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编译/松柏

近期，“7-11便利店或被收购”事件闹得沸沸扬扬。

一方面，作为全球便利店行业当之无愧的老大，7-11在全球坐拥近85000家门店，运营良好、业绩稳健，中长期发展前景明朗，且在业内享有盛名。

另一方面，收购方ACT的身份相对神秘，旗下仅约16800家门店，主要布局北美和欧洲市场，在亚洲存在感较低，但市值却超过了8万亿日元，远高于7-11所有者柒和伊控股约5.5万亿日元。

虽然7-11所有者已明确拒绝该提案，并声称收购方“严重低估”了其价值，但身处“劣势”的ACT凭什么向行业老大提出收购要约？

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收购方到底是谁？

ACT全称“Alimentation Couche-Tard”，于1980年创立于加拿大魁北克省。

魁北克有着自己繁荣的便利店文化。那里的便利店被称为dépanneurs，意为“帮人解困”。公司创始人Alain Bouchard就出生于这样的环境，1960年代还是个少年时就在便利店工作。后来他在当地最大的连锁店Provi-Soir工作，直到1980年独立创业，开设了第一家商店。

另起炉灶后，Alain经常营业到凌晨，便想到取名“Couche-Tard”，在法语中意为“晚睡的人”或“夜猫子”，而“Alimentation”则代表“食品供给”，均体现出便利店的特性。另外，公司的标志是一只猫头鹰，与夜猫子完美契合，既有趣又有象征意义。

时至今日，ACT旗下共有超16800家便利店，足迹遍及北美和北欧，并在拉丁美洲、中东和东南亚设有据点，包括港澳地区(近420家门店)。它旗下主营Couche-Tard和Circle K两大连锁便利店品牌，后者是在进入美国市场后收购的品牌，并且选择保留了原名。

《财富》世界500强最新榜单显示，ACT以718亿美元的营收排名第177位，较上年跃升了37名。其中，营收和利润(30.9亿美元)均实现了两位数的增长，同比分别增加14.2%和15.2%。

考虑到ACT主要看中的是7-11在美国的资产，所以先来看看其自身在美国市场的地位，以及整个行业的现状。截至2024财年初，ACT在美国运营共约7100家门店，仅次于7-11便利店约13000家，排名第二。此外，美国市场的营收和净利润分别占ACT集团的63%和69%，重要性不言而喻。

专业媒体机构CSP数据显示，截至2024年初，在美国排名前50的连锁便利店中，门店数超过1000家的品牌仅10个，超过2000家的更是寥寥无几，仅3个。排名第三的Casey’s门店数为2639家，远落后于身前的7-11和ACT。

美国便利店协会(NACS)数据显示，同一时期，该国便利店数量增加至152396家，同比增加1.5%，扭转了过去四年的下滑趋势；几乎所有州的便利店数量都有所增加，只有七个州出现了店铺数量减少；销售机动车燃料的便利店占总数的79%。

简言之，美国便利店市场正在恢复增长，燃料销售仍是业务的关键，与传统日式便利店的构成有着天壤之别。此外，虽然市场的竞争集中在少数大型连锁店中，但总体市场仍然由许多中小型便利店共同构成，市场结构呈现分散化、多样化、区域化等显著特点。未来，市场整合仍是头部企业的重要选择之一。

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堪称业内的收购专家

作为加拿大最大的非金融服务公司之一，ACT一直是多伦多证券交易所表现最佳的公司之一。过去十年，ACT的回报率达500%。相比之下，同期多伦多证券交易所的整体回报率仅为49.6%。

这种增长的背后离不开ACT精明的并购策略。仅在2010年代，该公司就进行了33次大大小小的收购。截至目前，公司约四分之三的店铺都是通过并购获得的。

如今，只有两个便利店品牌在美国市场占有率超过5%——ACT旗下的Circle K和柒和伊控股旗下的7-11。换句话说，美国仍有许多小型连锁店适合收购，还有一些陷入困境的能源公司急于剥离加油站零售业务。这些动态会帮助ACT在美国市场继续攀升。挡在身前的7-11自然也成为了额外目标之一。

此外，截至2024年初，美国便利店行业单店经营者的比例约为60%，行业很少有新的市场进入者。拥有一个连锁便利店品牌，附带着一系列的优势，如采购渠道、品牌知名度、燃料规模经济。因此，ACT将整合视为未来的一个关键优先事项。他们制定了雄心勃勃的计划，目标是到2028财年通过新的并购机会增加11亿美元的EBITDA。

在创始人的带领下，公司管理层一直是出色的“资本配置者”，不仅能以非常稳定的速度增加销售额，还能扩大利润率，业绩令人印象深刻。

投资研究平台Seeking Alpha数据显示，ACT在过去十年里的收入和EBITDA复合年增长率分别为7.3%和14.5%，过去20年分别为18.4%和21.1%。由此可见，公司不仅成功整合收购，还随着时间稳步提高了利润率。

重要的是，ACT能够在保持最小债务的情况下执行其并购战略。截至2024财年第二季度末，公司资产负债表上的长期债务为59.8亿美元，而现金持有量为14亿美元，由此得出净债务为45.8亿美元。鉴于此前12个月的EBITDA达到70.8亿美元，公司的净债务与EBITDA比率为0.65倍。对于一家像ACT这样频繁进行收购的公司来说，这个比率可以说是相当健康的。

而且ACT通常将已用资本回报率目标定在11-15%，所以在支付收购价时非常谨慎。虽然大多数收购价格倍数未披露，但可以从过去十年持续较高的股本回报率(20%以上)推断，公司并未支付过高的价格，并且能够在不过度利用过多债务的情况下实现持续较高的资本回报。

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柒和伊被盯上并非偶然

ACT与柒和伊的故事背后，是西方投资者对日本企业态度的缩影。二十年来，ACT曾多次向该公司抛出橄榄枝，但都因各种因素而作罢。这些因素包括：日本公司本能地抵制被收购、历来缺乏将股东利益放在首位的管理压力，以及毒丸计划(抵御恶意收购)等防御机制。

与许多其他日本企业一样，柒和伊的主导地位和运营专长并未转化为更多的股东回报。投资者们表示，在核心便利店业务背后，是一片由超市、餐厅和其他常常不相关的业务组成的腹地，这些业务的回报喜忧参半，长期来看似乎适合出售。

此外，激进投资者近年来不断向柒和伊施压，发起了声势浩大的运动，敦促管理层对集团进行合理化改革以提高回报。这些举动在无形中“软化”了ACT的收购事件，这在日本是相对新鲜的现象。

其中一个重大转折点发生在2016年，对冲基金Third Point发起了一场维权运动，“逼退”了集团时任社长(董事长兼CEO)铃木敏文——业内誉为“便利店之父”，并由井阪隆一接任。

自井阪隆一上任以来，柒和伊在非核心业务上花费了太多时间和精力，如出售西武百货、瓜分伊藤洋华堂综合超市和食品业务。此外，公司在收购上投入了250亿美元，但市值却原地踏步，或者说每况愈下。在此期间，柒和伊股东总回报率为负1%。同期，ACT在投入120亿美元资本后，股东总回报率高达191%。

仅从这部分的业绩来看，双方有着天壤之别，市值和估值也都拉开了差距。这一现状，加上并购指导方针的变化，以及公司需要表现出更重视股东优先事项的姿态，为加拿大集团创造了一个千载难逢的机会。

独立资产管理集团Comgest的投资经理Richard Kaye锐评道：“恕我直言不讳，ACT可能看中的仅是一只便宜的股票。很可能是由于与全球同行相比，其股票价格较为便宜。在柒和伊的核心业务方面，已经没有太多可以改进的地方。”

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7-11业务遭到“严重低估”

柒和伊官方回信中提到，ACT的这份提案时机不当，严重低估了柒和伊集团独立发展的潜力，以及7-11在全球便利店行业中的战略地位。

具体而言，柒和伊目前划分为五大业务板块，分别是国内便利店、海外便利店、超市、金融相关和其他。其他板块包含三大连锁品牌——Denny’s(餐饮)、Akachan Honpo(婴幼儿用品)、Loft(家居)。

官方资料显示，国内便利店营业收益占比8%，EBITDA占比30.8%；国外便利店营业收益占比73.8%，EBITDA占比56.5%；超市业务营业收益占比12.8%，EBITDA占比4.9%；金融相关业务营业收益占比1.8%，EBITDA占比6.6%；其他业务营业收益占比3.6%，EBITDA占比1.2%。

不出所料，便利店业务处于绝对领先地位，营收和EBITDA都遥遥领先。但很多人可能会感到意外，昔日核心的伊藤洋华堂超市业务没落至此，而以美国为中心的海外便利店业务却力压群芳。

不过，截至2024年2月期财年，7-11海外店铺数为85800个，营业利润3016亿日元，营业收益85169亿日元，营业利润率仅3.54%。相较之下，7-11日本店铺数为22800个，营业利润2570亿日元，营业收益9217亿日元，利润率是27.88%，足以可见后者运营效率高、成本控制得当。

另外，细化到海外核心北美市场，同期销售额构成比如下：加工食品17.6%、方便食品5%、日配食品1.5%、非食品13.9%、加油服务62%。对比日本本土市场，加工食品26.6%、快餐29.2%、日配食品12.5%、非食品31.7%。受益于“加油站附设店”的模式，北美7-11销售额远超本土店，但食品销售相对薄弱。

再回到日本本土市场，7-11近一财年销售总额为53629亿日元，在全行业占比高达45.8%，远高于身后的全家(26.2%)和罗森(20.6%)，其他便利店销售额仅占7.4%。虽然市场趋于饱和、竞争加剧，但7-11在门店数、客流、客单价等多维度仍然全面领先，且中期规划还有上涨空间。

综上所述，日本本土7-11在其利润率、效率性等方面是出类拔萃的，这也是海外7-11普遍的差距所在。业内一直流传着这样一种说法，即全球只有两种便利店：7-11便利店和其他便利店。如此一来，或许这种说法还可以进一步分解。

日本桃山学院大学经营学部的小嶌正稔教授表示，对ACT集团来说，他们对7-11的评估主要聚焦北美业务。但7-11本身在日本乃至亚洲都占有很强的地位。对7-11来说，这不是一个留有余地的拒绝，而是通过明确拒绝来寻求对方重新提出建议。

写在最后

虽然ACT规模更小、知名度更低、且不那么精细，但它巧妙地利用股价体系的差异，善于为股东谋利益，且能在尊重原品牌的基础上实现良好运营。另外，只要日本企业与世界其他地方企业之间的市值差距持续存在，这种现象就不会很快消失。

但不容忽视的是，消费者的“高标准”已经深深植根于日本的企业文化之中。它们需要付出巨大努力才能获得消费者的青睐，柒和伊内部正是嵌入了一个“良性的、高质量的上升螺旋”。而在ACT的眼中，“螺旋式上升”的核心是短期利润和股东价值。

双方各有优劣，孰是孰非并非轻易就能断定。但可以肯定的是，柒和伊控股并非做得不好，毕竟没有顾客，股东永远是输家。