来源/观点网 

撰文/赵焓璐 

印力终究还是饮上了商业地产RIETIs的头啖汤。

10月26日，证监会及沪深交易所官网同步更新显示，首批4单消费基础设施REITs正式上报并获受理，产品包括华夏华润商业资产封闭式基础设施证券投资基金、华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金、嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金，以及中金印力消费基础设施封闭式基础设施证券投资基金。

这批REITs项目获受理的六天前，证监会才正式发布公告，将公募REITs试点资产类型拓展至消费基础设施领域，并自发布之日起施行，新增了“百货商场、购物中心、农贸市场等消费基础设施”。

外界不免好奇印力抢先登陆的原因，以及选择杭州西溪印象城作为首发底层资产的理由。

作为万科的商业开发平台，印力此次获得受理是否会将利好输送予万科，也随新闻发酵逐渐成为市场关注的焦点。

底层资产探秘

“这一定是最新的秋季顶流拍照打卡地了。”刚刚过去的十月，杭州西溪印象城在城内掀起了又一次打卡风潮，公众平台上不乏市民们的实时分享，而印象城项目的搜索热度也自然提升了一个层次。

相较于市民们的打卡热度，杭州西溪印象城在资本市场的话题度更加火热——成为中金印力消费类基础设施REIT的底层资产。

自10年前项目A馆开业至今，杭州西溪印象城经历了三个重要的时间节点。

2013年5月，彼时的印力还未“诞生”，前身深国投商业集团公司旗下杭州润衡置业有限公司投资的一座占地面积为8.8万平方米，地上四层、地下二层的商业项目正式开业。

这宗商业项目总商业面积超过21万平方米，开业初期引进了商户200余家，其中还包括山姆会员店作为主力店入驻。除此之外，2010年代刚刚兴起的首店经济也落地到了西溪印象城A馆，开业初期有超过20余家首次进入杭州的品牌项目。

当时的新闻稿中，西溪印象城填补了杭州西部地区缺乏大型中高档商业购物中心的空白，多家房产商的入驻也为西溪印象城带来了一部分消费力。观点新媒体查阅资料后得知，项目周边的房地产商名单中，万科、绿城均在其列。

两年之后，被黑石和工银国际通过股权收购方式战略投资的深国投正式对外宣布更名为印力集团，并公布了集团未来的两大发展战略：推动集团品牌资产化，对接资本市场；扩大购物中心品牌体系，推出“印象汇”、“印象里”、“印力中心”三大新品牌。

发布新品牌后，体量7万平方米的西溪印象城二期（B馆）也开始了建设，并于2019年5月正式完成开业，新入驻品牌81家，首日开业率约合98.8%。截至B馆开业完毕，杭州西溪印象城总体规模达到25万平方米，在西溪板块内位列第一。

数据来源：观点指数、企业公告

从地理位置来看，西溪印象城位于余杭区五常街道五常大道、访溪路交叉处，也就是杭州市西、北部地区。

资料显示，2022年，余杭区实现地区生产总值2651.25亿元，GDP位列杭州市各县市区第一位；从2014-2022年，西溪印象城年加权平均出租率为98.2%；截至2023年6月30日，出租率达到99.2%，估值39.77亿元。

数据来源：观点指数、企业公告

目前而言，杭州西溪印象城A馆及B馆运营时间均已超过3年。

从租金记租方式来看，截至2023年6月末，项目固定/提成租金取高的记租方式占到租赁面积的58.5%，这一比例与2020-2022年间的数据较相似，2020年-2023年6月，以纯提成租金计租的租赁面积平均占比仅有7.72%。

从各业态租金收入占比情况分析西溪印象城的商业业态分布，截至2023年6月，零售业态租金占比最高，达到62.5%；娱乐业态占比最低，仅有4.8%；餐饮业态的租金占比上涨较为稳定，从2020年的21.9%上升至2023年前6月的25.8%。

据项目内工作人员透露，目前印象城出租率都比较好，零售、餐饮、儿童等业态还有商铺可以招商；此外，2023年以来餐饮品牌租赁情况更好，“部分零售商铺都改成了餐饮商铺完成出租，因为餐饮能够聚集人气。”

数据来源：观点指数、企业公告

单从出租率数据出发，杭州西溪印象城的发展比较符合印力集团董事长丁力业在此前接受观点新媒体采访时所言，“商业地产是长周期、持续的事情”。

观点新媒体也在中金印力消费REIT的招募说明书中得知，杭州西溪印象城作为底层资产，目前已与TOD挂钩。

2022年6月，杭州地铁三号线后通段开通，与该段连接的杭州地铁洪园站B口、C口可直达西溪印象城城内部；项目还在地铁口开通前启动了BM地铁层招商，引入好利来、杂物社等品牌，再次增加了一部分项目经营面积。

REITs细节

印力选择杭州西溪印象城作为REIT项目底层资产的内部原因，或是因为项目运营的长久性与稳定性，外部原因则与市场大环境息息相关。

2022年5月25日，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，政策主要对于存量资产盘活方向、盘活方式、政策支持等内容提出了意见，鼓励盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的资产以REITs形式退出，并推动基础设施领域不动产投资信托基金健康发展。

同年5月31日，证监会在前期基础设施REITs试点工作基础上，指导沪深交所制定发布了《新购入基础设施项目（试行）》，支持上市REITs通过扩募等方式收购资产。

另于今年3月24日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》。《通知》中表示将试点发行资产类型拓宽至消费类基础设施领域。

提到消费类基础设施，自然就联想到百货商场、购物中心等商业项目，这也恰好与《通知》所提及的内容相吻合。

在国家政策不断完善的当下，各地方政府也接连表态支持基础设施领域REITs项目。比如杭州市人民政府办公厅在今年3月初便印发了《关于建设现代金融创新高地助力经济高质量发展的实施意见》，表示大力发展基础设施领域不动产投资信托基金，对企业将优质基础设施项目通过REITs形式在境内外交易所上市的，给予项目所属权益人最高不超过300万元的一次性奖励。

闻声而动、闻鸡起舞，以商业地产为营业主线的印力自然不能放过机会。考虑到杭州这座城市是进驻13年之久的根据地之一，将REITs底层资产锚定在此并不意外。

“整个商业行业迎来了历史性机会，3月26号国家发改委正式提出了消费类基础设施公募REITs，10月20号中国证监会将购物中心、农贸市场等消费基础设施也都写入了基础设施范围，商业投资者期盼多年的公募REITs终于放开了。”

在11月2日举行的观点商业年会上，丁力业发表演讲时特别提到了这次机遇。在他看来，公募REITs是商业地产循环最后也是最关键的一步，让杭州西溪印象城有机会接受更多投资人的检验。

但在市场检验最终成功之前，急需理清的应是这笔REIT项目的基本架构。

中金印力消费REIT初始设立时投资的基础设施资产支持证券为中金公司拟作为计划管理人所发行的资产支持证券，中金公司收购SPV公司100%股权，并通过SPV公司持有杭州西溪印象城背后润衡置业100%股权，进而间接持有这宗项目。

收购完成后，SPV公司将在项目公司将其收购后直接注销，中金公司则将直接持有项目公司100%股权。

因此，项目公司吸收合并SPV公司后，中金印力消费REIT的整体架构将发生变化：中金公司将对中金-印力消费基础设施资产支持专项计划进行管理，该计划则对杭州西溪印象城与背后的润衡置业持有100%股权及债权。

项目公司借REIT项目偿还外部借款，数据来源：企业公告

此外，这笔REIT项目基金设立后，项目公司润衡置业将向招商银行杭州分行取得4亿元借款，用于置换存量经营性物业抵押贷款。

润衡置业将招商银行杭州分行对其发放的4亿元外部借款及SPV公司对其发放的股东借款，一并用于偿还对兴业银行深圳分行的存量银行贷款。

资料显示，近三年及一期末，该项目公司总体负债规模分别为29.35亿元、29.47亿元、30.16亿元和32.24亿元；流动负债占总负债的比重分别为8.78%、9.26%、77.85%、16.92%。

为什么是印力？

作为这宗基础设施项目的原始权益人，印力成功进入第一批项目获受理行列中绝非偶然。

与其他三只一起获受理的项目企业相同，印力在2020年便发行过资产证券化产品：2020年4月，印力发行中信证券印力-印象2号资产支持专项计划，发行总额33.7亿元，底层资产便包括杭州西溪印象城；2021年3月，完成发行南方资本印力-印象3号资产支持专项计划，发行金额15.79亿元，底层资产为西安龙首印象城、常熟印象城。

后于2021年11月、2022年4月，印力先后发行中信证券印力-印象4号资产支持专项计划、中金印力-印象5号资产支持专项计划，总发行金额24.83亿元。另截至2023年6月30日，印力参与且尚存续的资产证券化产品规模合计77.43亿元。

从印力上述发行动作来看，有资产证券化实操经验、且存量资产较丰富的企业，在申报基础设施REITs项目时似乎更有先发优势。

此外，印力在商业地产领域中完成了五条商业产品线的布局，涵盖城市级商业中心、区域型购物中心、片区型购物中心，以及近年话题度较高的社区商业及家庭式购物中心。截至2023年10月，印力运营管理项目合计164个，资产规模约合1000万平方米，总进驻城市53座。

值得注意的是，尽管印力在官网披露的项目数量众多，但区域型购物中心杭州西溪印象城体量在同类型项目中依然名列前位，开业时间也早于其他浙江省内项目。

依托于众多商业项目，印力主营业务收入主要由物业出租收入及物业管理收入、商场运营管理费收入、酒店经营收入和开发管理费收入四部分构成，2022年度及2023年1-6月分别实现物业出租收入及物业管理收入10.99亿元和5.31亿元，占总营业收入的比重分别为63.37%和59.66%。

商场运营管理费收入方面，2020年度、2021年度、2022年度及2023年1-6月，原始权益人分别实现3.79亿元、4.18亿元、5.21亿元和2.89亿元，占总营业收入的比重分别为24.74%、25.03%、30.03%和32.58%。

总体而言，印力近三年营收数据稳定，除了净利润有所下滑：近三年及2023年上半年数据分别为5.89亿元、5.52亿元、4.82亿元及2454.92万元。据印力方面表示，净利润下滑主要与新开业自持的商业物业有关。

在此情况下，发行消费基础设施REIT项目进行融资可谓一举两得，既踩准了市场的风口，又能优化现金流等表现。

对于这次发行，丁力业在观点商业年会上表示：“这对印力万科商业来说是历史性机遇。”

至于印力背后的万科，项目受理当日已有外界声音探讨，印力的发行动作对于万科而言会有哪些利好。

在万科业务版图中，住宅、商业、物流、长租公寓、酒店等业态相辅相成；商业业务则以印力为主。比如此前2022年，印力受托管理了40余宗来自万科的商业项目。

“杭州西溪印象城REITs只是一个开始，截止到今天为止，万科商业版图已涵盖全国26个省、60个城市，共计300个项目，1700万平方米，基本覆盖了商业领域的所有部分。这些项目中大家比较熟悉的有印象城购物中心，也包括很多社区商业，以及历史文化街区等非标商业。”丁力业在2023观点商业年会上强调，未来会通过REITs扩募，让更多商业项目走向公共市场。

这句话似乎既代表印力，又蕴含万科。但无论如何，中金印力消费REIT已经迈出了关键的第一步。