来源/观点网

作者/陈奇杰

靡不有初，鲜克有终。

在陆正耀手中诞生并发展壮大的瑞幸咖啡，最终因财务造假问题，与昔日创始人分道扬镳。

没有陆正耀的瑞幸咖啡，却走出了一条意想不到的路。

11月18日，瑞幸咖啡首次发布公司治理报告，回顾瑞幸咖啡在重塑价值体系、主动解决问题、优化治理体系、强化内控合规建设等方面的工作进展。

瑞幸咖啡现任董事长、CEO郭谨一指出，经过两年多时间，瑞幸咖啡完成海外债务重组、结束破产程序，并且在2022年一季度首次实现单季盈利，在二季度保持业绩高速增长，完成了与历史问题的彻底切割，使公司重回正轨。

陆正耀模式

故事开始于2017年，察觉到咖啡文化在中国的接受度和渗透度逐步提升，该年10月，陆正耀在北京银河SOHO开设瑞幸咖啡首家门店。

秉持着闪电式扩张战略，瑞幸咖啡开店速度迅猛。

2018年9月，瑞幸咖啡门店达到1000家，随后不到四个月，第2000家门店上海新世界大丸百货店正式营业。2019年7月，瑞幸咖啡第3000家门店落地于杭州。

瑞幸咖啡采用以快取店（小门店+打包）为重心的门店模式，既为消费者喝咖啡带来更多便利，也降低了部分拓店成本。

数据来源：企业公告、平安证券、观点指数整理

至2019年底，瑞幸咖啡在国内经营4507家门店，超越星巴克在中国的4100多家门店，成为中国连锁咖啡门店第一品牌。

彼时，互联网租车企业神州租车出身的陆正耀深谙流量打法，瑞幸咖啡请过众多明星代言人，从汤唯、杨震再到刘昊然、肖战等，呈现影视明星到流量明星，以及受众逐渐年轻化的趋势。

同时，陆正耀也为瑞幸咖啡打下数字化基础，在建立之初就提出“数字化高于一切”。

第一家门店还没开出时，陆正耀就从神州团队拉来近40个开发人员完成了瑞幸App的建设，将其视作商业模式和用户体验的数字化主阵地阵地。

再以产品研发为例，瑞幸咖啡将产品研发数字化，更快更精准的上新品。研发人员会将甜度、香气等指标数据化，把对于咖啡的理解变成量化的算法，并结合门店海量订单数据，评估新品搭配的可行性。

除了这些，过去瑞幸咖啡烧钱补贴的打法同样不可忽视。

针对中国人消费咖啡价格贵的痛点，瑞幸咖啡通过商品优惠方式拉新。有早期用户称，一开始注册瑞幸甚至可以免费喝第一杯咖啡，邀请其他人注册还能继续免费。

由此，瑞幸咖啡很快打响知名度，在不到一年时间里，消费用户达到1200万，售出总杯量超过8500万。

陆正耀的“闪电战”也体现在资本市场的推进。

2019年5月，创立18个月的瑞幸咖啡成功在纳斯达克证券交易所上市，成为史上最快速在美国上市的中概股企业，当天市值达到50亿美元。

不过，高额的投入也给瑞幸带来较大亏损，2018年、2019年及2020年分别录得亏损16.19亿元、31.61亿元及56.03亿元。

对于亏损问题，瑞幸咖啡曾在2018年表示，通过补贴迅速占领市场是既定战略，亏损符合公司预期。

然而表面的一帆风顺往往藏着隐患，或许正是高速发展引起的结果，2020年2月，美国知名做空机构浑水公开发布了一篇关于瑞幸咖啡虚增收入、虚增费用的长达89页财务舞弊做空报告，并同时指出其商业模式存在巨大问题。

4月2日，瑞幸咖啡向SEC（美国证券交易委员会）自曝财务造假，指出2019年3季度至4季度虚增营业收入数额达到21.8亿元。消息一经公布，瑞幸咖啡当日下跌75.6%，市值一夜之间缩水354亿元。

其后，仅上市12个月瑞幸咖啡收到来自纳斯达克交易所的书面通知，表示交易所对该公司做出摘牌决定。

6月29日，瑞幸咖啡在纳斯达克交易所正式停牌，转入粉单市场，但仍称针对国内的消费市场，4000余家门店将继续运营。

断舍离

遭浑水做空时，瑞幸咖啡内部经历怎样的风浪外人已无可探究。但在危机公关5S原则中，承担责任永远位于首位。

近两个月混乱后，瑞幸咖啡对外公告成立独立特别调查委员会，主动向SEC报告和向公众披露虚假交易。

历时三个半月，特别委员会在外部律师和法证会计协助下审查约55万份文件，约谈60多名相关人员，基本完成内部调查，并对公众公布调查结果和处理情况。

此时，瑞幸咖啡的管理层已完成大清洗，原掌舵人陆正耀被解职，郭谨一出任董事长兼CEO。

瑞幸之路在这里划开分界线。

2020年底，瑞幸咖啡与SEC达成和解，同意支付1.8亿美元罚款。翌年2月，瑞幸咖啡与SEC和解获得了法院的必要批准，并在美国申请破产保护，推进债务重组。3月，针对2025年到期的4.6亿美元可转债，瑞幸咖啡与主要债权人达成重组支持协议。

接着，瑞幸咖啡的债务重组迎来重要一步：或许是积极的态度，或许是原本打下的良好基础，瑞幸咖啡迎来了资本的入局。

2021年4月，瑞幸咖啡宣布与大钲资本和愉悦资本签订投资协议，后者分别增资2.4亿美元和1000万美元认购可转换优先股，利用募资额推动离岸重组并履行SEC和解协议下的义务。

该年9月下旬，瑞幸咖啡与美国集体诉讼的原告代表签署了1.875亿美元的和解意向书。10月20日，瑞幸咖啡就股东集体诉讼达成1.75亿美元的和解协议。

眼看着瑞幸咖啡逐渐迈出泥沼，陆正耀似乎心有不甘。在此期间，其关联方物美创始人张文中与光实国际试图从巴克莱等债权方手中收购质押股份。瑞幸咖啡则实施股权摊薄反收购措施，保护了公司股东权益。

到2021年底，瑞幸咖啡2025年到期的4.6亿债务重组计划获批，改为3.2亿美元现金及新债券。

2022年1月末，大钲资本、IDG和AresSSG完成对KPMG托管的瑞幸咖啡3.83亿股股份收购。交易完成后，大钲资本成为控股股东，持有瑞幸超过50%投票权，陆正耀等已脱离公司。

其后，瑞幸咖啡付清1.8亿美元罚款，清盘程序被注销；4月11日，瑞幸咖啡宣布完成金融债务重组，走完《破产法》第15章的程序，在任何司法管辖区不再受到破产或破产程序的约束。

至此，瑞幸咖啡走出破产困境，该公司瑞幸咖啡原董事长陆正耀、董事兼首席执行官钱治亚、董事兼首席运营官刘剑等人员等出局，目前股权主要由大钲资本、愉悦资本、郭谨一等管理层、IDG和AresSSG等所有。

相比以往陆正耀、钱亚治、黎辉以及刘二海同属“神州系”并为一致行动人，上市前合计持有瑞幸咖啡68.86%股权这一过度集中的股权结构，经过一系列债务重组等过程后，瑞幸咖啡优化了公司股权结构。

根据2021年年报，大钲资本持有瑞幸咖啡19.4%A类普通股股票，100%B类普通股股票和96%的可转债优先股，合计持有57%投票权，成为该公司的实际控制人。

同时，为避免公司董事会成员和高管核心成员大量交叉任职，难以实现公司内部监督，自2020年9月至2022年5月，瑞幸咖啡董事会由七名成员组成，包含四名独立董事和三名执行董事，权责分配更合理。

除此之外，瑞幸咖啡还增加专业会计和财务报告人员，弥补人力资源政策缺陷。并加强关键业务的控制活动，规范内部管理流程。

在此前发布的治理报告中，大钲资本董事总经理、瑞幸咖啡董事、可持续发展委员会联席主席陈伟豪表示，瑞幸咖啡在短时间内实现了由“传统民营企业到现代企业治理模式”的转型，得以从根本上改变过去战略分散、过度扩张的问题。

滚雪球

目前看来，这场危机对于瑞幸咖啡而言，反而是利大于弊。

2020年期间，瑞幸咖啡战略重点从快速扩展转为有针对性地扩张，由之前一年开店两千多家到数量有所缩减，更注重效益。

瑞幸咖啡对外表示，受疫情等相关因素影响，在开新门店的同时，将对个别效益不好或客户覆盖重合的门店进行“关停并转”。

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2021年，还处在自救中的瑞幸咖啡并未放弃发展，全年开店1248家。截至2022年第三季度末，瑞幸咖啡已开店7846家，其中自营门店5373家，联营门店7846家，远超竞争对手星巴克的6021家。

从布局策略看，继承了陆正耀的基础，瑞幸咖啡以数字化方式进行选址，一线及新一线门店占比超50%，超50%门店集中在华东、华南区域。

财务表现上，2021年，瑞幸咖啡实现首次扭亏为盈，净利润为6.86亿元，而2020年为亏损56.03亿元。

2022年一季度，瑞幸咖啡表示，首次实现经营利润为正。2022年前三季度，实现营收95.93亿元，高于2021年全年水平，共实现净利润4.34亿元。

负债方面，截止三季度末瑞幸咖啡无有息负债，现金状况良好，具有接近40亿人民币的现金和现金等价物。

瑞幸咖啡表示，净收入增长的主要原因是售出产品数量增加、营业店铺增加以及每月交易客户数量增加。

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业内人士认为，瑞幸咖啡经营基本面再上新台阶，规模化优势进一步扩大。

深究细处，瑞幸咖啡的单店效益已实现渐进式优化，持续推出爆款新品，补贴悄然缩减，实现量价齐升。

2022年前三季度，瑞幸咖啡平均每月交易客户人数2520万，同比增长70.5%。

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根据窄门餐眼数据，瑞幸咖啡截至2023年1月3日商品均价为19.22元（顾客口径），竞品Manner咖啡为22.85元，高端咖啡品牌星巴克则为39.3元。

由此来看，瑞幸咖啡利润仍有进一步提升空间。

同时，中国咖啡市场仍处于高增长阶段。根据弗若斯特沙利文数据，中国咖啡市场2013-18年CAGR达29.54%，并预计以25.99%的复合增长率继续增长，2023年达1806亿元。

德勤数据则显示，2020年我国大陆地区人均年咖啡消费量为9杯，仅为日本的3.21%，美国的2.74%及韩国的2.45%，远低于同为亚洲国家的日本及韩国，仍存提升空间。

也要看到，中国咖啡市场高速发展带给瑞幸咖啡更多成长空间的同时，也带来了更多竞争者。

除老牌对手星巴克、Manner咖啡等，瑞幸咖啡昔日大掌柜陆正耀、联合创始人钱治亚亦东山再起，再次创立新咖啡品牌——库迪咖啡，注册资金为2亿美元。

10月22日，库迪咖啡在福州开出了全国首店，之后更是放出豪言，计划三年开出万店。

据悉，库迪宣称模式将与瑞幸一致，内部更是开出了高于瑞幸双倍的薪资从老团队挖人。同时还以诱人政策招揽加盟，如2023年3月31日前签约门店，将限时每家门店减免10万元服务费。

业内人士甚至认为，陆正耀的终极目标就是为了打击瑞幸，然后再进行吞并。

咖啡企业之外，茶饮品牌也试图入局分一杯羹。

雪湖资本2022年11月发布的《瑞幸咖啡投资研究报告》中分析瑞幸面临的市场风险因素时指出，在各类竞品中，加盟模式的连锁茶饮品牌旗下独立咖啡品牌，是瑞幸的最大潜在威胁。

数据来源：雪湖资本、观点指数整理

目前，全国整个餐饮行业中门店数超过万家的只有6个品牌，而饮品类仅有蜜雪冰城1个品牌。从城市覆盖率看，蜜雪冰城门店在一线至四线城市的覆盖率100%，五线城市覆盖率96%，可见范围之广。

背靠蜜雪冰城的幸运咖一脉相承了平价风格，产品均价仅为8元，在对价格敏感的下沉市场或许更有竞争力。

应对这一情况，于8月暂停加盟消化前期加盟店的瑞幸咖啡，在12月5日开启新一轮新零售合作伙伴招募计划，面向安徽、河南、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、山东、山西、陕西9个省，共41个城市开放。

可以看出，瑞幸咖啡之后开店策略将是继续扩展在全国的布局，并进一步深耕下沉市场。

值得一提的是，咖啡豆烘焙完成后最佳的品鉴时间在7-30天内，为保障产品口味，瑞幸咖啡正持续强化供应链。

2021年，瑞幸咖啡首个烘焙工厂正式投产，签署埃塞俄比亚耶加雪菲精品咖啡豆采购战略合作框架协议。2022年，瑞幸咖啡与昆山经济技术开发区签约，计划总投资1.2亿美元建设集咖啡研发、烘焙生产、销售和物流分拨为一体的全自动化生产基地。

“人生就像滚雪球，最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”股神巴菲特的这句名言，被无数人奉为圭臬。

对瑞幸咖啡而言，中国现制咖啡赛道无疑是广阔的长坡，但这条雪道上已有不少竞争对手，如何继续取得自己的一份薄雪，乃至滚成雪球，将会是瑞幸在变化市场中不变的考题。