的情况看，泸州老窖凭借在品牌力、产品力、渠道力和营销力的“四重奏”，练就了相当扎实的“硬功夫”。这也是其能够在目前的环境下，仍然能够取得良好业绩的真正底气。

那么，这样一个泸州老窖，未来的业绩增长趋势能不能保持，就成为投资者最为关心的问题。

行稳致远，全年值得期待

就在资本市场受到全球多重不稳定因素冲击，仍在犹豫不决时，很多长期关注泸州老窖的机构投资者已经旗帜鲜明地表明了态度。

10月15日泸州老窖发布了三季度业绩预告，此后天风证券、兴业证券、浙商证券、西南证券等数十家券商对泸州老窖做出“增持”或“买入”评级，看好公司后市发展。

其中，西南证券研报指出，泸州老窖持续聚焦“双品牌、三品系、大单品”发展格局，发挥国窖1573和泸州老窖双品牌引领作用，布局国窖1573、泸州老窖1952、特曲60版、老字号特曲等核心大单品，推动产品结构持续优化。双轮驱动下，公司品牌势能持续释放，兼具成长性和确定性。

兴业证券则表示，国窖1573稳健增长，而未来中档酒收入增速继续快于国窖。其中，老字号特曲经过市场渠道的理顺、产品价格的适应后表现良好，站稳300元价格带，初见量价正循环；特曲60版启动核心城市流通试点，反馈不错。

不仅是机构研报，10月27日收盘后的深股通十大成交活跃股榜单中，泸州老窖跻身成交额第2位，港资总计成交14.31亿元，其中净买入1.56亿元。

此外，三季报显示，中国证金、中央汇金两只“国家队”现身泸州老窖前十大流通股东之列，分别持有公司3384.21万股、1353.99万股，总持股数量占流通股的比例达3.24%。

不仅“国家队”，中国人寿新进泸州老窖，持有787.09万股，期末持仓市值18.16亿元；招商中证白酒指数证券投资基金分别增持泸州老窖256.37万股，总持仓市值达107.31亿元。

在公募基金中，泸州老窖也受到热捧，截至目前有844家公募基金持有，排名最受公募基金欢迎的第三大重仓股，仅仅落后于“股王”茅台与“宁王”宁德时代。

展望2022年全年的业绩表现，众多机构的涌入其实很有预见性，因为随着四季度白酒消费旺季的到来，众多酒企大概率将加快动销，而在前三季度就已打下的牢固基础上，泸州老窖的表现有望进一步提升。

从更长远的角度观察，泸州老窖提出了“三个明确”的改革发展战略目标，即明确打造具有全球影响力的大企业、大集团目标；明确打造具有生态主导力的产业链“链主”企业定位；明确服务和融入新发展格局、以更高质量发展肩负国企担当使命。

在这一目标指引下，泸州老窖通过在品牌创新、产能布局、渠道拓展和新营销等各方面练就硬功夫，有望继续引领白酒行业持续向前发展。而在业绩这个硬指标的加持下，市场一定会发现其真正的价值所在。