来源/市值观察

作者/文雨

1月2日晚间，蜜雪冰城正式向港交所递交上市申请，这是公司继2022年深交所主板上市无疾而终后又一次冲击IPO。

没有人会怀疑蜜雪冰城的能力，但“奶茶界拼多多”显然已经错过了最佳上市期。

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中国第一，世界第二

截至2023年9月30日，蜜雪冰城在海内外共有36153家门店。其中国内为32180家，国外为3973家，在门店规模上已经是国内第一、全球第二的现制饮品公司，距离星巴克的3.8万家门店仅一步之遥，登顶世界已经进入倒计时。

2023年前九个月，蜜雪冰城的门店网络共实现出杯量约58亿杯，一家企业就占据了国内现制茶饮市场的半壁江山。如果当年香飘飘一年卖出3亿杯，杯子连起来就能绕地球一圈，那么把蜜雪冰城一年的销量能绕地球20多圈。即便放眼世界，近几年恐怕也很难找出比蜜雪冰城还要成功的饮品。

这绝不是偶然。

决定饮品企业大规模扩张的基础条件主要包括选址难易度、客单价高低、产品及门店可标准化程度、加盟商入局意愿、原料供应链成熟度等多个方面，而蜜雪冰城几乎每个环节都做到了最优。

关于品牌定位，相比喜茶、奈雪的茶动辄几十元的客单价，蜜雪冰城的产品基本都能在10元以内解决，这就保证覆盖了14亿国人中的大多数，毕竟全国月收入低于2000元的有9.64亿人。

关于门店选址与加盟，低客单价自然意味着低势能门店，叠加蜜雪冰城极低的加盟费（7000元-11000元），入局的成本和门槛一下子就下来了，很多加盟商都是一边卖绝味鸭脖，一边做蜜雪冰城。

关于产品及门店可标准化程度，蜜雪冰城产品数量少，且操作难度低，平均出杯时间在30秒左右，这不仅可以最大程度规避人工操作环节的食品安全问题，同时还能提升标准化程度，利于培训和管理。一个新手半个月就可以学会蜜雪冰城店内产品的制作，而奈雪的茶则需要培训3-6个月才能上岗。

关于供应链管理，蜜雪冰城堪称奶茶界的苹果。到今天，蜜雪冰城采购网络覆盖全球六大洲、35个国家，新西兰的奶粉、丹麦的芝士粉、中国安岳的柠檬、越南的百香果……2022年，蜜雪冰城柠檬、茶叶和咖啡生豆这三种原料的采购数量分别达到5万吨、9000吨和5000吨，采购量遥遥领先行业。大规模采购必然带来议价权，根据灼识咨询的统计，同类型、同品质的奶粉和柠檬，蜜雪冰城2022年的采购成本较同行业平均水平分别低约10%与20%以上。

蜜雪冰城的成本优势并非单靠客大欺店获得的，还有细致入微的供应链控制能力。

蜜雪冰城一年要消耗大约5万吨柠檬，如果产地没有冷库，国产柠檬到每年5月就会断货，公司只能从南非进口，同时价格翻倍。2020年9月，蜜雪冰城在中国最大柠檬产地安岳县设立收储基地，通过当地合作社直接向农户收柠檬，把依赖进口柠檬的时间从每年5个月缩短到2个月。简单的一杯柠檬水，背后是花了6年时间才建成的供应体系。

最广大的客户群，最低的入局门槛，最简便的操作流程，最完备成熟的供应链，所有这些凑在一起，结果就是，当高端品牌在三环内艰难进击，并最终不得不降价销售的时候，蜜雪冰城则在广大基层地区疯狂的攻城掠地。

2020年，蜜雪冰城的营收和净利润分别只有46.8亿和6.31亿，而到2023年前九个月，这一数据已变成153.93亿元和24.53亿元，不到三年时间翻了数倍。作为对比，奈雪的茶2020年营收30.57亿，2023年上半年也只有25.94亿。

遗憾的是，奈雪的茶已经在2021年成功登陆港交所，而蜜雪冰城的IPO则来的太晚了。

02

机不可失，时不再来

一家企业最佳的上市时间，是行业成长期的中间阶段。太早了不行，此时商业模式还未跑通，很难得到资本市场的认可；太晚了也不行，一旦进入成熟期就意味着后续不会再有太大的空间，估值会大打折扣。

基于此，蜜雪冰城最晚应该在2022年完成上市。

2016年-2022年现制饮品的黄金时代，据艾媒咨询数据，中国新式茶饮市场的规模在此期间从291亿增长到2938.5亿，6年时间翻了10倍。2022年至2023年是一道分水岭，此后行业增速将快速下滑，预计2024年和2025年增长率将分别降至6.4%和5.7%。进一步参考其他机构的相关报告，尽管具体数据有差异，但饮品行业整个增速放缓几乎已成为共识。

另一方面，内卷还在加剧。

过去两年，喜茶、奈雪的茶、桂桂茶、乐乐茶等原先只做直营的品牌已先后宣布放开加盟，而古茗、沪上阿姨、茶百道、甜啦啦等连锁茶饮品牌也都喊出了“万店”口号。规模指引下，门店数量飙升。

以喜茶为例，根据公司最新发布的《2023年度报告》，过去一年，喜茶在210多个新城市开出了首店，目前总门店数已经突破3200家，其中新开的事业合伙门店达2300家，门店整体规模同比增长280%。另据企查查数据，2023年新茶饮企业的存量数据比2020年增长超40%。

即便不考虑行业大环境，蜜雪冰城自身的增长也已进入尾声。

2022年，东北证券给蜜雪冰城算了一笔账，当时其在河南郑州总共有728家门店，相当于每十万人门店保有量为6家，是全国开店密度最大的地区。假设公司在全国的门店密度都达到目前郑州的水平，那么14亿人对应蜜雪冰城门店数量的理论极限值是8.4万家，打七折是5.9万家，所以蜜雪冰城在全国的门店上限约6-8万家。

事实上，考虑到各地都有自己强势的区域品牌，不同地区的口味偏好也不尽相同，再加上交通不便的偏远地区供应链难以触及，理论数据在现实中是不现实的。在充分考虑各种实际因素后，东北证券最终给出了蜜雪冰城中期4.2万家存量门店的预测。

截止2023年前三季度，蜜雪冰城国内门店数量已突破3.2万家，按照目前的扩张速度，一年以内大概率就能突破4万家的阶段性天花板。此外，随着门店密度快速提升，蜜雪冰城难免会出现左右手互搏的问题，外加友商挤压，单店效益已经开始下滑。

2021年-2023年前九个月，蜜雪冰城的营收分别为103.51亿元、135.76亿元和153.93亿元，净利润分别为19.12亿元、20.13亿元和24.53亿，对应门店数量约为2万家、2.9万家、3.6万家。由此可知，单店年产出分别为51.8万、46.81万、42.75万，单店年利润为9.56万、6.94万、6.81万，均持续下滑。

如果趋势继续，一旦日后门店数量的增速赶不上单店效益的降速，整体增长将不可持续。

2020年，蜜雪冰城启动成立以来首轮，也是IPO前最后一轮融资。那是资本对现制饮品热情最高的时期，当时大量机构削尖了脑袋往里挤，最终只有龙珠资本、高瓴领投以及CPE源峰等极少数机构拿到入场券。转过年来，仍在亏损的奈雪的茶在港股一经上市便获得324亿港元的市值，对应2020年营收36.32亿港元，市销率高达近9倍。

而今时过境迁，无论是资本市场大环境还是产业大环境都无法和两年前相提并论，奈雪的茶的港股市值已经跌至不足60亿。在此背景下，蜜雪冰城很难再拿到高估值，这可能是公司现在最大的隐忧。