出品/联商专栏

撰文/联商高级顾问团成员老刀

头图/佳沃集团

2010年，不差钱的联想控股想做点新业务。当时他们一个团队向很多投资人咨询，我们有几十亿，做点什么好？农业成为以柳传志为首的联想控股高层们的兴趣点。当时他们考察了欧洲一些国家的现代化农业模式，他们认为，在中国消费升级的背景下，现代化农业，高端的农产品具有广阔的市场机会。

一位投资人给他们的建议就是——中国的农业池塘很大，但鱼很小。所以联想控股就想在农业的这个池塘里养出一条大鱼来。

2010年联想控股成立农业事业部，2011年确定团队，2013年5月推出农业品牌——佳沃。联想对佳沃的解释是：佳品天成，源自沃土。同年5月份，佳沃推出了第一款农产品蓝莓。但是，十年前的中国市场消费者对蓝莓知之甚少，而且蓝莓本身口感略酸，所以没掀起太大的浪花。

到了11月份，佳沃又推出了猕猴桃，当时褚橙风靡全国，佳沃的猕猴桃被称为“柳桃”（柳传志的猕猴桃），意图用褚橙柳桃互相对标，以提升佳沃猕猴桃的价值感。但褚橙广为人知的核心来自于褚时健以七十多岁高龄在哀牢山亲自种植橙子的励志故事，这成为褚橙价值的支撑点，而“柳桃”却不明来路，价格又极高，所以一开始反响平平。

2017年，佳沃食品通过“借壳”万福生科登陆深交所创业板，彼时的佳沃食品主要经营北极甜虾、鳕鱼的进口销售业务，但并没有自己的养殖场。

1、2022年预亏10亿到16亿，深交所紧急发函

2月1日，佳沃食品收到了深交所下发的关注函，要求公司充分评估目前的可持续经营能力。函件写到：2023 年1月30 日你公司披露的《2022年度业绩预告》显示，你公司 2022 年预计归属于上市公司股东的净利润为亏损 10亿元至16亿元，扣除非经常性损益后的净利润为亏损 9.8亿元至 15.7亿元，期末归属于上市公司股东的所有者权益为-3亿元至-7.5亿元。我部对此表示关注，请说明问题。

截止到3月1日，佳沃食品总市值35.62亿，一年亏了十多亿，交出了佳沃食品上市以来的最差业绩。难怪深交所着急问询什么情况。事实上，佳沃食品归母净利润已经连续四年出现亿元以上亏损，2021年同期亏损为2.9亿元。分析人士认为，连续三年巨亏、净资产转负，公司股票有可能存在被实施退市风险警示的风险，或者被打上ST的帽子。

在2022年前三个季度，佳沃实现了盈利8696万元，同比增长182.05%。为什么最后一个季度一下子导致全年巨亏10亿以上？

拖了半个多月，佳沃对深交所的回复来了。长达20页的回复公告中，佳沃解释巨亏的主要原因是“商誉减值”。

佳沃食品表示，公司因并购智利子公司AustralisSeafoodsS.A.股权形成的商誉进行了减值测试，受到折现率上升——因美元无风险利率从2022年初的1.90%飙升至2022年末的3.97%、产销量下调、饲料等成本上涨的影响，预计减值金额在12亿元至18亿元左右，对公司合并归母净利润的影响约为上述减值金额的80.62%，最终数据需以专业评估机构所出具的评估报告结果为确定依据。

什么叫商誉减值？说白了就是上市公司收购的子公司现在没有收购的时候那么值钱，所以需要扣除当初多花的钱，这样就影响到当下的利润表现。一般情况下，商誉与被收购公司的净资产比值越大，后期的商誉减值可能性越大；商誉占净利润比重高也易引发亏损。

所谓的商誉，是指企业获取正常盈利水平以上收益(即超额收益)的一种能力，是企业未来实现的超额收益的现值。商誉在未来到底能为企业带来多少超额收益，完全在于预估。如果预估多了，意味着超过了企业未来的实际收益能力。

商誉减值导致亏损十多亿，只能说明当初佳沃收购的这家智利三文鱼公司买贵了。

2、三文鱼全球第一梯队

2019年，佳沃食品斥资58.87亿元，收购了一家位于智利的三文鱼企业Australis，成为坐拥近百张三文鱼经营牌照的大养鱼厂。收购智利这家公司之后，佳沃成为进入全球三文鱼产业第一梯队的公司。2020年，佳沃又收购了四川美沿——一家做三文鱼深加工的企业。佳沃意图成为国内唯一一家覆盖三文鱼养殖、进口、加工销售的全产业链企业。

财报数据显示，佳沃收购的智利Australis公司在2019年的净资产仅有约15.9亿元，收购款中超额的43亿元属于额外支付的资金。这其中有接近14亿被计入了商誉，剩余约30亿为养殖特许经营权，计入了无形资产，这30亿的无形资产，其实也是一种变相的商誉溢价。 

企业并购过程中商誉价值是超越净资产的部分，商誉不贬值，必须要在未来的经营中能持续超额盈利。一旦被收购公司盈利能力不可持续，或不及预期，那么商誉的泡沫就会破裂，就需要在后期的财务数据当中计提减值。

到2022年6月佳沃食品资产负债率为89%，商誉12.1亿，其中11.9亿是来自Australis，而此次业绩预告中12亿元至18亿元的减值金额几乎把佳沃食品的商誉价值给“扒了个精光”。

为什么商誉价值严重低于收购当时的价值？事实上，佳沃也确实很冤。收购智利公司之后，全球新冠疫情来袭，加上俄乌战争，中美贸易冲突等一系列不利宏观环境影响，佳沃的净利润在2019、2020和2021年三年连续亏损，归母净利润分别亏损幅度达到1.26亿元、7.13亿元、2.89亿元。

根据2022年半年报，佳沃食品营收中三文鱼产品占比约超78%，三文鱼业务为公司重要收入来源。此外，狭鳕鱼、北极甜虾等海产品贡献的主营收入约为4.55亿元，占比为20.08%。

疫情期间，三文鱼的养殖、运输成本大涨，而需求却急转直下。2020年，佳沃食品三文鱼业务的毛利率为-12.2%。也就是说，每卖100块钱就要倒贴12块钱，导致佳沃食品在2020年亏了7.13亿元。2021年，随着疫情放松，三文鱼价格开始回升，佳沃食品三文鱼业务的毛利率也终于由负转正至4.8%。

本来业绩逐步向好，但这次突然曝出2022年预亏10亿到16亿的信息让资本市场再次大跌眼镜。

除了由于2019年收购导致商誉减损的影响之外，佳沃还解释到，人民币与美元汇率的波动亦是影响亏损的重要原因之一。佳沃食品在公告中声称，公司大部分借款为美元借款且为浮动利率，3个月期美元利率由2022年初的0.30%持续快速攀升至2022年末的4.77%，受汇率变动影响，公司财务费用显著增加。

3、佳沃在三文鱼产业依然有巨大机会

佳沃在回应深交所的问询函中还表示：2022年末消耗性生物资产的公允价值有所下降，对公司经营业绩产生负面影响。所谓的消耗性生物资产，也就是养在海里的鱼，作为养殖企业，存在水里的鱼的数量和鱼的大小是重要的资产。 

截至2022年Q2，佳沃食品存货金额为31.8亿，其中消耗性生物资产，也就是正在养殖的三文鱼的金额为23.5亿元。但是，三文鱼资产到底值多少钱，由三方面因素决定：第一是市场上三文鱼的价格；第二是佳沃拥有的三文鱼的数量规模；第三是三文鱼的大小。

业内人士表示，达到捕捞条件的大西洋鲑鱼重量会在5.5公斤-6公斤左右，海水养殖过程中，4公斤及以上的大西洋鲑鱼和重量达到2.3公斤及以上的鳟鱼将会选择以公允价值进行后续计量。也就是说，低于这一标准重量的鱼是不计入公允价值的。所以，到底有多少重量达标的鱼群数，是一个非常不准确的数据。

正由于一直亏损，2月1日下午，佳沃食品回复投资者问答时才称，尽最大努力解决问题。智利子公司仍然是资源稀缺的优质资产，公司相信随着消费需求复苏，优质的底层资产仍将有良好的可持续经营和盈利能力。除债转股外，公司还将通过包括但不限于向特定对象发行股票、引进战略投资者等多种资本手段，加速降低公司负债率与财务费用，优化公司资本结构。 

佳沃高溢价收购的Australis成为决定其生死的关键棋子。

Australis是一家智利圣地亚哥的上市公司，其手中掌握的96张三文鱼养殖牌照成为重要的“垄断性无形资产”。

由于三文鱼对生长环境要求极高，在全球范围内，挪威和智利作为三文鱼两大主要产地，合计约占全球供应量的80%，三文鱼养殖业受到政府监管，需要养殖许可证才可在相应海域开展养殖。近年来，水域环境的承载压力增大，挪威、智利等主产国均加强了管控，挪威从上个世纪就开始限制三文鱼养殖牌照数量以及区域内三文鱼养殖量，智利的养殖大区已暂停牌照发放。而佳沃收购的Australis拥有96张牌照。

另外，全球对三文鱼的需求量处于一个高增长趋势。随着疫情影响消退，全球三文鱼市场将会回归正常状态。全球三文鱼市场长期处于供需紧平衡状态，以欧美、亚洲为主的三文鱼消费市场需求旺盛，销售价格以及需求量将会出现回暖提升。

4、面向全球市场，佳沃需要更多经验积累

佳沃的公告还披露，在2023年12月31日前，佳沃食品的母公司佳沃集团会择机将KB Food注入上市公司。KB Food是澳洲最大的海产企业之一，旗下主要产品为龙虾等海产品，在全球拥有3700多个龙虾捕捞点，建立了龙虾捕捞到出口的全产业链条。 

从三文鱼进一步拓展到澳洲龙虾，佳沃将成为全球具有影响力的高品质海产品供应商。但对于当下的佳沃来说，首先需要摆脱的困境是如何实现盈利，尤其需要取得监管部门和资本市场的信任，避免退市风险。

从长期战略来看，农产品从产业上游到终端消费，涉及极为漫长的产业链条，而且需要高超的技术水平、运营管理能力和资源整合能力。尤其对于三文鱼、龙虾这样的高端食材，本身市场需求聚焦于高端消费人群，需求的规模总量并不是很大，这就要求极强的低风险经营水平，一旦遇上不可抗力，例如疫情或其他原因，无论上游养殖产业的变化还是市场需求的萎缩，都是对企业极大的打击。

对于2023年工作重点，佳沃食品表示，公司将持续深耕开拓以三文鱼为代表品类的海洋蛋白市场，通过全国化联营工厂布局和市场销售及供应链交付团队的扩张、加速提升零售生鲜品牌“佳沃鲜生”的地域覆盖面和市场占有率。

佳沃的未来将会如何发展，值得期待。