来源/新熵

撰文/樱木

李宁2022年的答卷，单从表面看似乎并未有太大波澜。

3月17日，李宁发布2022年年报，截至2022年年底，李宁年内营收上升14.3%至258.03亿元；净利润40.6亿元，较去年同比增长1.32%。与此同时，毛利率从去年同期的54%下降4.6个百分点至48.4%；

这份看起来喜忧参半的年报，在资本市场，却引发了不小的恐慌，年报发布当天，李宁股价应声下跌9.9%，在随后几日继续下跌，并创出2023年新低。

从多方视角来看，引发市场恐慌的根源，被认为是李宁日渐下降的赚钱能力。以公司毛利率为例，有分析师指出，李宁通过打折换规模，致使毛利率跌破50%，品牌调性受到影响。而安踏的最新财报中，毛利率为60.2%，仅比去年微降1.2个百分点。

而从另一个指标公司营收来看，李宁虽然依然保持增长，但是对比2021年56.13%的高增速，2022年14.3%的增速，放缓趋势明显。

进一步来说，公司净利润率也有所下降，从2021年的17.8%降至15.7%，净利润增速更是从136.1%降至1.4%。另一方面，如此大的盈利下滑，李宁在2022年的营销投入却有增无减，广告及市场推广开支由上年的17.79亿元增至22.79亿元，同比增长28%。高投入，低回报，是2022年李宁品牌营销的主基调。

当然，李宁2022年并非没有亮点，在运动鞋市场中，李宁成功打造了总销量达300万双的“超轻19”在内的多项爆款，成功带领李宁在运动鞋市场完成营收40%的增长。

但与运动鞋的出众表现不同，服饰却成了李宁2022年的软肋，财报显示，2022年李宁鞋类收入136.79亿元，同比增长41.79%；而服装收入反而下降了9.4%至107.09亿元，鞋类在总营收中的占比达到52.24%，服饰则下降至41.5%。

总结来看，盈利能力的下降，营销体系的低效，以及服饰品牌的下滑，组合成了此刻资本市场恐慌的理由。而如果将时间维度拉长，李宁每隔几年便会出现的品牌与库存困扰，似乎更让投资人担心的是，国潮概念降温后，李宁是否就此失去成长性。

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李宁鞋服的冰与火

2018年，中国李宁品牌第一次在海外各大时装周出现，中国李宁抓住了“国风复古+运动时尚”的国潮浪潮。2018年“中国李宁”服装系列总销量超 550 万件，鞋系列销量超5万件，新品售罄率均超70%。

在“中国李宁”的带动下，运动时尚的零售流水增速与占比连续超越其它核心品类，并拉动李宁公司整体零售流水增长，2021年运动时尚流水占比较2018年的25%提升至43%，2021 年运动时尚流水增速71%，高于李宁整体品牌的增速59%。

在随后的2020年和2021年，李宁在品牌端继续发力，在中国李宁的国潮品牌形象之下，从运动领域开始向潮流休闲领域扩张，先后签下了顶流明星，华晨宇、肖战等继续助推国潮形象，进一步打开品牌空间。在2021年，新疆棉事件的助推之下，作为国潮概念首个提出者的中国李宁，几乎成了最大的受益方，承接了从Nike与Adidas转移出的消费者。

与此同时，除了在品牌方向上发力，中国李宁也在产品以及渠道上开启了全新战略。而也正是在此刻，李宁的对于鞋服的不同发力方向，为之后的演变埋下了种子。

在服饰方面，中国李宁带动李宁渠道向核心商圈升级，一方面开出中国李宁单独门店，门店布局一、二线城市高端商圈，开源证券研报显示，中国李宁在此扩张战略的前期门店为保障客流，控制成本，进驻非一线城市核心商圈，例如首家门店进驻珠海华发商都，后期逐渐覆盖高端商圈例如北京三里屯和 SKP 等。

另一方面，通过中国李宁搭配李宁大货的方式（植入方式）成功切入A类购物中心。在中信证券2023年春季调研中，也可以看出，时至今日李宁品牌店依旧采用此类运营思路，以李宁豫园店为例，一楼进店首推中国李宁系列，其次为日进斗金系列与 Vital essential 女子系列。店铺后方陈列为运动生活系列，另外，店铺后左侧区域还有陈列“中国色”系列。

之后李宁不断坚持渠道转型与扩张战略，2021年高层级城市（超大及一线城市）门店占比30% 左右，相较2019年提升10%，购物中心占比相对于2019年有高双位数提升。

总结来看，中国李宁作为公司引领式的品牌，其势能几乎覆盖到了营销、产品、渠道、以及运营的方方面面。

但在进入2022年后，之前一直发展强势的“中国李宁”似乎遇到了问题。在2023年的投资者交流之中，李宁官方负责人曾坦言中国李宁相对于其他业务线正变得更为艰难。

其中，快速扩张之下带来的渠道低效与库存积压首当其冲。“中国李宁正面临终端的调整，2022年，我们持续优化中国李宁的渠道以及它的库存。由于这些调整，加上疫情对于高线以及较贵的定位，都导致了中国李宁在2022年面临较大的压力。包括2023年，我们会持续调整中国李宁渠道，不会有非常激进的扩张目标。”李宁投资者关系负责人说道。

官方的表态似乎也是中国李宁2022年的真实写照，而不同与以往国潮当道、流量明星带货的情形，在2022年，以国潮为标签的中国李宁，先后几次因为“太贵买不起”而登上热搜。

而动辄千元的价格，也让年轻人望而却步。翻看电商平台的数据，中国李宁销量最高的新品在千位数量级。对比安踏旗下，同样以中高端定位的FILA，动辄破万的销量，差距正在逐步拉大。消费者态度上的转变，可以看出在爱国情绪价值以及流量明星营销之外，似乎对于中国李宁本身品牌并没有太高的认可度。

而与此同时，在消费趋势上，国潮的概念，在经历了2018年以来的爆发之后，也进入到了审美疲劳期，大量竞品公司以及消费品公司利用国潮包装产品，稀释了国潮关注度的同时，也让劣质、同质化产品影响了国潮整体势能。

而与此同时，李宁公司本身似乎也意识到了国潮降温与高价产品去库存受阻的事实，在2022年至今营销动作上来看，中国李宁已经逐步弱化了原有国潮的路线，在2022年11月的秋冬新品的演绎中，中国李宁选择了与陆地冲浪品牌carver合作共同演绎新款产品，而在2023年的新品中，也开始主打露营等新概念。

但转变之下的中国李宁，更大的问题在于无法对李宁旗下品牌带来势能性的引领。在李宁坚持“单品牌，多品类”的战略之下，中国李宁与李宁主品牌一直绑定发展，甚至在2022年之前，李宁一直在围绕国李宁升级渠道以及制定扩张路径。但如今中国李宁进入到转型期时，这样的绑定，反而开始拖累李宁品牌。

李宁公司虽然试图通过运动产品专业化、以及儿童品牌李宁YOUNG的发力，来弥补中国李宁带来的影响，但是从财报中李宁服饰下滑的营收以及高企的库存来看，这样的阵痛似乎还要延续很久。

02

李宁为何总慢人一步

尽管李宁正不断加大折扣力度，但库存周转周期却仍在抬升。

最新财报中，官方解释为由于2022年消费需求疲软，公司加大了零售终端和线上渠道的折扣力度。李宁集团执行董事及联席CEO钱炜也透露，为了确保公司流水健康，公司当季新品折扣率维持在70%-80%高段。

而在另一方面，李宁渠道库存规模录得20%-30%中段增长，与此同时，打折促销之下，李宁去库存的速度却不断变慢，在2022年6月发布的半年报之中，李宁的平均存货周转期从相比 2021 年的 53 天上升到 55 天，货整体同比增加 11.5%。而在年报之中，截至2022年12月底，李宁公司存货拨备前成本金额（未减值）从2021年的18.66亿元增长37%至25.49亿元；存货周转周期从54天增至58天。

李宁的库存危机，从客观上来讲，也是全行业的问题，在2022年，不仅是李宁，国际品牌Nike也面临了相似的困境。但是，当其他品牌同样采用降价促销的策略时，效果与反应却是天壤之别。

以耐克为例，在渠道品牌连续维系折扣之后，在2022年年末，大中华地区在经历四个季度的下滑后恢复增长，增幅为6%。耐克官方称去库存已经结束，宣布“大中华区域的库存已经恢复到了健康的水平”。

而直接竞对的安踏旗下的FILA品牌，财报显示，2022年末，FILA库存周转天数较21年末下降了7个百分点，运营的健康度整体向好。

相反，李宁却不断促销之下，去库存效率却在日渐趋缓，李宁在产品与渠道端的问题，不容小觑。

在海豚投研的研报之中，在上一轮2013年爆发的运动品牌库存危机之中，安踏与李宁在去库存方向上的对比，就已经展现出了差异。2013 年库存危机到来时，安踏采用比较严格的控制手段，库存问题最先得到解决，后来安踏持续 DTC 转型，大量库存从经销商手中回收，至此安踏的平均存货周转天数一直居于行业高位。相比之下李宁经过 2013 年元气大伤，直到 2018 年开始才步入良性状态，比安踏困境反转的时间要晚四年。

慢一步的李宁，在近些年，也做出了自己的改变。特别是在渠道变革方面，李宁开始与安踏采用相近的策略，比如两家公司同时强调开大店，关小店，挺进核心商圈。

李宁联席CEO钱炜在介绍2022年上半年公司运营情况时曾表示坚持“拓展高质量可盈利店铺”的战略，即“开大店开好店”，而在安踏的DTC（直面消费者）模式转型之下，开大店关小店，挺进核心商圈也是其战略的要点。

但是，面对直营率已达70%的安踏，李宁经销商、电商、直营三渠道的经营策略，虽然在扩张速度上可以更快的覆盖到较大的区域，但是在产品与顾客的反馈速度上，以及库存的精细化运营上，就显得不如DTC模式下的安踏。这也成了当库存压力到来时，李宁总是显得慢人一步的原因之一。

更进一步来说，在2022年李宁的渠道收入占比之中，直营、经销商，以及电商渠道，分别占比为20.7%、48.5%、29%，而相较而言，李宁直营品牌收入，较2021年呈现下滑趋势。究其原因，曾有业内人士分析，2022年但疫情一定程度上打乱了李宁“开大店、关小店”的发展节奏。2022上半年，李宁渠道保有量总计7112家，较去年同期增加367家，其中李宁主品牌店店铺增加233家，同比增加约5%，店铺总销售面积及单店平均面积均同比增超20%。值得一提的是，上半年李宁收入增长主要由新开店及同店销售增长贡献，其中新开店贡献1.95亿元。

但这样的势头在年终时，却呈现放缓节奏，截至2022年12月31日，李宁牌销售点数量为7603家，较2021年12月31日净增466个；经销商52家，较2021年12月31日净减13家。

还未转身成功，库存压力又来，李宁的变革之路，注定要在下一个坎坷之中艰难前行。已经起落多次的李宁，能否成功完成去库存，迎来全新的周期，一切尚未可知。