来源/妙投APP

作者/Eastland

2024年1月2日，两家现制饮品连锁企业——蜜雪冰城、古茗的上市申请同时出现在港交所官网。

现制饮品指的是现场制作、可立即饮用的饮品。从数据上看，2022年中国人均年消费现制饮品约18杯，欧美国家人均达2、3百杯。

值得注意的是，欧美国家人均几百杯现制饮品几乎全是咖啡。奶茶、果饮能否像咖啡一样成为嗜好品，还是未知数。

于是，中国现制饮品“开拓者”分兵两路：一路主攻咖啡，如瑞幸（PINK：LKNCY）；另一路主攻茶饮、果饮，如蜜雪冰城、古茗、奈雪的茶（HK:2150）。

预计2024年，四家企业将在资本市场聚首。

01

奈雪的茶输掉增速

据财报显示，截至2023年9月30日，奈雪的茶共经营1360间直营门店（加盟店仅有4间）。

2019年，奈雪的茶营收突破25亿，同比增长130%；

2020年、2021年，营收增速分别为22%、41%；2022年营收增速为零。

2023年H1，营收25.9亿，同比增长27%。

相比之下，蜜雪冰城、古茗采取加盟模式，截至2023年9月30日，中国门店数分别为3.2万间、9000间。

从星巴克到端幸，从蜜雪冰城到奈雪的茶，各品牌旗下门店在面积、选址、运营方面差异很大，横向对比开店数没意义。但纵向对比门店数量，还是足以显示品牌扩张力度。

同为加盟模式，密雪冰城门店增速比古茗更快，营收规模一路领先：

2022年，蜜雪冰城营收136亿，同比增长31%；

2023年前三季，蜜雪冰城营收154亿，同比增长46%；

2022年，古茗营收55.6亿，同比增长27%；

2023年前三季，古茗营收55.7亿，同比增长34%。

从数据可以看出，蜜雪冰城基数更大、增幅更高，领先优势逐步扩大。而论门店数量扩张速度，加盟模式有天然优势，奈雪的茶只能甘拜下风。

02

奈雪的三大主要成本

按照占营收的比例来看，奈雪的茶三大主要成本为材料成本、员工成本和门店成本。

·材料成本

约占营收的三分之一，近年有小幅下降趋势：

2020年材料成本11.6亿，占营收的38%；

2021年材料成本14亿，占营收的33%；

2023年前三季，材料成本8.3亿，占营收的32%。

·人工成本

占营收的比例与材料成本不相上下：

2020年人力成本9.2亿，占营收的30%，比材料成本占比低8个百分点；

2021年人力成本14.2亿，占营收的33%；

2023年前三季，人力成本6.9亿，占营收的26%，比材料成本占比低6个百分点；

·门店成本

包括租金、设备折旧、使用权资产摊销、水电等：

2020年门店成本6.8亿，占营收的22%；

2022年门店成本突破10亿，占营收的24%；

2023年前三季，门店成本5.7亿，占营收的22%；

尽管努力压缩，但奈雪的茶与门店相关的成本仍然占营收的20%以上。与采取加盟模式的蜜雪、古茗相比，有巨大的成本劣势。

03

消费场景剧变，削弱门店价值

奈雪的茶将用户消费场景分为三种：一是门店点单——现场下单并支付；二是自提订单——使用微信/支付宝小程序或奈雪APP（包括现场使用）；外卖订单——需要配送服务的订单。

2018年，店内收银占比高达93%，外卖占比7%，自提为零；

2019年，店内收银占比降至69%，外卖占比提高到17%，自提14%；

2020年，店内收银占比断崖式降至30%以下，自提占比40%，外卖占比超过30%。

到2023年H1，店内收银行占比进一步跌到15%，外卖占比达44%，自提占比41%。

与门店相关的成本及人力成本合计接近营收的50%。例如2023年H1，门店、人力成本合计12.6亿，占营收的48.5%。

如今外卖、自提成为主流，前者由第三方提供配送服务，后者对门店的依赖、人力成本也大幅降低。2023年H1与门店相当的12.6亿支出，而“店内收银”模式营收才3.5亿。

04 

在“友商”上市前扭亏

剔除对净利润影响较大的几项公允值变动，奈雪的茶在年报中披露了“经调整净亏损/利润”（non-IFRS）。

2020年，经调整净利润为1664万元；

2021年，净亏损1.45亿，亏损率3.4%；

2022年，净亏损4.61亿，亏损率10.7%；

2023年H1，三大成本合计占营收的比例从90%降至80%，其中材料成本率未变、人工成本率降低7个百分点、门店成本率降低3个百分点。剔除852万公允值损失，税后净利润约7300万（2022年H1，经调整亏损约2.4亿）。预计2023年将实现全年扭盈利。

2023年H1奈雪的茶扭亏为盈，关键是三大成本合计占营收的比例从90%降至80%。

此外，预计蜜雪冰城、古茗将在2024年招股。这意味着对中国现制饮品市场感兴趣的投资人而言，可选择的标的增至四家。奈雪的茶通过降本增效（主要通过压缩人力成本）扭亏为盈，正当其时。

05

蜜雪、古茗“成色”对比

1）毛利润

蜜雪冰城、古茗毛利润率都在30%左右。

2021年，蜜雪冰城毛利润32亿，毛利润率31%；2022年毛利益38亿，毛利润率28%；2022年前三季，毛利润46亿，同比增长54%，毛利润率30%。

2021年，古茗毛利润13亿，毛利润率30%；2022年毛利益16亿，毛利润率28%；2022年前三季，毛利润17亿，同比增长48.5%，毛利润率31%。

数据对比可知，由于规模优势，蜜雪冰城盈利能力更胜一筹。

2）费用率

蓝色折线代表毛利润率、彩色堆叠柱代表费用率，只有蓝色淹没彩色，才能录得利润。

下图中，密雪冰城、古茗的“蓝色”均远远高于“彩色”：

·蜜雪冰城

2021年毛利润率31.3%，市场费用率3.9%、行政费用率3.6%、研发费用率仅0.16%，总费用率7.7%；

2022年毛利润率回落至28.3%，市场、行政费用率分别增至5.7%、3.7%，总费用率提高到9.6%；

2023年前三季，毛利润率29.7%，总费用率9.6%.。

·古茗

2021年毛利润率30%，市场费用率4.2%、行政费用率2.8%、研发费用率1.5%，总费用率8.6%；

2022年毛利润率28.1%，市场、行政费用率分别增至4.8%、3.4%，研发费用率2.1%，总费用率突破至10.3%；

2023年前三季，毛利润率31%，总费用率9.9%。

2023年H1奈雪的茶扭亏为盈，关键是三大成本合计占营收的比例从90%降至80%。

3）净利润

蜜雪冰城净利润稳中有升：2021年净利润19亿，利润率18%；2022年净利润27亿同比增长39%，利润率提高到20%；2023年前三季净利润25亿，同比增长51%，但利润率回落至16%。

古茗规模化盈利从2023年才真正开始——前三季净利润10亿，利润率18%。能否持续、上市后会不会“变脸”有待观察。

总结而言，从门店数量、营收规模、盈利能力来看，蜜雪冰城是更好的投资标的。

06

“加盟/自营”混合模式

熟悉咖啡行业的人想必知道，星巴克在中国没有加盟店，全部自营，但这不是其一贯作风。

截至2023年10月1日（财年结束日），星巴克在全球拥有3.8万间门店，其中加盟店占比为48%。过往四个财年，这个比例基本没有变化。

截至2023财年末，北美1.78万间门店，自营、加盟店的比例为6:4；在北美以外的2.02万间门店中，加盟店占比达56%。

北美（美国、加拿大）是星巴克发迹的“大本营”，天时、地利、人和俱佳。可见， “六四开”是令星巴克“安心”的自营店、加盟店比例。因为，加盟业务毛利润率是为自营业务的5倍！（注：自营业务毛利润率约15%、加盟业务毛利润率约为75%）

星巴克进入新市场的过程可以归纳为“三步走”——

第一步，以加盟店试水；

第二步，如果对目标市场有信心则改为以自营为主，甚至全部自营；

第三步，择机向自营、加盟“六四开”的理想状态过度，此时的加盟店与试水时的“初级加盟店”相比有很大提升。

星巴克1999年进入中国，2017年自营、加盟门店数分别为1540间、1396间。2018年，星巴克将在中国的所有门店改为自营，标志着在中国已经走到第二步。星巴克日本也处于这个阶段。

2017年10月，瑞幸开出第一间自营店，此时已进入中国市场18年的星巴克在中国拥有近3000家门店（自营、加盟各半）。

2019年瑞幸开启了“零售伙伴”模式。瑞幸为“零售伙伴”提供选址、店面设计、物流及原材料（如咖啡豆、牛奶等），不收取加盟费而采取利润分成。以让渡部分毛利润为代价，换取零售伙伴的资金及本地人脉资源，同时节约门店租金/设备折旧成本。

截至2023年9月末，瑞幸1.33万间门店中，自营、加盟数量分别为8807间、4466间。

总结而言，星巴克、瑞幸的“自营/加盟”混合模式位于金字塔顶层；蜜雪冰城、古茗的传统加盟模式是中间层；奈雪的茶的纯直营模式在增速、盈利能力方面均不占优势，位于底层。