投资要点：

　　从2009年商业类上市公司的业绩来看，行业最困难的时期已经过去，我们认为2010年，在宏观和行业两个层面的支撑下，行业仍会有较好的表现。

　　2009年以来，中国宏观经济在前期政策的刺激下持续回暖，GDP“保八”几成定局，而经济增长正是推动消费的根本动力，从物价水平来看，CPI虽然仍为同比负增长，但降幅已明显收窄，环比成正增长趋势，CPI上行过程通常能带来零售企业毛利额的提高。随着CPI 逐步由负转正，商业类企业会有更好的收益。

　　09 年居民收入增速较07、08年出现了明显的下降，但随着宏观经济的逐步回暖，城镇储户未来收入信心指数已经出现了明显的恢复，居民对未来收入越有信心，消费倾向则会越高，从而巩固零售行业回暖的基础。

　　在行业整体兴旺的形势下，我们认为百货子行业将在先期受益，这一方面缘于百货公司主要销售服装、化妆品、金银珠宝等商品，需求弹性较大，在旺季作用下，业绩超预期增长值得期待。另一方面，百货子行业的低基数效应还可以延续。

　　我们认为，超市的业绩，尤其是毛利水平，更大程度上是受到物价指数的影响，因此，当新一轮的通胀来临时，超市类公司有望接过百货公司的接力棒，成为零售行业内最大的受益者。

　　零售业作为弱周期型行业，通常较上证指数存在一定幅度的溢价，目前行业溢价在83％左右，高于64％的历史平均水平，从不同子行业看，百货业的估值显得更加合理，具备一定的提升空间。

　　建议关注具有品牌优势、逆势积极扩张的区域龙头及位于开放城市，更易受益于经济回暖的百货类上市公司，如东百集团、新华百货、广州友谊、广百股份和欧亚集团等，同时，具有世博题材的友谊股份、百联股份、豫园商城和新世界等上海本地上市公司的表现也值得期待。

　　行业经营现状

　　2009年前3季度，行业整体实现营业收入591亿元，同比增长9.4％，增速为近5年内最低，实现净利润30.2亿元，同比增长26.2％，较去年同期有所回升，主要是2、3季度行业盈利能力有明显恢复。

　　行业毛利率水平在09年1季度达到阶段性低点，2、3季度有所反弹，这主要源于经济转暖后行业打折促销力度有所下降。从费用方面看，行业营业费用率较去年同期有所提高，主要是促销成本的加大和宣传费用增加所致，管理费用率较去年同期下降0.56个百分点，这一方面由于随着行业的成熟，规模效应逐步体现，另一方面，公司在行业低迷中更加注重自身内部效率的提高以渡难关。

　　2010 年行业机会——百货领跑，超市加力

　　在行业整体兴旺的形势下，我们认为百货子行业将在先期受益，这一方面缘于百货公司主要销售服装、化妆品、金银珠宝等商品，需求弹性较大，在旺季作用下，业绩超预期增长值得期待。另一方面，百货子行业的低基数效应还可以延续，从我们选取的可比百货类上市公司营业收入及净利润增速变化情况来看，二者均在2009年1季度达到低谷，增速分别只有4.67％和-7.13％，这也在一定程度上支撑行业业绩在2010 年上半年仍能保持较大的增幅。

　　在行业扩张方面，我们注意到尽管09年行业景气度并不很高，但仍有不少上市公司频频发出开店公告，我们认为，新店物业或租或买，其价格均处于阶段性底部，目前，商业物业的租售价格均已开始回升，本轮低成本扩张的最佳时期已经结束，抓住良好机会的公司必将率先受益于成本优势，并且有利于其估值水平的提高，已经拥有优质稀缺物业公司的竞争优势也将更为明显。

　　超市子行业无疑也将受益于行业旺季所带来的消费增长，但与百货子行业不同的是，超市销售的多为食品、日用品等生活必需品，弹性相对较小，尤其是销售收入的变化幅度要远远低于百货。基数效应对超市子行业的影响也将提前结束，从可比公司的净利润情况看，行业利润增速在08 年4 季度达到低点-62.34％后已经有明显的反弹且趋于稳定。

　　零售业作为弱周期型行业，通常较上证指数存在一定幅度的溢价，目前行业溢价在83％左右，高于64％的历史平均水平，从不同子行业看，百货业估值溢价为92％，超市估值溢价为59%，而二者的历史平均溢价则分别为67％和23％，从绝对估值角度看，百货子行业目前估值在50 倍左右，与历史平均水平相当，超市子行业目前估值为41 倍，高于37 倍的历史平均值，相比之下，百货业的估值显得更加合理，具备一定的提升空间。
　　报告全文详见：东北证券：商业零售行业2010年投资策略.pdf