来源/联商专栏

撰文/邹通

2月21日，全国中小企业股份转让系统公告显示，老娘舅餐饮股份有限公司的挂牌申请已获批准，并定于次日正式挂牌。

去年年底，距离其主板IPO终止仅一个月后，老娘舅迅速向新三板提交了挂牌申请。

最近，老娘舅已公开确认挂牌申请已获批准。这一决策可能是基于公司当前的发展状况、整体战略以及对市场环境的全面评估。

这一利好消息对于经历波折的“老娘舅”和陷入IPO困境的餐企都具有积极的正面意义。

2023年上半年营收8亿

老娘舅挂牌新三板

接下来，我们来拆解一下这次老娘舅在新三板挂牌后的报告期内的营收、规模以及扩张情况。

首先，营收方面，营收逐年稳定增长。老娘舅的收入状况如下：据公告显示，其整体收入表现稳健。老娘舅2021年度、2022年度、2023年1月至6月营业收入分别为152487.19万元、142370.51万元、79964.78万元，净利润6384.70万元、3640.32万元、4546.56万元。

与2021年相比，2022年的收入和净利润均大幅减少了一半以上。老娘舅坦诚地指出了导致下降的具体原因。公告指出，2021年和2022年，特别是2022年上半年，公司收入受到疫情的严重冲击，导致营业收入、利润、净毛利及毛利率均出现下滑。上海、浙江和江苏地区的疫情对公司业绩造成了显著影响。然而，公司在2021年至2023年期间依然实现了稳定的盈利。至2023年1月6日，公司经营状况逐渐好转，营业收入、利润和净毛利与往年相比均显著增长。

根据报告，商业综合体、展会、交通枢纽等类型门店是品牌的主要收入来源。从门店类型占比来看，展会、交通枢纽、社区商业体为前三销售增长渠道，平均增长率分别为39.84%、19.99%、11.71%，而主流商业体和医院渠道销售下降。

从门店日均坪效来看，2023上半年展会、医院商业体、交通枢纽三大门店类型的坪效最佳，分别为141.57、96.74、90.33元/平方米。

其次，在规模方面，公司的市场占有率和毛利率均持续上升。受规模效应的推动，公司的综合毛利率也有所提升。具体而言，2021年和2022年的毛利率分别为16.40%和15.02%，而2023年上半年的毛利率已达到18.94%，提升了近4个百分点。

其毛利率逐年稳健增长，市场占有率也持续提高。从2019年至2023年1-6月，老娘舅的营业收入分别为12.22亿元、12.07亿元、15.25亿元、14.24亿元和8.00亿元。在中国餐饮行业总市场规模中，其占比分别为0.0262%、0.0305%、0.0325%、0.0324%和0.0399%。同时，这些营业收入在中式快餐市场规模中的占比分别为2019年的0.1618%、2020年的0.1831%和2021年的0.1969%。

最后，在扩张方面，老娘舅采取了谨慎的态度，坚持稳中求进的策略。据报告，近几年内，公司新开设了总计102家直营门店，而同期直营门店的闭店数量仅为40家。这一数据明显表明，老娘舅在合理调控门店的增速，以适应市场环境。显然，他们已放缓扩张步伐，确保稳定增长。在保证稳定的前提下，他们不仅减少了闭店数量，还实现了谨慎的扩张。截至目前，老娘舅已经拥有460家门店，其中300家为直营门店，相对较少的是23家加盟门店。这些门店主要分布在江苏省、浙江省、上海市和安徽省。

执着IPO的老娘舅

老娘舅的上市之路可谓一波三折

早在2021年10月14日，老娘舅就在浙江证监局披露了辅助备案公示文件，计划在A股进行首次公开募股（IPO）。

2022年7月15日，公司递交了招股书，寻求主板上市，计划筹集资金8.32亿元。根据公司计划，公开发行的股份将至少占发行总股本的15%。

与此同时，老乡鸡和乡村基也分别递交了招股书。2022年1月7日，乡村基再次向港交所递交了招股书，而同年5月，老乡鸡紧随其后也递交了招股书。

然而，2023年11月13日，上交所发布决定，中止对老娘舅的主板上市审核。此次中止的原因是保荐机构中信证券撤回了相关保荐材料。

随后，老娘舅透露将重新评估资本市场路径，并探索其他可行的上市方案。一个月后，公司调整了上市策略，向股转公司递交了新三板挂牌申请。

2023年12月14日，老娘舅的股份正式在全国股份转让系统挂牌，并开始公开转让。2024年2月21日，老娘舅的挂牌申请获得批准，并于次日正式挂牌。

自2024年2月22日起，老娘舅将开始在全国股份转让系统挂牌公开转让，所属层级为基础层。此次公开转让的股份总量为3.4亿元，由中信证券作为主办券商负责此次转让事宜。

为什么老娘舅这么执着上市呢？

老娘舅之所以坚持，背后或与背负的对赌协议有关。2020年9月19日，老娘舅向五名投资者：源钰投资、城霖投资、城卓投资、城锦投资和瑾汇投资分别发行了120万股、68万股、68万股、24万股和120万股，每股25元，共募集资金1亿元。同时，还向合沁兴和基石投资分别发行了240万股和160万股，同样以每股25元的价格，募集资金1亿元。

招股书显示，为了吸引投资，老娘舅的实际控制人杨国福父子签署了一系列包含股份回购及其他股东特殊权利条款的协议。他们与多个机构签订了对赌协议，并附带了恢复条件。具体来说，若公司在2022年底前未提交公开发行上市申请材料，或在2025年年底未能成功IPO上市，投资方有权要求杨国民和老娘舅回购其持有的股份。

此外，杨国民、杨峻珲、老娘舅与合沁兴之间的约定是，若公司到2025年未能成功上市，或实际控制人违反相关义务，投资方有权要求公司和实际控制人回购其股权。与基石投资之间的约定则是，如公司决定终止上市计划且在公司盈利足够并经股东大会决议分红时，投资方有权要求杨国民以后续年度分红所得款回购其股份，直至投资方获得全部股份回购价款。该价款为投资本金加上按同期银行利率计算的利息。

值得注意的是，若首日首发上市申请被撤诉、驳回或不予审核、核准，回购安排将自动恢复效力。由于杨国福父子与多个投资机构签订了对赌协议，若不能在2025年前上市，他们将面临回购这些投资人持有的股权的巨大财务压力，因此必须努力完成IPO和上市。

老娘舅改道IPO

可又一个问题来了，为什么老娘舅屡次IPO都被拒呢？其实，老娘舅IPO被拒，也是无奈之举 ，毕竟IPO的阶段性收紧以及注册制改革都对餐饮企业IPO不太友好。

首先，IPO节奏的阶段性收紧导致消费型企业面临严格的审查环境。鉴于IPO政策持续收紧，IPO名额逐步减少，更多名额将分配给具有核心技术等企业。这种收紧通常发生在监管部门为防止市场过热、控制金融风险或引导市场资源向特定行业倾斜时。因此，包括消费型企业（如衣食住行）在内的所有申请IPO的企业，都面临着更加严格的审查，消费类企业IPO暂缓也就不足为奇。

尽管这一观点尚未得到官方证实，但结合去年以来申请IPO的企业类型和连续撤回上市申请的品牌方情况，其可信度相对较高。去年十月份，仅有四家IPO企业上会，创下年内新低，同时上市企业的数量和规模也大幅下降，IPO总规模环比去年9月减少了51.1%。在此上市环境下，蜜雪冰城、老乡鸡、八马茶业、龙江和牛、德州扒鸡、鲜美来、沃隆食品等多家食品企业不得不撤回IPO申请。

此外，注册制改革也对餐饮企业IPO的成功率产生了影响。作为中国资本市场发展的重要节点，注册制改革旨在通过市场化机制提高资本配置效率，并鼓励创新和技术驱动型企业的发展。这一改革有助于资本市场更好地服务于实体经济，特别是支持高科技和战略新兴产业。在这一政策背景下，消费型企业，尤其是餐饮业等传统行业，可能会感受到一定的压力。

在无奈之下，老娘舅选择了绕道行，以实现北交所上市的目标。为此，她决定先在新三板挂牌，希望以此作为跳板，再冲刺北交所。

许多业内人士认为这是一个明智的决策。因为相较于北交所，新三板的审核更为宽松，上市压力较小。

对于尚未达到A股上市标准的企业来说，新三板是一个较为合适的跳板。挂牌新三板后，通过规范化运作，逐渐积累市场认可度和投资基础，未来可谋求在北交所上市。

目前，基础挂牌公司需进入创新层，方可申请在北交所公开发行股票并上市。由于北交所尚未开放直接挂牌的申请机制，企业需遵循既定规则，先在新三板挂牌满一年，才有资格申请北交所上市。

从北交所的最新动态来看，该条上市路径是值得一试的。

一方面随着仿真测试的启动，业内人士普遍认为股票从新三板升入创新版、科技版或主创的转板指引已取得实质性进展。

别一方面尽管北交所的直接冲击IPO安排尚未落地，但新三板北交所挂牌满12月后的上市路径已符合直联审核机制的申报要求。已有企业开始进入发行密集期。

因此，业内人士普遍认为，老娘舅先选择新三板挂牌，待满足条件后再申请北交所上市是一个明智的选择。

老娘舅IPO长路漫漫

虽然母公司选择先在新三板挂牌，从而暂时减轻了上市的压力并推迟了上市计划，但这并不意味着未来在北交所进行首次公开募股（IPO）会一帆风顺。事实上，相较于新三板，北交所对IPO企业的限制和要求更为严格。

具体来说，北交所要求IPO企业必须具备一定的盈利能力、成长性和规范性。这包括企业需连续盈利、市值达到一定水平、收入稳定且持续增长等方面的要求。

相比之下，新三板对企业的盈利并没有硬性要求，而是更加关注企业的成长潜力和信息披露的透明度。这意味着在新三板挂牌的企业可能在财务表现上并不理想，但仍然有机会通过改善经营、提升业绩来满足北交所的上市条件。

所以老娘舅想要最终冲击北交所的IPO，仍然会面临多方面的困境和挑战。

a.营收困难。近两年，乡村基和老乡鸡的营收均超过40亿元，而老娘舅则落后20到30亿元。具体来说，2020年至2023年1-6月，乡村基（含大米先生）的营收分别为32.57亿元、31.61亿元、46.18亿元和47.06亿元。而老乡鸡在同期内的营业收入则分别为34.54亿元、43.93亿元、45亿元和26亿元。

在盈利方面，与同行乡村基和老乡鸡相比，老娘舅显得相对较弱。这与其长期坚持的门店直营政策密切相关。老娘舅拥有402家门店，其中398家为直营门店，仅有23家为加盟门店。

尽管直营门店占比很高，但这意味着租金成本和人工成本也相对较高，从而限制了盈利空间。为了突破这一盈利困境并提高盈利空间，老娘舅需要积极寻求降低成本结构的策略。

否则，老娘舅将继续面临增收不增利的困境，这对其冲击北交所上市的成功几率将产生不利影响。毕竟，北交所要求企业必须展现出稳定且持续增长的盈利能力，以证明其业务的可持续性和未来的增长潜力。

b.规模困境。截至目前，老娘舅已经拥有460家门店，其中300家为直营门店，相对较少的是23家加盟门店。这些门店主要分布在江苏省、浙江省、上海市和安徽省。

与同行相比，老娘舅在门店规模和营收方面存在明显的差距。目前，乡村基和老乡鸡已在竞争中领先，门店数量均已超过千家。

截至2021年9月30日，乡村基拥有1145家餐厅，而到2021年底，老乡鸡门店总数已达1073家，其中直营991家，加盟82家。

这和老娘舅扩张政策有关，老娘舅自从在2022年营收收到疫情的冲击后，在店面扩张方面采取是谨慎态度，毕竟对当时对它来说，稳住营收，优化单店盈利模式才是重中之重。

就如老娘舅表示公司根据市场环境变化合理控制门店增速，在公共卫生事件期间优先保证稳定经营，放缓了新店拓展速度，各期闭店数量较少且相对稳定。

老娘舅的规模增长受限，除了采取了谨慎的扩张策略外，另一方面则受到地域限制的影响。由于其大部分门店集中在长三角地区，店面规模和收入因此受到了区域限制。

在招股书中，老娘舅透露，公司超过96%的收入来自江浙沪地区的直营门店餐饮经营，其中浙江区域的收入占比最高，接近餐饮门店经营收入的一半。知名经济学家宋清辉对此指出，老娘舅门店主要集中在长三角区域，可能增加未来发展的风险，如抗风险能力不足。区域市场环境、居民可支配收入、消费习惯、城市规划等因素的变化都可能对其产生较大影响。

值得注意的是，2022年老娘舅的营收下降与疫情期间长三角区域疫情的爆发密切相关。地域限制不仅限制了老娘舅的规模增长，还使其局限在特定区域内，进一步限制了其增长潜力。