出品/联商专栏

撰文/天使湾 老汪

头图/途虎养车官网

9月26日，途虎养车在港交所挂牌上市，开盘市值228亿港元。这一消息引发了广大群众关注的目标。

汽配连锁到底是怎样的一门生意？

一时兴起，笔者搜集了途虎，以及美国汽配连锁双巨头奥莱利O’Reilly、汽车地带AUTOZONE的一堆材料。梳理出一组数据，以便横向比对。

几点感触：

·存量经济时代，从“新**”到“后**”，时代重心的转移。势不可挡，在各行业发生；

·独立汽配/修连锁的市场增量：老龄化（平均车龄老化）；行业集中度提升；4S店/独立汽配的此消彼长；

·从平台模式向制造型零售渠道演变，在不同领域发生。最终实现多业态并存、互补。

注：以下信息来源于相关的行研、财报、官网等。部分参考文章附后。

一、核心数据比对

二、途虎——中国最大的独立汽车服务平台

1、成立于2011年。一家线上、线下一体化的汽车服务平台。提供从轮胎和底盘零部件更换到汽车保养、维修、汽车美容的一站式汽车服务。

2、以收入和汽车服务门店数量计算，途虎养车是中国最大的独立汽车服务平台。以2022年销量计算，是中国最大的轮胎和机油零售商。

截至2023年6月，途虎养车门店网络包括161家自营店、4968家加盟途虎工场店，以及20013家合作门店。

3、2019年至2022年，营收分别为70亿、88亿、117亿和115亿元，同比增速分别为24.3%、33.9%和-1.7%。

4、同期，毛利率分别为7.4%、12.3%、16.0%和19.7%，不断提高。

2019年至2022年，经营亏损分别为11亿、9亿、13亿和8亿元，4年累计亏损41亿元。2023年上半年实现扭亏为盈，经营利润0.7亿元，调整后2.14亿。

5、注册用户约1.05亿人。2023年上半年，平均月活跃用户为990万人。

6、业务演变：

*最早的业务是卖轮胎。车主在网上下单，去就近实体门店安装，价格比4S店便宜，保证正品；从相对标准化的轮胎入手，不断拓宽服务领域，逐渐延展到底盘零部件更换，以及汽车保养、维修、汽车美容等领域。“轮胎价格过于透明，利润空间小，但汽车后市场不一样，可以做服务、做自有品牌，甚至可以打通整条供应链，做门店、做C端。”

*业务模式上，也从纯线上零售平台转变为线上线下一体的加盟商模式。

7、营收构成：来自C端用户的收入占比80%；也向4S店等汽车服务商销售零配件，占比13%；其他，加盟费（5%）和广告费等。

轮胎和底盘零部件、汽车保养（毛利率26.1%）在收入结构中占四分之三以上。

8、成本结构：汽车零部件等产品成本是最大部分，占销售成本的85%到86.5%；其次是付给加盟店及合作门店的服务费，2019--2022年分别为6亿元、7亿元、9亿元和8亿元，占销售成本的比例分别为9.9%、9.6%、9.3%和8.8%，逐年下降。

9、工场店主要集中在一线及新一线城市，数量达1842家，占比超过50%；二线以下城市的工场店占比在四分之一左右。加盟工场店89.4%实现盈利。

三、奥莱利O’Reilly——美国最大汽配连锁

奥莱利汽车（O’Reilly，代码ORLY.US），美国市值最大的汽车零配件销售服务连锁企业、汽车后市场企业。成立于1957年。主要从事汽车售后市场零部件、汽车维修相关工具及汽车装饰品的销售，并为有需要的客户提供安装和维修服务。

1、2022年营收144亿美金，过去5年增长51%；2022年净利润21.7亿，5年增长67%。

2、2022年毛利率51%；净利率15%（过去5年在13.7%-16.2%之间）。

从2007-2016十年跨度的数据看，毛利率稳步增长（44.4%--53%，增幅近20%），净利率增幅更大，56%（7.7%-12%），如截至2022年底（15%），则接近翻番。

3、客户包括专业汽车维修企业（DIFM）以及自行维修的个人车主（DIY）两类。占比分别为43%和55%。

2010年以来，DIFM销售占比逐步提升。主因是市场过去总体非常分散，大型连锁企业不断整合、提升市场份额。另外，汽车产品复杂度提升，以及美国平均车龄提高（11年）维修复杂度随之提升，也使得DIY难度增加。

这也是奥莱利在最近几年反超AUTOZONE（主打DIY）的原因之一。

4、截至2023年6月，门店数6027家。最近10多年，每年新开店在150家-200家区间。

大致发展过程：

1991-2007年，门店数由116家增至1830家，年复合增长率18%；

2008年，斥资10亿美金收购西部地区零售商CSK汽车，拓展门店规模至3285家。由中西及东南部地区拓展至整个美国西部；

截至2019年底，5439家。过去20年年复合增长率为12%。

门店选址核心逻辑之一：平均车龄7年或以上的区域。

5、单店营收保持着稳定增长态势。

过去20年，公司单店营收由1999年的132万美元，增长至2019年的187万美元，年复合增长率2%。

6、1993年于纽约纳斯达克上市。最新市值552亿美金；PE24（长期维持在20倍以上水平），PS3.83。

过往20年股价涨幅超30倍，年化涨幅21.5%，大幅跑赢标普500指数（4.2%）。30年300倍。

2010年以来，平均PE（TTM）水平约为20.6x，波动区间不大，估值水平保持比较稳定的状态。股价上涨基本来自于公司经营业绩驱动。

7、公司既销售知名度高、消费者广泛认可的品牌产品，比如博世（Bosch）、德科（ACDelco）、美孚（Mobil）、嘉实多（Castrol），也销售旗下自有品牌（proprietarybrands），比如BestTest、BrakeBest、MasterPro、Murray、Precision等。

8、在采购方面，以O’Reilly为代表的大型零售商规模和地位正不断提高，逐渐打破传统的经销商体系，促使供应链体系扁平化（绕过经销商直接从工厂采购）。

公司在2019年有735家供应商，最大供应商供应比例约7%，第2到第4大供应商供应占比分别在3-6%之间。

公司利用规模优势从供应商那里获得更低价格以及更有利的付款条件，这是持续降低运营资金的原因之一。一定程度上，占用了上游零配件制造商的资金。

9、汽配零售商供应链的典型特点是单价低（几美金到几十美金）、品类多（几十万种SKU）、库存周转低（年平均存货周转次数低于1.5），这要求企业必须拥有较强的供应链管理能力，且形成规模效应。

尤其是在DIFM市场，客户要求配送时间短，对供应链要求更高，需要汽配零售商建立完善的物流体系和更多的分销中心以覆盖更广泛门店，并能将不常用SKU上移到分销中心以减轻库存压力。

10、库存管理能力很强。28个分销中心拥有平均15万个库存量单位(SKU) ，加上约380个设有数万个SKU的「Hub」门店，确保了高效的配送和交付服务。

每个分销中心服务的门店少于200个，远低于行业内其他巨头。更多的分销中心可控制库存深度，同时可以更快速地配送货品。

11、持续回购。除净利润稳定增长外，ROE显著改善的主要原因，是公司每年持续大量的股票回购，提升了股东的投资回报率。2011-2019年，公司累计股票回购金额为122亿美元，是合计归母净利润83.6亿美元的1.46倍。

这也是推动其股价多年持续上涨的主要原因之一。

四、行业：大盘、生意属性、路径比较、市场集中度等

1、生意属性：抗周期、防御性、盈利能力。

*美国汽车后市场即便在2008年金融海啸期间，也反映出刚性需求极稳定。即使新车或二手车销量大幅下滑两至四成，汽车后市场的销量影响相对小得多。在经济不景气的背景下，汽配行业的估值则因为防御性较强，而获得相对于历史平均水平更高的溢价。

*在美国，汽车零件零售商是个利润丰厚的行业。

与美国的车厂(OEM)、汽车零部件制造商及经销商等其他汽车行业参与者相比，汽车零件零售商行业的盈利表现较为稳定。他们的利润率通常处于低双位数值，而其他美国汽车行业难以到达该水平。

*整个美国汽车市场利润构成中：

整车制造约占 16%；

整车销售占5%；

零部件环节占 22%；

二手车销售占比12%；

售后服务占比约18%。包括汽车零配件/辅助工具/润滑剂/特种液粉销售、汽车美容产品及汽车维护修理服务等。

2、大盘：中美第三方汽配维修市场的差异。

*二手车与新车销售比例。美国2:1，中国4:1；

*汽车售后服务需求的密度，和汽车文化、平均车龄关系紧密。美国由2011年的10.9年，上升到现在的12年以上；中国6年；

*4S店/第三方独立汽配的市场份额比例。

国内汽车售后市场仍以4S店为主导，市场份额60%＋；车型及配件数据主要掌握在主机厂手中，还处于相对封闭状态。主机厂--4S店体系仍占据主流；

美国则以独立厂商为主，占据全市场的80%；汽车销售商占据20%左右。

*业务构成（DIFM/DIY）。

——美国消费者在汽车保修期间会使用原厂配件进行维修保养，但由于价格相对便宜且质量类同，质保期后大多消费者会选择使用第三方独立厂商供应的配件。

经济下行周期中，消费者更愿意选择性价比高的产品，过往选择4S店维修的或转变为自己购买配件回家DIY安装；

——DIFM占美国全部汽车后市场份额87%；随着汽车配件越来越复杂，美国DIY市场占比逐步萎缩，DIFM则保持较高增长；

——而在中国，几乎所有汽车后服务市场均为DIFM。

*新能源汽车的影响。

产品角度，新能源、自动驾驶技术应用将逐步推高整车维护成本；新能源汽车零部件走向集成化、智能化，零部件数量减少，配件本身价格提升。

此外，新能源整车市场集中度极有可能远高于油车。有利于行业集中度提升。

3、平台：零售渠道的关系。

*康众、途虎都发源于互联网思维、平台模式。演变方向相似，耐人寻味。

一段挺有意思的分析：“订单密度和参与节点都不占优的汽配供应链平台（这里特指车型件三方平台）。2020年的车通云和2021年的好汽配，战斗在全国战场的供应链平台企业越来越少。供应链平台看起来什么都有，又什么都没有……”

*关于途虎的战略关键取舍，愉悦资本刘二海有几段描述：

“在汽车后市场上，最重要的就是在用户端和产品/服务端的重构，即实现“端”到“端”的链接。途虎从供应链入手，包括轮胎、机油、各种配件，自建仓库等。与单纯的平台经济相比，途虎对用户端而言更有效果；与线下服务店相比，供应链的打通也会更有效率。”

具体到2016年途虎从线上转型做线下工场店时，刘二海曾言：“当时，和创始人陈敏聊了很长时间，最后大家坚决认为，途虎必须要发展线下业务，将线上线下融合，打通供应链。”

4、行业集中度。

*美国，TOP10门店数占比54%，TOP4接近40%。

——美国汽车第三方维修行业集中度逐步提升，形成了四龙头割据(汽车地带AutoZone [AZO]、奥莱利O’Reilly Auto Parts [ORLY]、Advance Auto Parts [AAP]及NAPA)的格局，占汽配连锁市场份额近四成。前四大企业营收规模均超过100亿美金。

——2001-2018年，在美国所有售后零售门店中，门店数量排名前十的十大企业总门店数占比，从30%提升至54%。

——奥莱利汽车则由2011年的2.5%提升至2018年的14%。

*我国：途虎占大盘0.9%；IAMTOP5占比仅6.1%。

——我国的汽车服务市场是一个高度分散和割裂的市场，2020年GMV超万亿元，约68万家汽车服务供应商。其中6成掌握在获授权经销商手里，即4S店，其余四成在独立汽车服务提供商手里（简称IAM门店）。

——按照汽车服务收入来排名，途虎养车仅次于中升集团、广汇汽车这两家4S店。但目前市场份额仅为0.9%。

按IAM收入排名，途虎遥遥领先，TOP5占比6.1%。

——新康众（2021年营收59.3亿，门店1300＋，SKU8万，估值150亿）、快准车服（2022年营收43.8亿元，门店2100，SKU5万）等。

五、几点感受

1、存量经济时代，从“新**”到“后**”，是时代重心的转移。

房产，新房——存量房（二手交易、物业）；车子，新车——存量车（二手交易、维修保养）；人，新生儿——老人（医疗）；

2、独立汽配/修连锁的市场增量：老龄化（平均车龄老化）；行业集中度提升；4S店/独立汽配的此消彼长；

3、平台模式——制造型零售渠道的演变。最终实现多业态并存、互补。

这件事，事实上正在很多领域发生。

在大众消费领域，我的感受是，从传统百货商超到电商，本质上均属平台模式，做的是流量生意。而电商对传统百货的冲击，也属同一谱系之下的高维打低维。

但是以COSTCO、山姆、ALDI、LIDL、迪卡侬等为代表的新型零售渠道业态，其实质为制造型零售，以供给定义需求、做减法（宽品类窄SKU）、打掉品牌溢价（自有品牌率）。从而实现更高效率的供给（毛利率、存货周转）。

在汽配领域，我们模糊地看到了这个影子。

>部分参考文章：

申万宏源：汽车后市场行业研究：长坡厚雪大赛道，鸟瞰汽车后市场 - 知乎 (zhihu.com)

爱分析：20年股价涨60倍，美国汽配零售巨头O’Reilly为何倍受市场肯定？_搜狐汽车_搜狐网 (sohu.com)

O'Reilly市值远超NAPA背后：新康众和途虎，成为NAPA已经不重要？_搜狐汽车_搜狐网 (sohu.com)

寒冬的决战：汽配供应链四大模式下，谁能最终登上华山之巅？ (baidu.com)

奥莱利O’Reilly：美国最大车后企业，股价20年30倍_懂车帝 (dongchedi.com)

优于同业的增长实力：详解美国汽车零件零售商—奥莱利汽车_懂车帝 (dongchedi.com)