来源/深燃

撰文/黎明

冰封一年多的中概股上市，终于开始暗流涌动。

今年以来，仅仅3个多月时间，已经有近20家中国公司在美股IPO，接近2022年全年。

港股的IPO市场更火热，粉笔网、百果园抢先上市，此前IPO暂停的嘀嗒出行、KEEP、Soul更新招股书，货拉拉提交上市申请，京东分拆旗下工业品业务独立上市。

久违的热闹景象。

过去一年半，很多原本计划上市的公司放弃或延迟计划，中国公司港美股IPO跌入冰点。已经在美股上市的公司则选择转战港股，或者直接退市。

今年的这一波IPO行情，与之前的低潮形成鲜明反差。

一位专注美股的投资机构人士又开始忙碌起来。他们在今年参与了量子之歌、理臣咨询、盛丰物流的IPO打新，有赚有赔。“这波IPO回暖的迹象非常明显，很多美国散户投资者嗨起来了。”他对深燃说。

港美股上市潮，真的来了吗？

上市重启：抢抓窗口期

今年1月25日，大年初四，很多人还沉浸在春节假期里，A股尚未开张。有一家总部在北京朝阳的中国公司，悄悄在美国纳斯达克挂牌了。

上市并未引发太多关注，融资规模也不大，但意义很特殊——这是2023年第一家在美股上市的中国公司。

这家公司叫量子之歌，是一个成人在线学习服务提供商，旗下产品包括启牛学堂、讲真、千尺学堂等学习平台。其主力产品启牛学堂，做的就是备受争议的财商教育。

一位去年刚把项目关闭的财商教育创业者感到震惊，他当天看到上市消息后对深燃说，启牛这个时候能去美股上市，说明背后的资本很急迫，另外，美股IPO可能要放开。

这是明显的风向转变。2021年6月滴滴挂牌纽交所后，官方迅速加大跨境上市监管。2022年初新修订的《网络安全审查办法》规定，网络平台经营者拥有超过100万用户个人信息，在境外谋求上市的，必须申请并完成网络安全审查。

中概股IPO紧急按下暂停键，申请上市的公司数量锐减，一年内成功挂牌者屈指可数。

量子之歌能上市，说明它完成了网络安全审查，取得了主管部门的许可。其特殊之处在于，2021年7月发布的“双减”政策对教育培训行业实行强监管，财商教育争议很大。

量子之歌挂牌一周后，生物制药公司硕迪生物在纳斯达克挂牌。这家公司还在进行药物研发，没有产生收入，过去三年亏损超过1亿美元。

紧接着，来自福建晋江的财税服务商理臣咨询成功上市，募资1600万美元。这家公司曾先后四次在香港递交招股书，均未能成功，转而赴美国申请上市。

更具转折意义的是禾赛科技上市。禾赛是来自中国的一家激光雷达公司，早在2021年7月就向SEC递交了DRS文件，后来进程搁置。今年1月17日递交招股书，2月9日成功在纳斯达克挂牌，成为“中国激光雷达第一股”，创造了过去一年多以来中概股募资金额的纪录。

一位生活在美国的机构投资人对深燃说，禾赛上市获得了一些外资投资机构的认可，扭转了过去一年多以来外资对中概股的冷落局面。禾赛上市首日开盘股价大涨25%，市值接近30亿美元。

这是多重因素共同作用的结果。2022年下半年以来，政策层面对赴美上市有所放松，同时中美跨境审计监管合作有了新进展。

此前因为中美审计监管争端，加上部分中概股财务造假火上浇油，美国SEC制定的《外国公司问责法》开始实施，一些中概股陆续被列入“临时退市清单”，面临被摘牌的风险。

2022年8月，中国证监会、财政部正式宣布与PCAOB签署审计监管合作协议，启动相关合作。这是在异常复杂的国际局势下，双方迈出的重要一步，意味着濒临退市的中概股公司重获生机，退市压力缓解。

今年2月，证监会发布境外上市“备案新规”，将境内企业境外上市的行政许可改为备案管理，不对境外上市额外设置门槛和条件。新规从3月31日起开始实施，有望为中国企业海外IPO扫清障碍。

CIC灼识咨询是一家专注港美股IPO的行业顾问机构，合伙人赵晓马对深燃分析，出境上市政策明确下来，对企业是利好，因为制度更加透明、更可预期。“如果没有明确的政策，怎么备案、审核哪些信息，大家都不知道，之前都在猜。”

市场的反应往往都要更快一步。事实上在去年下半年，就有企业敏锐地察觉到了变化，并开始采取行动。

东方财富Choice数据显示，2022年下半年，共有14家中国公司在美股上市，相比上半年的8家，接近翻倍。其中，8月上市的见知教育是“双减”之后第一家赴美上市的教育公司；11月上市的亚朵对外界释放一个信号，中概股赴美上市的窗口期已经出现。今年一季度，美股上市的中概股数量相比去年同期翻倍。

美股上市回暖，也带动着港股上市。

此前，香港财经事务及库务局局长许正宇在2月公开表示，港交所将修改主板上市规则，允许无收入、无盈利的科技公司来港上市。这意味着港交所对更多科技公司敞开了大门。

据深燃不完全统计，今年以来，3个多月时间共有21家公司在港交所提交、更新上市招股书，其中很多是我们熟悉的面孔。此前临时暂停上市的公司，也开始了重启计划。

艰难破冰：坑里的，岸上的，起飞的

当我们梳理这些上市公司的名单，缕清它们的上市过程，会发现这一次的破冰之旅非常艰难。

总体来看，今年的集体上市小高潮，是过去两年积攒的需求集中释放的结果。

先看2021年滴滴上市前后那一波。哈啰出行、喜马拉雅、七牛云、Soul、福佑卡车、火花思维、零氪科技、酷家乐、天鹅到家、亚朵、中进医疗，这些公司都在那段时间赴美提交上市招股书，然后暂停或中止。一直到现在，只有亚朵、中进医疗、禾赛重启IPO并成功挂牌。

那些中止IPO的科技公司及最新进展（数据截至2023年4月6日） 制图 / 深燃

根据它们在2021年公布的数据，除了亚朵，剩下的公司全部是亏损状态。

上市的第一目标是融资。账上资金充裕的公司，也许可以等待下一波上市潮。但更多公司面对的现实是等不起。

赵晓马对深燃说，过去很多中国科技公司想去美股上市，它们的资金需求大，需要靠融资来支撑。背后的投资人也很焦虑，投资人有退出计划，需要看到收益回报。之前的上市暂停，把很多企业的融资计划打乱了。

一些公司迅速调整策略，放弃美股，转战港股，比如喜马拉雅、Soul。

喜马拉雅曾在2021年5月向美股提交上市申请，不久后就撤回，然后很快就在香港注册控股公司，9月向港交所交表。不过“转板”未成功，申请失效。去年3月，喜马拉雅再次递交招股书，再次失败。

Soul跟喜马拉雅的经历差不多。2021年5月冲刺美股，一个月后突然宣布中止上市。去年6月，Soul转而向港交所递交招股书，尚无最新进展。

这两家公司在去年上半年冲刺港交所时，跨境上市的政策尚不明朗，资本市场相对低迷，成功挂牌的概率很低。

事实上，港股上市也不容易。去年申请港股上市的科技公司，大部分都没成功。

北森控股在去年1月首次提交申请，6个月后失效，7月再次提交，再次失效。量化派在去年6月提交，过了6个月的有效期没挂牌。易点云分别在去年2月、9月提交了两次上市申请，目前均已失效。臻和科技在9月递表，然后撤回。

Keep属于很会审时度势的那种。一位接近Keep的业内人士告诉深燃，Keep原本已经决定在2021年交表，当时看到风向发生变化，Keep主动停止上市筹备，然后观望。直到去年2月，Keep才首次向港交所递交招股书。

今年以来，随着政策逐渐明朗，尤其是港交所允许亏损的科技公司上市，大大降低了门槛，这些公司再次发起冲锋，出现了集体提交、更新招股书的“盛况”。

北森控股、嘀嗒出行在2月20日第三次更新招股书，第二天量化派第二次提交招股书。3月的最后一周，Soul、Keep再次更新招股书，货拉拉首次提交上市申请。根据最新消息，北森预计在4月13日挂牌。

多次冲刺港交所的科技公司（数据截至2023年4月6日） 制图 / 深燃

T&J Brothers group合伙人杨星榆长期关注美国资本市场，他对深燃分析，今年以来SEC对中概股的批准确实在加快，但大部分都是去年提交的申请、没有被批准积攒下来的，所以不算特别大的反弹。

赵晓马说：“过去一个月很多公开交表或上市的公司，其实早在去年甚至前年就已启动上市流程，只是现在才被外界知道。还有很多公司也在推进中，接下来会陆续公开。”他认为，今年6月份或下半年会是一个爆发期。

当然，也有一些公司选择继续观望。毕竟，风险尚未完全解除，而且即便能上市，公司也要考虑代价是否值得。

降低预期：估值打折，融资缩水

在当前这个环境下上市，公司需要面对现实——降低对公司估值和融资规模的预期。

在行情好的时候，中国公司去港美股上市，很看中仪式感。高管团队去现场敲钟，发表真情演讲，融一大笔钱，是很多创业者的梦想。

有那么一段时间，中国科技公司是港美股的热门投资标的，上市股价大涨，市值直接翻倍。当时很多老板在意价格，跟投行反复讨论，争取高估值上市，以更低的成本募到更多的资金。

但是这两年，情况发生了很大变化。在大国博弈的风险预期之下，中概股一度成了外资抛售的对象，融资难度很大。

禾赛科技IPO募资1.9亿美元，就已经是过去一年多以来最大的中概股IPO。这不是因为它的融资规模有多大，而是其他公司的规模太小，属于矮子里拔将军。

2023年IPO的中概股募资情况（数据来源于东方财富，截至2023年4月6日） 制图 / 深燃

跟滴滴上市之前相比，禾赛的融资规模并不突出。满帮当时募资超过15亿美元，同期上市的BOSS直聘募资9.1亿美元。更早一点的水滴、知乎、涂鸦智能分别募资3.6亿美元、5.2亿美元、9.2亿美元，贝壳融了21亿美元。它们的规模都要比禾赛大很多。

与之对应的是，市场给出的估值不高，基本都要打折。

深燃梳理过去一年来在港美股IPO的公司名单发现，大部分公司的IPO发行价，都定在发行价区间的最底端，甚至存在多次下调的情况。

去年11月上市的亚朵，最终的上市估值比原计划大幅下滑。它在2021年6月首次递表纳斯达克，发行价区间为13.5-15.5美元，计划募资2.67-3.06亿美元。实际IPO的发行价是11美元，募资金额大幅缩水至5225万美元。

赵晓马对深燃透露，之前有一些公司主动暂缓IPO，就是因为市场没有给到想要的估值。“还是因为行情不好，他们想暂缓一下，观望观望。”

长期观望不一定能等来好行情，反而可能贻误战机。

多位投资圈人士对深燃表达了一个观点：老板们需要调整心态，放下高估值上市的执念，调整合适的上市策略。

美股资深FA袁小飞对深燃说：“量子之歌也好，禾赛也罢，最后其实都把预期放低了。市场环境好的时候，可以把估值适当提升一下，在环境不好的时候，上市挂牌是一个战略行为，能获得在二级市场再融资的资格，上市不一定非要高估值。”

“有的公司连上市的机会都没有，去谈估值高低没有任何意义。”他说。

本质上，IPO只是一个登陆二级市场的跳板，让企业获得一个便捷的融资工具，给业务提供更好的支撑。无论估值高低，起码解决了企业缺少融资工具的难题，也能提供更多机会和信心。

杨星榆长期跟美国投行和散户投资者打交道，他对深燃说，一家企业通过IPO挂牌成为公众公司，在公开市场交易，信息相对透明，有公开的定价，投资人不用亲自去做调查、研究，这样方便企业做后续的融资。而且对企业而言，IPO本身就是一种很好的营销。

不过，在当前的环境下，老板们需要做好充分的预期管理。公司上市过程中的估值不高，上市后的股价可能也不给力。

过去一年以来上市的中概股，超过一半股价处于破发状态。相比发行价，量子之歌的股价下跌8.5%，理臣咨询跌42.6%，禾赛跌37.2%，拍明芯城跌47.2%。

港股上市的公司也一样。除了少数有个位数的涨幅，很多都是下跌。比如，望尘科技跌9.2%，中创新航跌49.3%，子不语跌57.8%。

结语：潮起潮落，皆为周期

上市潮是资本市场繁荣的产物。它寄托着CEO们在聚光灯下敲钟的荣光，也承载了无数散户投资者一夜暴富的美梦。

不过在今天这个时点，大的上市潮不会再来了。我们所看到的，是浪潮退去时激起的小浪花。

多位投资人对深燃说，现在中国公司在港美股集中交表是暂时的，其中还有一部分是中概股回港二次上市，现阶段还不能称之为“上市潮”。

上市潮有一些参考要素，比如经济基本面的繁荣度、资本市场的波动、企业的业务发展情况，以及国际政治环境等。三年疫情对经济造成很大影响，很多人都期待快速复苏，但这是个长期过程，尤其是要重塑消费者信心，不是两三个月就可以做到的。

“上市潮的到来一定是积累三五年之后的结果，有时候就是周期。”赵晓马分析。他以2008年金融危机举例，当时经济向下的周期经历了好几年，直到2011年才看到很多企业恢复并上市。

互联网科技公司过去一直热衷于港美股上市，国内大的互联网巨头、明星互联网公司基本都是走的这条路。但互联网的黄金时代已经结束了，高速增长的阶段一去不复返，需要上市的国民级明星项目所剩不多。

移动互联网的红利不可能一直吃下去。经历了周期的高点，必然会进入下一个低点。

一位经历过多轮周期的投资人自称保持谨慎乐观。他曾亲历2008年金融危机的全球性恐慌，参与了2020年那轮波澜壮阔的中概股行情，并见证了后来的中概股被抛售、港股科技股一蹶不振。他对深燃说，最近的硅谷银行破产事件，是过去十多年科技牛市终结的标志。

推动中国公司去港美股上市的力量也在减弱。过去，美元基金在中国互联网圈非常强势，他们有充足的动力推动跨境上市。现在，人民币基金崛起，A股的高估值对科技公司的吸引力在增强。接下来我们会看到越来越多的“硬科技”公司在A股上市。

一起一落，短短数年时间，中国公司上市背后的局势已发生巨大变化。

在黄金时代谢幕的小尾巴上，我们耐心等待下一波上市潮。