来源/36氪财经

作者/丁卯

近期，随着花西子事件的不断发酵，众多老牌国货凭借“亲民套餐”登上了热搜。作为老国货品牌的代表之一，早已被市场淡忘的维维豆奶也跟随风口，迅速上架了亲民套餐。随着直播销量的火爆，部分产品的发货日期延迟到了10月底，甚至个别经销商还出现了断货现象。

维维作为国民豆奶品牌，曾经在消费市场有着极高的知名度，但近年来其在二级市场的表现却并不亮眼。在2015年创下14.4元/股的高点后，维维股份的股价开启了一路向下的走势，截至9月22日收盘，其每股价格已经跌至3.1元，累计跌幅接近80%。

那么，作为老牌知名国货品牌，维维股份为什么会在二级市场败北？未来的维维股份还值得关注吗？

01

白酒的“美梦”与“噩梦”

2000年，维维股份以豆奶第一股的身份登录资本市场。然而上市后的维维股份却过得并不如意。彼时，一方面，作为冲泡类产品的代表，豆奶行业正在遭受常温液态奶的冲击；另一方面，随着豆奶细分品类中参与者的不断增多，市场的竞争也变得愈发激烈。

在双重因素影响下，维维股份的市场份额遭到了严重侵蚀，导致营收和盈利能力出现下滑。根据财报信息，2000年维维豆奶的营业收入从1997年的13.1亿元下滑至9.3亿元，同期的归母净利润也仅从0.9亿元微涨至1.2亿元。尽管营收和利润相比过去有所下滑，但在当时，维维股份的财务状况仍然可以算作食品饮料行业中的翘楚。

图 ：维维股份上市前业绩表现

数据来源：wind、36氪整理

面对豆奶业务的日益低迷，维维股份开始积极寻求突破瓶颈的第二增长曲线。上市后，资金更为充裕的维维股份开始了频繁的多元化跨界，在其后的几年里，其先后涉足牛奶、白酒、地产、茶叶、金融等众多领域，尤其是对白酒有着超乎寻常的执着。

维维股份与白酒的故事，最早可以追溯到2006年。

当年，维维股份以8000万获取了江苏双沟酒业38%的股份，2009年增持至40.6%。在之后的几年内，双沟酒业的优秀业绩不仅为公司贡献了不菲的投资收益，而且搭上白酒的顺风车后，维维股份在二级市场的表现也一路走高。2006年和2007年，公司股价涨幅分别高达95%和117%，为股东带来了巨大的财富。但2009年在宿迁整合当地酒业公司的影响下，双沟酒业和洋河酒厂合并上市，维维股份将所持的40.6%的双沟酒业股权以3.98亿元全部转让给宿迁国资，这次出让让维维股份的净利润一举突破2亿元，而当年扣非后的亏损则达到5513万元，也就是说当年剥离了白酒业务后，维维股份的其他业务均未能正常盈利。

在尝到甜头后，维维股份开始了在白酒领域的进一步尝试。2009年，公司斥资3.48亿元收购湖北枝江酒业51%的股权，2013年再度出资2.4亿元收购20%股权。在收购后的最初几年里，枝江酒业也像双沟酒业一样为维维股份贡献了巨额的营收和利润。2009年，枝江酒业的营收为3.6亿，净利润3700万元；到了2010年，枝江酒业的营收就达到17.7亿元，净利润更是过亿；而2011年则进一步上涨，年营收近20亿，净利润达到1.4亿。在枝江酒业优秀业绩的带动下，维维股份的营收也从2009年的28.4亿大步跨越至2011年的53.7亿元，累计涨幅接近90%。受益于经营指标和白酒概念的双重利好，2009年，公司二级市场股价涨幅高达250%。

然而，好景不长。2012年，在中央“八项规定”影响之下，白酒行业迎来了至暗时刻。受此影响，枝江酒业的业绩开始逐年下滑。2013年，枝江酒业被媒体曝出用食用酒精勾兑冒充纯粮酒，此后枝江酒业品牌折损严重，令维维股份的经营状况雪上加霜。2014年枝江酒业的营收降至11.5亿元，净利润则仅有1400万，而作为母公司的维维股份，当年营收也下滑到了44.6亿元。

但枝江酒业的失利，并没有阻碍维维股份的“白酒梦”。2012年，公司再度出资3.57亿元收购贵州醇酒厂，成立贵州醇酒业有限公司。但三度涉猎白酒的维维股份却从白酒“美梦”变成了“噩梦”，贵州醇并没有像枝江酒业和双沟酒业一样为维维股份贡献可观的营收和利润，而是将其拉入了业绩下滑的泥潭。收购后，贵州醇一直处于亏损状态，2013年亏损额更是高达8800万元，成为了维维股份业绩下滑的重要原因。

投资白酒的频频败北，使维维股份深陷经营危机，2015-2019年，公司扣非后归母净利润连续5年下滑；不仅如此，盲目的跨界也令其错失了最佳的发展良机，最终从曾经的食品龙头沦为不知名的甲乙丙丁。

这种背景下，2015年后，公司开始提出聚焦主业的战略，并开启了全方位的调整，其中一个重要的方向就是剥离白酒业务。2018年公司转让贵州醇酒业，2020年又出售枝江酒业股权，至此，维维股份的“白酒梦”终于以一地鸡毛的形式宣告结束。

03

国资入股和被“带帽”的豆奶大王

在激进多元化的负面影响下，维维股份的经营状况持续恶化。2017-2019 年，维维股份营业收入分别为46.5 亿元、50.3亿元和 50.4亿元，同期归母净利润分别为0.92 亿元、0.65亿元和0.73亿元，营收和盈利能力均表现较弱。

图：2017-2019年间维维股份营收和利润表现

数据来源：wind、36氪整理

在此背景下，徐州市为了保护知名企业，开始支持城投入股维维股份。2019年徐州市新盛投资控股集团有限公司（以下简称“徐州新盛”）受让维维股份17.00%股份，成为维维股份的第一大股东，此次股权变动后，维维股份无控股股东和实际控制人；随后，在2021年底，徐州新盛又通过协议转让方式受让维维股份12.90%股份，股权比例上升至29.90%，成为维维股份的实际控制人。徐州新盛为徐州市城投主体之一，是典型的国资背景企业，此次股东变更后，意味着维维股份正式被国资接手。

国资入股后，一方面，推动公司更加聚焦主业，巩固豆奶粉市场占有率，积极在植物蛋白饮料（液体豆奶）领域开拓新产品；另一方面，大力发展粮食收购、仓储、加工、贸易和健康食品生产，向产业链上下游纵深推进。在一系列纾困措施下，公司经营状况开始好转，期间费用得以显著优化，净利润明显提升。

具体来看，2019-2021 年，维维股份营业收入分别为50.39 亿元、47.99 亿元和45.68 亿元，虽然营收端变化不明显，但同期期间费用分别为9.73亿元、7.41 亿元和5.28亿元，期间费用率分别为19.31%、15.44%和11.56%。受益于费用端的不断优化，2019-2021年间公司归母净利润分别为0.73亿元、4.36亿元（当年有2.10 亿元的资产处置收益）和2.23 亿元，整体盈利能力改善明显。与此同时，国资入股叠加基本面的改善，也极大提振了二级市场对维维股份未来发展的信心，在乐观预期推动下，2019-2020年，公司股价开始触底反弹，两年累计涨幅超过60%。

图：2019-2021年维维股份营收和盈利情况

数据来源：wind、36氪整理

然而，正当资本市场一片乐观之下，2021年，维维股份却突然被证监会火速”ST”，至于被“ST”的原因，是因为维维股份自爆曾经的大股东维维集团自2017年起，连续4年非法占用上市公司资金。

根据证监会的调查发现，2017-2019年，维维股份及其子公司通过伪造支付货款的方式，将钱打给第三方公司，再由第三方公司转给维维集团，实质上构成了维维集团对维维股份的资金违规占用。

在具体金额上，2017年，维维集团全年累计占用7.03亿元，当年归还5.3亿元，期末占用余额1.73亿元；2018年，维维集团全年累计占用8.97亿元，当年归还6.47亿元，期末占用余额2.5亿元；2019年，维维集团全年累计占用11.54亿元，当年全部归还；2020年1月1日至2020年4月26日期间，维维集团累计占用3.21亿元，截至4月26日，本金及利息已全部归还。

长达4年的大股东违规占用资金行为，让维维股份付出了惨痛的代价。2021年4月27日起，维维股份正式变为“ST维维”，当日开盘后就被直接封死在跌停板，随后三年公司股价一直在低位徘徊，2021年至今的跌幅分别为9.5%、13.5%和12.9%。

03

困境反转了吗？

国资入股后，维维股份的主要投资逻辑变成其能否依靠国资的资金力量和一系列措施完成蜕变，实现盈利能力的提升和债务问题的好转，从而达到困境反转的效果。

从财务数据上看，资产负债表方面：一是，公司应收账款从2019年的1.6亿元下降至2022年的1.06亿，2023年中报的进一步降至0.53亿，同比降幅33.45%，显示公司被占用的货款有逐年回收的迹象，且公司对下游经销商的话语权有所提升；二是，存货从2019年的13.1亿元降至2022年的7.9亿元，2023年中报进一步降至6.6亿元，同比降幅26.2%，同期公司存货周转天数从120天降至2022年的75天，显示出公司存货积压有所好转，存货周转速度加快，存货变现能力提升；三是，偿债能力方面，公司短期借款从2019年的39.3亿元降至2022年5.3亿元，2023年中报进一步降至4.2亿元，同期资产负债率从2019年的68.7%降至2022年的37.5%,2023年中报降至33%，显示公司债务风险得到了很好的化解。

图：2019-2023年公司应收款项和存货

数据来源：wind、36氪整理

图：2018-2023H1维维股份资产负债率变化

数据来源：wind、36氪整理

利润表方面，从盈利能力上看，2019年国资入股后，维维股份的营收并没有出现明显的提升，相反从2019年的50.4亿元降至了2022年的42.2亿元，主要是因为部分多元化业务被剥离以及粮食业务占比的提升；但从盈利能力上看，公司2019-2023H1的归母净利润分别为0.73亿元、4.36亿元、2.23亿元、0.95亿元和0.62亿元，盈利能力改善明显，主要是因为国资入股后公司期间费用持续下滑，尤其是债务问题得以解决后，利息费用的降低对利润提升效果显著。

综合来看，国资入股后，维维股份的财务状况有了显著改善，但这种改善目前更多的表现在资产负债表上，其中债务风险的改善最为明显，此外，从存货和应收款项上看，公司的经营状况大概率也在恢复中，但目前这种恢复还没能完全反映到利润表上，当前公司利润提升还是得益于期间费用尤其是财务费用下降的影响，营收端暂时还没有实质性的改变，从这个角度来看，当前的维维股份离真正意义上的困境反转可能还有一定差距。

04

未来还值得关注吗？

如前文所述，我们认为当前的维维股份离真正的困境反转还有一些差距，主要是因为其两大核心业务豆奶和粮食并没能为其带来营收的明显扩张，也就是说目前维维实际上并没有突破桎梏自身发展的瓶颈。

根据2022年年报中提到的最新发展战略，即以“生态农业、 大粮食、大食品”为发展战略，聚焦食品饮料、粮食主业，进一步巩固“双轮驱动，两翼发展”布局，持续打造“从田间地头到百姓餐桌”的全产业链，我们认为，国资入股后对维维股份的定位已经从单纯的豆奶大王转变为类似于金龙鱼的餐桌企业，借助维维豆奶的品牌效应打造在大粮食领域的全国知名品牌，从而真正打破目前的发展瓶颈，实现粮食+豆奶的业绩双轮驱动。

如果上述愿景可以实现，那么意味着维维股份的估值逻辑和定价基础将会发生质的变化，估值弹性也从单一领域的头部企业转变为大粮食产业的重要参与者，整体的想象空间更大。但从目前的实际情况来看，维维股份想要实现这样的发展愿景，似乎还需要付出更多的努力。

但退一步来讲，即使最终维维没能如愿实现困境反转，但目前跌到地板的股价也意味着投资者就算介入，所付出的成本也极低；与此同时，当前的维维股份基本属于利空出尽的状态，未来的生存不存在太大问题，且在国资推动下业绩大概率会呈现向上的趋势。如此一来，就相当于投资者买入一个维维股份的看涨期权，即用一个极低的成本去博一个未来高概率的业绩反弹，整体的投资性价比似乎也值得考虑。