国海证券：零售业步入淡季行业评级调为中性

2008-5-28 20:20:15

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　　核心结论：

　　1、国家统计局数据显示，2008年4月份社会消费品零售总额8142亿元，同比增长22%，扣除价格因素后的实际同比增速14%，前四个月实际增速总体呈现小幅上升趋势。环比增长0.5个百分点，创10年来单月最高增幅。其中批发与零售业零售额6899亿元，同比增长21.9%。另据商务部市场运行司监测，08年4月份千家核心商业企业零售指数同比增长20.9%，增幅较3月份回落了2.4个百分点，1-4月份零售指数累计同比增长21.0%，国内消费持续旺盛。

　　2、从公司一季报情况看，62家零售业上市公司净利润同比增长两成，主要得益于主业增长、费用控制良好及所得税率降低；一季净利环比下降20%，主要系投资收益波动影响所致，全年业绩增长前景乐观。

　　3、外延式（增量、存量）扩张和内涵式增长的共同配合是该行业可以获得较高估值的重要原因。根据08年业绩预测，行业08年的动态市盈率不足25倍。虽然未来有奥运利好因素，但毕竟只是区域性拉动零售业销售；虽然居民收入增加和消费升级支撑零售业繁荣，但是在通胀的大背景下，零售业公司作为销售终端最易首先受到冲击；1-4月份零售行业跑赢大盘是由于市场对业绩的良好预期，另外考虑到零售行业的季节性因素将影响上市公司的销售和盈利状况，行业暂调为“中性”评级。

　　一、近期批发与零售行业运行态势点评

　　零售企业增速高于餐饮企业，4月份核心零售企业零售指数同比增长21.3％，高于餐饮的19.5％；

　　从增长特点看，在国际金价走高背景下，金银珠宝销售继续保持快速增长，零售指数同比增长37.5%，增幅连续六个月居各类商品首位，其次是家电、食品；

　　专业店增速快于其它业态，4月份，专卖店零售指数同比增长26.2%，增幅居各业态之首，其次是大型综合超市、超级市场；

　　中西部地区零售增速明显高于东部，国内区域性市场发展日趋均衡，这与我们在年报中看到各地零售企业普遍盈利的情况是一致的。4月份西部、中部、东部地区核心商业企业零售指数同比分别增长26.6％、26.1％和18.9％；

　　内资企业零售增速高于外资企业，4月份，内、外资核心商业企业零售指数同比分别增长22.1％和17.5%，内资企业增速比外资企业高出4.6个百分点。

　　我们的结论：

　　从短期的角度来看：

　　今年一季度企业数据充分说明，在通货膨胀的背景之下，实际消费萎缩的消极影响被名义消费额的快速增长所抵消；

　　从4月份零售指数看，国内消费市场仍然保持旺盛格局；

　　预计5月份由于五一黄金周和母亲节的节日拉动效应，批零总额会继续保持高增长；

　　考虑到马上就要进入零售业的淡季，预计未来的二三季度，批零总额增幅会有所放缓。

　　从长期的角度，零售业作为销售终端，在通胀情况和消费者购买能力和购买意愿感觉到压力的大环境下，最易首先受到冲击，成为影响行业快速发展的隐患。

　　二、从公司一季报情况看，62家零售业上市公司净利润同比增长两成，主要得益于主业增长、费用控制良好及所得税率降低；一季净利环比下降20%，主要系投资收益波动影响所致，全年业绩增长前景乐观

　　今年一季度，62家零售业上市公司净利润同比增长两成。我们认为这主要得益于主业增长、费用控制良好及所得税率降低。

　　根据WIND统计，62家公司08年一季度共实现总营收736.83亿元，同比增长26.76%；实现净利润23.35亿元，同比增长20.15%。

　　营业收入增长及费用控制的良好是今年一季度业绩同比增长的主要原因之一。62家公司营业总成本为701.59亿元，相比去年第一季度增长25.02%。其中，三项费用控制良好，为96亿元，同比增长23.23%。

　　一季度净利润环比增幅为-19.09%，波动明显，主要系投资收益波动影响所致。

　　考虑到第一季度与第四季度是零售业的销售旺季，营业总收入的环比增长比较平稳。2007年第二季度至今年第一季度，零售业营业总收入环比增幅分别为-13.62%、3.15%、22.32%、16.31%。62家公司营业总成本环比增幅分别为-14.08%、4.52%、19.32%、16.57%。

　　根据统计，零售业今年一季度投资收益2.92亿元，而去年四个季度的投资收益分别为2.12亿元、7.77亿元、6.58亿元和14.43亿元。我们认为投资收益波动的主要原因在于：

　　股市于去年第四季度开始的不断调整，不少公司的投资收益缩水；

　　去年第四季度不少公司卖出证券投资增厚年度业绩；

　　公允价值变动损益也由于市场变化波动较大。2007年第四季度，零售业公允价值变动损益为2564万元，今年第一季度则为-3808万元。

　　三、2008年1-4月份批零公司指数强于大盘缘于业绩预期，预计2008全年业绩增长前景乐观

　　从国内消费市场的宏观统计数据以及上市公司今年第一季度财报数据来看，零售业上市公司稳定的主业增长以及所得税率下调所带来的助推力量使其业绩仍然实现了较为快速的增长，这些因素也将为零售业上市公司全年业绩增长奠定良好基础。事实上，2008年1-4月份批零公司指数强于大盘正是由于其业绩的良好预期。

　　收入增长和财富效应带来的消费潜力持续推动行业繁荣；

　　对于零售业面临的租金压力与劳动力成本压力，虽然成本上升，但整体认为对零售业的影响有限。

　　对租金而言，现有门店的租期一般在15-20年，可以在一定程度上化解租金上涨压力。

　　而零售企业有望通过提升单位劳动力产出来化解劳动力成本上升的压力。

　　此外，零售业作为重税负行业，从今年起开始施行25%的所得税率，也成为推动行业业绩提升的重要动力之一。此前，大多数零售业公司所得税率为33%。

　　四、《城市商业网点条例（征求意见稿）》一旦出台，将对维护市场秩序、促进零售行业良性有序竞争发挥积极作用之前，由于《城市商业网点条例》的缺位，国内零售业隔墙开店事件时有发生，城市网点规划一直处于无序竞争状态。但由于4月2日公布的《城市商业网点条例》的意见征求稿反对声音比较多，执行条例横跨的部门较多，各相关利害部门之间的关系没理顺，预计近期出台的可能性不大。

　　五、“限塑令”意在环保，同时将节约商家费用，带来一定的收益从6月1日开始，限塑令开始实行。消费者尽量使用环保购物袋，减少塑料袋的使用量，是“限塑令”推出的最终目的。我们认为：

　　出于商业竞争的考虑，各商家之间的塑料袋价格不会有很大差距；

　　购物袋收取费用将会节约商家费用，为其带来一定的收益。

　　六、零售行业公司5月份情况

　　苏宁电器非定向增发5,400万股，募集资金24.3亿元，主要投入在华北、西北、东北、华中、华东、华南地区250家连锁店的发展项目（投放15亿元，预计该项目将新增营业面积81.52万平米，年新增含税销售收入186.25亿元）、沈阳物流中心项目、武汉中南旗舰店购置项目、上海浦东旗舰店购置项目中。机构的申购报价普遍较高，从一个侧面反映了机构对苏宁电器未来成长的普遍看好。我们认为，着意于单店的盈利能力意义不大，重点是在于，公司通过经营的持续扩张，可以充分发挥其资源整合方面的规模优势，以及供应链和物流的集约优势。

　　2008年秋天，英国玛莎百货将在上海开设内地第一家门店，是在亚洲的最大门店。

　　一方面，这说明中国经济迅速增长为零售业提供了重要的发展机遇是业内的共识；另一方面，玛莎百货与强调物业招商经营有很大不同，因为拥有自己的商业品牌和强大的研发系统而具有相当强的核心竞争力。

　　玛莎百货的进入对国内零售业上市公司的经营模式和经营理念造成一定的市场冲击，市场竞争将更加激烈。

　　七、批发与零售行业板块投资价值分析

　　1、零售类上市公司的投资价值，很大程度在于其这几年的外延（增量、存量）扩张能力..国内零售业尚处于快速扩张期，争夺核心商圈与市场份额是上市公司的首要任务。相对于家电连锁和超市业态，百货业的扩张难度相对较大，原因是选址难度大、前期投入大、培育期长，这也是百货业跨区域扩张速度不如家电连锁和超市业态快的主要原因。

　　目前的行业状况是：一线城市网点已趋饱和，商圈资源获得成本高，当地政府关系协调、当地零售公司非常强势，供应链、物流建设等原因，相比较而言，二三线城市蕴藏着巨大的消费潜能。我们统计发现，2007年GDP绝对值最高的70个城市中，增速最高的前10名都是二三级城市。充分说明二三线城市的消费能力不断得到提高。

　　结合目前的行业发展现状和发展方向，我们认为：

　　i.一旦公司以其资金实力、经营战略、管理能力获得了跨区域扩张的能力，则具备较大的投资价值，例如王府井（600859）、大商股份（600694）、百联股份（600631）、茂业百货（0848HK）的连锁框架相对已初具雏形。

　　ii.鉴于一线城市向二三线城市扩张的区域连锁更具投资价值，短期内建议关注区域竞争优势明显的零售业上市公司。建议重点关注银座股份（600858）、广百股份（002187）、广州友谊（000987）和南京中商（600280）等资质优良的区域连锁百货。

　　2、我们依然认为，并购重组是批发与零售业最有投资价值的概念批发与零售业并购重组频繁，尤其集中在家电专卖和超市业态，预计未来百货业也将进入并购高发期，尤其是区域连锁百货。上海商业板块中，国有成分占较大比例，整合将是贯穿上海商业板块投资的一条主线，包括百联股份（600631）、友谊股份（600827）、新世界（600628）、益民商业（600824）、上海九百（600838）。北京商业板块中的王府井（600859）因其强势的政府背景，未来对北京地区的资源整合也很有可能。

　　八、风险因素

　　1、通胀压力剔除涨价因素，07年以来社会消费品零售实际增长已放缓。

　　2、行业步入销售淡季，影响上市公司盈利状况

　　九、投资建议

　　大部分零售A股总市值较低，62家批零上市公司平均总市值为65亿元左右，其中有3/4的零售业上市公司的总市值还要低于这个水平。因此，有很多主业资产优良、成长性良好的零售业上市公司的股票缺乏流动性。这也是我们建议除了苏宁电器（002024）之外，其他零售A股应进行“一揽子配置”的主要原因。

　　我们认为，外延式（增量、存量）扩张和内涵式增长的共同配合是该行业可以获得较高估值的重要原因。根据08年业绩预测，行业08年的动态市盈率不足25倍。虽然未来有奥运利好因素，但毕竟只是区域性拉动零售业销售；虽然居民收入增加和消费升级支撑零售业繁荣，但是在通胀的大背景下，零售业公司作为销售终端最易首先受到冲击；1-4月份零售行业跑赢大盘是由于市场对业绩的良好预期，另外考虑到零售行业的季节性因素将影响上市公司的销售和盈利状况，行业暂调为“中性”评级。

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