来源/节点财经

撰文/五洲

“腰斩之后还能再腰斩”，宠物店老板Joe看着搁在墙角的一台白色基座扫地机就来气，一年前她花了近4000元在某东上入手了这一宝贝。

产品确实好用，扫脱两遍打扫的十分干净，干完活后还能自动返回基站，自动集尘，清洗拖布。一下子，Joe的双手被大大解放，再也不为满地漂浮的宠物毛发及顾客凌乱的脚印而烦恼。

很快，学过财务的Joe，开始由对产品的满意上升到了对产品背后公司的兴趣。她发现标的公司不仅龙头优势明显，而且扫地机品类在国内的渗透率还相当低。抵不过内心的冲动，Joe买入了一些观察仓。

然而，这一冲动行为，却让Joe在接下来的一年多时间，内心备受煎熬。

就在一周前，Joe持仓的标的公司股价一度跌到60元/股以下，让Joe的浮亏超过了75%。也就有了上面的感叹。

节点财经相信，近一年来，像Joe一样折戟在扫地机赛道上的投资者不在少数。截至目前，国内两大上市的清洁电器公司科沃斯与石头科技，近一年股价回撤幅度分别为63%与64%，大幅高出同期Wind全A的15%。

我们好奇的是，曾被视为把握“品类机会”的清洁电器龙头股价为什么会跌得这么惨？其次，两家公司持续出现增收不增利现象，是否预示着行业格局开始扰动？最后，在整个清洁电器扩张速度放缓后，该赛道低渗透率的投资逻辑是否还成立？

股价滑铁卢

在浮亏了75%后，Joe心里仍然没底。

好在，前期的煎熬让她大幅降低了对这笔持仓的预期，甚至不抱有任何解套的希望，但在“破窗效应”的作祟下，她并不着急清仓计提损失。

让我们来复盘一下Joe心仪的标的公司科沃斯是如何跌落神坛的？

将时间拨回到2021年4月末，当时科沃斯发布的一季报显示，公司营收同比增长131%，归母净利润同比大增727%。

超预期的业绩随即点燃了公司股价，此后短短80天，科沃斯股价一路从120元/股涨到7月中旬的250元/股，翻了2倍多。

此后，科沃斯股价虽有所回调，但仍在公司二、三季报强劲的业绩催化下维持在160元/股以上。

而接下来的10个月，科沃斯股价走势完全成了投资人的噩梦。公司股价几乎一泻千里，从160元/股持续跌到了近期的65元/股，最大回撤超过60%。

扫地机龙头为何不香了？

业绩表现或许能解释一大半问题，今年以来科沃斯已发布的四个季报中（2021年Q4，及2022年Q1—Q3），公司归母净利润的同比增速分别为：73.8%、27.2%、-12.3%、-48.9%。

也就是说不仅动辄翻倍的利润增速没有了，还走向了另一个极端——持续负增长。

对于像科沃斯一样的成长股而言，资本市场通常会因其抢眼的业绩增速给予一定的估值溢价，而当高增速不再时，资本抛弃的速度同样飞快。

而像Joe这样的散户会惯性沉浸在公司的高增速预期中，而且还会忘记科沃斯此前连续三季度业绩高增速部分建立在公司2019年剥离代工业务的低业绩基数上，这一不可持续的事实。

业绩下滑通常伴随着估值缩水，截至目前，科沃斯的市盈率已暴跌至20倍，进一步向家电股看齐。

同样的难兄难弟是石头科技，这家曾因股价破千元而被冠以“扫地茅”的公司，在短短十个月内股价重挫65%，市值蒸发超过360亿元。

对比科沃斯，石头科技或许要更惨。

公司“衰退”的时间更早，从2021年二季度起的六个单季度中，其中四个季度石头科技的归母净利润陷入负增长，甚至今年第三季度，连营收也出现了负增长。

可以看出，清洁电器龙头股的暴跌不是个例，这背后的原因不乏有国内宏观经济的疲软影响，以及海外市场高通胀对需求端的冲击。但最不可忽视的是，该行业普遍出现的增收不增利现象。

相对需求端的被迫放缓，由竞争加剧引发的供给端生变或许将重新改写赛道故事。

卷出新高度

“我们仍然持有商业模式出色，市场格局清晰，竞争力强的优质公司”，这是知名基金经理张坤写在基金三季报上的评论。

这短短的三句话也是检测我们的投资，能否让人安心睡觉的量尺。

但知易行难，像Joe这样心里没底的投资者，该如何评估清洁电器龙头未来三五年后的市场格局与赚钱能力。

目前，将这三句话对应到科沃斯与石头科技两家身上，如果说前两句勉强可以对号入座，那么对第三句“竞争力强”的匹配性恐怕要打上一个大问号？

什么是“强竞争力”，在节点财经看来是由宽广护城河带来的消费心智垄断，比如茅台酒之于高端白酒，iPhone之于智能手机，甚至是格力空调之于空调。

这些公司由于产品存在着明显的差异化，以及多年的口碑传播形成的消费心智优先权，将行业竞争带来的份额下滑风险几乎锁死。

对应到科沃斯与石头科技上，你敢说一提到扫地机、或洗地品类就能想到它俩吗？再进一步想，如果其他品牌的产品更便宜，你还会坚持选购科沃斯或石头科技吗？

之所以有“竞争力不强”的担忧，是因为今年第三季度科沃斯与石头科技均了增收不增利的财务现象。

具体而言，科沃斯营收增长14.4%，但归母净利润出现近49%的负增长；同期，石头科技营收负增长0.65%，归母净利润负增长34.5%。

这背后的共同原因均是“营销费用的激增”。其中，科沃斯第三季度的营销费用同比增速达47.3%，已经连续四个季度超过营收增速；石头科技第三季度营销费用同比增速达49.9%，已经连续六个季度超过营收增速。

营销费用增速超过营收增速意味着：销售转换率降低，其结果是营销费用侵蚀净利润。第三季度，科沃斯归母净利率为7.42%，较去年同期减少9.21%，石头科技为16.2%，较去年同期减少8.41%。

言外之意，由于投广告的需要，两家公司净利率均接近减半。

至于为何要花这么多的钱做营销？

有些投资者认为是清洁电器赛道正处于成长阶段，花钱抢市场份额很值。其实不然，在节点财经看来，两家公司砸钱做营销实属被迫之举。

原因很简单：清洁电器赛道目前非常卷。

以扫地机为例，在节点财经调研的某站扫地机评测视频中，目前包括科沃斯，石头科技在内的多家品牌旗舰机在无论是产品技术功能，还是价格卖点都十分雷同，消费者对产品的选购多处于摇摆不定的状态。

来源：B站UP主皮皮爱测扫地机

如果说扫地机由于激光雷达以及软件算法还建立了一定的竞争壁垒，那对于手持型的洗地机而言，品类的进入门槛则更低，叠加该品类发展至今不过两年时间，品牌之间的混战甚是惨烈。

据奥维云网数据，2020年，从事洗地机业务的品牌仅有15家，到今年上半年，这一数据已经破百。而且，相对于扫地机，洗地机头部品牌的市占率还下滑的十分明显。

据奥维云网，今年三季度科沃斯旗下的添可品牌占据线上扫地机份额的48.5%（按销额），排名第一，不过受竞争影响，市占率较去年同期净下滑13.9个百分点，更较2020年七成左右相去甚远。

好消息是，在竞争壁垒较高的扫地机领域，龙头的地位暂时稳固。奥维云网数据显示，今年第三季度，科沃斯仍然以40.6%（按销额）的线上市占率保持第一，石头科技稳居第二。

节点财经认为，扫地机品类未来的格局会趋于稳固，不过品类增速并不乐观；而洗地机品类，品牌格局生变的可能性很大。

解套无望

回到Joe的投资经历上。

当初打动Joe 投资科沃斯的不仅是解放双手的全能款扫地机性能，更是扫地机品类低渗透率的成长股逻辑。

按照此逻辑，30%，以及更早的10%渗透率节点是重要的投资介入时机，此阶产品供不应求，相关公司的业绩也持续高增长，且资本市场给予更高的估值溢价。

新能源汽车就是一个鲜明例子。2021年之前，国内新能源汽车渗透率不足15%，造车新势力面临的最大难题是产能不足，在持续亏损的背景下，公司市值却高到飞起。

如今，新能源汽车渗透率依然攀升到近29%（2022年10月），造车新势力的主要矛盾不再是产能，而是销量，市值也从高点回归了许多。

根据测算，2021年国内扫地机的渗透率在6%-10%之间，处于导入期与爆发期阶段。而另一大品类洗地机，从2020年品类诞生，今年销售额有望突破百亿元，按照今年年底预计370万台的销量计算，渗透率不到4%，同样处于导入期。

不过，有意思的是，洗地机品类目前仍延续着井喷式增长趋势，但扫地机品类却早早归于平静。

根据中怡康数据，今年上半年，洗地机的零售额增速为83.9%，扫地机仅为16.2%，再往前追溯，2019年—2021年三年间，扫地机零售额的同比增速分比为2.4%，18%与28%。

尽管参照渗透率理论，扫地机品类处在导入期，可实际增速并未按照“剧本”走。这背后的原因，节点财经思考有两点，其一，扫地机是属于消费升级的非刚需产品，其选购必要性并不及冰洗空等白电刚需产品，渗透率逻辑要打折扣；其二，洗地机与扫地机两大品类之间具有替代效应，洗地机的崛起会一定程度压制扫地机的放量。

另外，从整个清洁电器板块的扩容趋势看，2016年—2021年，其行业总规模从101亿元增长至309亿元，年复合增速为25%，这一增速与化妆品及一些新消费赛道的增速相差不大。

投资者理应看到该行业的机会，确切而言是品类的结构性机会。

具体而言，在2021年清洁电器309亿元的体量中，扫地机以38.8%的份额占据第一，无线吸尘器以26%的份额占据第二，洗地机以18.7%的份额排名第三，但其中洗地机的增速最高。

根据奥维云网预测，2022年全年，清洁电器的行业规模将上升至374亿元，其中洗地机将突破百亿元，全年增速超过70%，其超过行业增速的部分其实是在侵蚀其它品类的份额，比如无线吸尘器与扫地机。

如此看来，扫地机低渗透率的投资逻辑存在巨大的瑕疵。

回归到具体公司上，科沃斯目前已经形成“科沃斯+添可”的扫、洗双品类矩阵，未来在洗地机竞争不明朗的环境下，扫地机的位置趋稳进行了风险对冲。而反观石头科技，要在扫地机领域难以突破瓶颈的背景下，冲击洗地机份额，不确定性更高。

而目前可以确定的是，二者未来赚钱的难度会越来越大。

截至前三季度，科沃斯的归母净利润下滑15.65%，石头科技下滑15.85%，考虑到不景气的消费大环境及存在双十一大促的四季度销售净利率表更低，预计双方全年净利润下滑均要超过15%。

这就意味着今年双方的净利润规模均不及去年，结合该行业整体增速有限，营销费用又激增的背景，像Joe这样高位介入的投资者短期内难有解套的机会。