来源/36氪财经

作者/黄艳阳

据弗若斯特沙利文数据，按零售额计，2021年中国水果市场规模已达1.23万亿元，并预计在2026年达到1.78万亿元，在这硕大的万亿级别的赛道，资本市场却是一片空白。

2020年开始，作为鲜果市场三大玩家，“南百果、北鲜丰、西洪九”就接连传出了IPO的消息。然而，水果大王们的上市历程却是十分坎坷。鲜丰水果于2021年1月终止了A股上市辅导；百果园在辗转纽交所、深交所后又再次转战港交所，在2022年5月递交了招股文件；洪九果品继2021年10月递表失效之后，于2022年4月二次递表港交所。

终于，2022年10月29日，洪九果品（6689.HK）首先登陆港股交易市场，这场冲刺“水果第一股”的争霸赛也最终以“西洪九”的胜出而顺利落下了帷幕。

然而，顶着“水果第一股”头衔上市的洪九果品在开盘第一天的成交额仅为5000万港币，且在随后近两个月的时间里也几乎没有任何交易量，在二级市场的交易表现可以说是十分惨淡，被投资者戏谑为“流动性刺客”。

2022年11月开始，洪九果品的股价开始一路高歌猛进，从最低的12.3元/股最高飙升至41.8元/股，期间最高涨幅达到了234%。如此大幅度的股价上调令资本市场瞠目结舌，公司也被投资者称为“跨年第一妖股”。

公司的股价情况，资料来源：wind

那么，洪九果品是谁？洪九果品的涨价逻辑是什么？作为水果第一股，洪九果品值得投资吗？

01

“榴莲大王”发家史

近年来，受益于水果销量的不断增长，公司的收入表现出较强的成长性。2018-2021年，公司收入的CAGR达到了103.2%。2021年，公司的年营收突破百亿，同比增速高达78.2%；22H1在高基数下，同比依然超过70%。

公司的营收情况，资料来源：wind、36氪

结构上，从品类来看洪九以高端水果为主。2021年，榴莲、火龙果、车厘子、葡萄、龙眼、山竹六大核心水果的营收贡献达到了57.5%。其中，随着榴莲进口市场的飞速增长，榴莲的营收贡献达到了33.9%，成为了公司的第一大水果单品。按照品牌来分，同期品牌水果的营收占比为73.3%，白牌水果的营收占比为26.7%，关于品牌的问题后文有详述。

公司的营收结构，资料来源：wind、36氪

公司毛利率较为稳定，2018-2021年的毛利率中枢在17.2%。2019-2021年毛利率的小幅下滑，主要是由于公司为了拓规模而进行了一定的优惠让利。2022年开始，随着公司逐步取消优惠政策，叠加疫情期间较为稳定的水果供应能力，毛利率也开始显著回升。

2021年公司的销售费用率和管理费用率均为1.8%，整体费用率较低，公司是作为面向B端的鲜果供应链的分销商，目前暂没有在终端营销上投入过多的广告费用。趋势上来看，销售费用率和管理费用率逐年下滑，主要是由于费用本身的增长较为缓慢，收入规模的快速增长摊薄了费用率，与此同时公司的营销效率也有所提高。

公司的毛利率及费用率情况，资料来源：wind、36氪

利润方面，看规模，公司在2021年实现扣非归母净利润7.95亿元；看增速，利润增长与营收的趋势相当，2018-2021年公司扣非归母净利润的CAGR达到了98.7%，2021年随着营收增速的下滑，扣非归母净利润的增速同步下降到了38.3%。

由于毛利率的波动不大且费用率较低，公司的扣非归母净利率较为稳定，2018-2021年的平均水平在10.3%。

公司的利润情况，资料来源：wind、36氪

02

“水果分销”是一门好生意吗？

鲜果行业的上中下游主要由种植商、分销商和零售商构成。由于上游和下游的分布十分分散，且中游涉及采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输、配送等多道程序，叠加国内的冷链运输发展尚未成熟，鲜果的运输半径十分有限，形成了鲜果分销市场冗长复杂的价值链。

结合艾瑞咨询的数据来看，水果产品从种植端到最终消费者，至少经过4-5次流转，各层级的加价率在10%-20%不等。

中国鲜果行业的价值链 资料来源：公司招股书、艾瑞咨询、天风证券

洪九果品从事的就是上文提到的鲜果分销生意，没有上游的果园资产，下游渠道的直销比例也很小，主要涉及鲜果的采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输、配送等程序。

与传统的鲜果层层分销模式不同的是，洪九果品以标准化的流程实现了上游和下游的“端到端”供应，整合了中游流通层级的冗长链路，在节约分销费用的同时降低了损耗率，并累积出了可观的利润空间。从上图可以看到，经过层层加价，中游分销环节的累计加价率达到了45%。

然而，洪九果品的财务数据显示，近年来的毛利率仅维持在20%以下，较理论数据少了近25个百分点。这究竟是为什么呢？

从上下游的关系来看，作为鲜果分销下游的终端商超在供应链中的话语权极强，分销企业对下游果品的上市、流通量、价格变化等因素把控能力极低。与此同时，鲜果分销市场的竞争格局也高度分散，洪九果品作为国内第二大的鲜果分销商，2021年的市场份额也仅为1%。

对较弱的议价能力和较为激烈的竞争格局，使得公司虽然属于分销企业龙头，仍需要对终端做出较大的让利来稳定自己的渠道，这也是公司毛利率骤减的核心原因。

为了尽可能地提升市场竞争力，公司采取了两大策略——1）针对特定品种的大单品策略；2）品牌化策略。整体来看，公司目前的大单品策略已较为成功，但品牌化策略有待我们我们深入探讨。

近年来，抓住了榴莲市场在国内高速发展的机遇，榴莲已成为了公司的“明星单品”。从业绩结构中可以看出，2021年榴莲对公司的收入贡献占到了三分之一，毛利贡献更是达到了44.7%，榴莲品类已然成为了公司的业绩支柱。

2018-2021年，公司的榴莲占进口市场总份额比由1.5%提升至9.4%，现如今，公司已成为中国最大的榴莲分销商，能在榴莲分销市场具备一定的竞争优势。

作为榴莲分销龙头，公司也在该品类上表现出了较强的议价能力。2019-2021年间，在公司所有水果品类降价促销的背景下，榴莲的价格仍逆势上升，2022年前五个月，榴莲的毛利率甚至达到了31.2%，同比提升约9.3个百分点。

公司分品类的平均售价 资料来源：招股书

展望榴莲行业的发展，2019-2021年，榴莲的零售额由210亿元增长至524亿元，CAGR达到了57.7%，目前已是中国进口量最大的水果品类。随着好需求的持续，即便在高基数下，榴莲品类仍将保持快速增长，根据灼识咨询的预测，2021-2026年榴莲的年复合增长率将达到20.1%，在零售额超过100亿元的五大水果品类中位列第一。

随着榴莲市场高速增长，凭借规模优势以及较强的议价能力，公司在榴莲这一大单品上的成功，成为了自身业绩增长的一重保障。

2021年零售额超百亿元且预计增速最快的五大果品 资料来源：灼识咨询、招股书

再来看品牌化的问题，近年来消费者对于水果产品消费升级的需求日益旺盛，为了进一步提升市场竞争力，公司开始向佳沃等品牌水果商看齐，以期能让“洪九”这一品牌成为决策消费的关键因子。

然而，水果的品牌化之路并没有那么容易。

首先在行业层面，由于中国鲜果的供应链不够成熟，稳定的鲜果供应以及果品的品质难以保证，对标准化要求较高的水果品牌的建立也较为困难，中国的水果也在长期处于“有品类、无品牌”的状态。

其次在公司层面，相比都乐中国、佳农、佳沃等国内知名度较高的水果品牌，“洪九”品牌的知名度目前相对不高，其助推品牌在各大电商平台也并未有布局。然而，公司年报中的数据显示，其鲜果的品牌化率已高达70%。

这其中的原因主要是公司的品牌销售主要面向B端，并没有面向C端的进行品牌化推广，故而在终端市场鲜有耳闻。然而从品牌化意义来看，大众消费品中的品牌化是为了驱动终端的消费决策，而公司目面向B端的品牌在缺乏终端品牌化推广、占领消费者心智之前，难以对在实质上提升产品的竞争力。

对比百果园、都乐等面向C端品牌商的费用率来看，洪九果品的整体费用投入都不高。这是由于相比C端，面向B端的品牌水果溢价能力不高，鲜少会有分销企业会大量在终端投入广告费用进行品牌化建设。如若转向建设C端品牌，公司的利润率恐怕难以负担这些高额费用。

可比公司的费用率水平 资料来源：wind、36氪

03

洪九果品值得投资吗？

从二级市场来看，洪九果品目前的PE,TTM为26.4X，估值水平整体并不算太高。这主要是由于鲜果分销这门生意并不存在技术溢价，“端到端”的供应能力对于客户来说仅意味着更稳定的供应链，但该种模式本质上仍是分销环节，相对下游的地位仍相对弱势。

因此，企业需要通过不断让利来稳定终端渠道，从而不得不压缩利润空间。所以，在鲜果分销这一市场，即便洪九果品已经做到了端到端，地位上已然是鲜果分销市场的龙头，但其能实现的利润率依旧十分有限。

从大单品策略来看，受制于水果的季节性，在全品项分销下建立起稳定的供应链难度十分之大，分销企业一般会深入某几个大的品相做分销。对于洪九果品来说，榴莲就是其当下的明星单品，公司在榴莲领域也已然构建起了属于自己的竞争力。在中国榴莲市场高速发展的当下，公司的业绩增长也能得到一定的保障。

榴莲需求的变化与公司的股价密切相关。去年11月以来，随着榴莲进入收成大季，物流行业开始回暖，与此同时，伴随着疫后放开带来的消费需求以及春节的送礼需求，公司股价也迎来了短期内的高增。2022年11月到2023年1月26日近两个多月的时间内，公司的股价从13.3元/股飙升至41.8元/股，期间最高涨幅达到了234.15%，直到最近才有所回调。

再来看品牌化，目前公司的品牌化面向B端，难以成为C端消费者决策的因子，驱动销售也就更无从谈起。而对于公司下游的终端企业来说，供应链的稳定性才更为重要，这也就就再次印证了公司端到端这一模式相比传统分销模式的优势。在这样的逻辑下，公司的品牌水果与白牌水果别无二致，估值上也并不能给出品牌化额外的溢价。

那么，公司是否有必要切入C端去做品牌化呢？通过研究销售费用率来看，佳农在品牌化前期的销售费用率能超10%，如果着力建设C端品牌，如此大规模的推广势必会对公司构成较大的财务压力。考虑到公司目前10%左右的净利率水平，高举高打的品牌推广使得公司未来有一定的概率会出现亏损。

公司的估值情况以及股价表现 资料来源：wind

所以，品牌化对于公司而言，从中期来看可能更多的是负面预期。只有跨过了前期的烧钱阶段，品牌成功占领消费者心智后，品牌化的预期才会发生反转。所以，短期来看公司的增长逻辑仅仰以赖榴莲为代表的大单品策略。

通过对公司未来5年估值消化能力的测算，以榴莲品类与国内榴莲市场同步高增作为前提，分情况来看，在其他水果品类也保持较高增速的情况下，公司表现出了较强的估值消化能力。

然而，在其他品种增速不高的情况下，公司的业绩消化能力也开始显著下降。由此看来，中长期内仅仅依靠榴莲这一大单品，难以对公司的股价形成强力的基本面支撑。

公司的估值消化能力测算，资料来源：36氪