商业零售：食品CPI与超市公司可比门店增速

　　1.超市公司可比门店增速、综合毛利率与CPI(食品CPI)有较为明显的正相关性。

　　4月份以来，以武汉中百这个A股超市中的白马股为代表，可比门店增速可能达到15%左右的高水平，这与CPI(食品CPI)上涨应该说是息息相关的。我们研究表明，CPI(食品CPI)的抬升与超市公司可比门店增速的抬升有很强的正相关关系，此外CPI(食品CPI)的抬升可能降低行业内竞争，从而与超市公司综合毛利率的提升也有正相关性。

　　由于目前无法获取A股超市公司同店增速的公开数据，我们选取了同样在内地展店的港股上市公司物美商业的同店增速与CPI和CPI食品指数(2005年以来的季度数据)做对比，从图中我们可以看到CPI食品指数从08年二季度开始急速下降，并于09年二季度开始触底回升，而同期物美的同店增速也显示出了相同的趋势，因此我们认为超市的同店增速与CPI指数尤其是食品指数有着较明显的正相关性。

　　经济危机以及CPI下滑导致09年一、二季度整个超市行业竞争异常激烈(包括内资和外资)，超市公司毛利率水平均因持续的大力度打折促销显著下降(所受影响明显大于百货子行业)，而10年一季度随着经济回暖和CPI持续上升，竞争压力的降低推动了其毛利率水平也显著回升，我们认为这一趋势在二季度将持续体现。

　　2.超市A股二级市场表现已经部分表现出了投资者对超市板块与CPI(食品CPI)相关性的认识。

　　我们取A股上市的5家超市企业(武汉中百、步步高、新华都、人人乐、华联综超为样本做成超市指数，与批发零售行业42家公司样本做成的零售指数以及海通综指做比较。2008年下半年由于步步高、新华都的上市，超市指数跑赢零售指数;2009年由于CPI的下滑以及超市企业所表现出的不如百货企业的业绩情况，超市指数大幅跑输零售指数;2010年一月初由于对CPI上升的高预期，超市指数短暂跑赢零售指数，但其后由于公布出的业绩低于市场先前的预期，超市指数又一次跑输零售指数。实际上，市场已经对CPI与超市业绩之间的关系有了一定的预期。

　　3.超市板块已经进入可投资区域，建议关注武汉中百、新华都和步步高。

　　从业绩层面，我们预计在接下来的半年内，超市子行业的整体业绩将超越其一季度低预期的表现，从而处于一个良好的持续增长态势，这主要基于以下因素：

　　(1)CPI指数尤其是食品指数持续上涨带来同店增速提升。

　　(2)由于经济危机以及CPI影响，大部分超市公司在09上半年放缓了展店步伐，而这些公司先后从09年四季度或10年一季度起恢复了正常的外延扩张速度，从而将提升外延收入的贡献。

　　(3)经济危机以及CPI下滑导致09年一、二季度整个超市行业竞争异常激烈(包括内资和外资)，超市公司毛利率水平均因持续的大力度打折促销显著下降(所受影响明显大于百货子行业)，而10年一季度随着经济回暖和CPI持续上升，其毛利率水平也显著回升，我们认为这一趋势在二季度将持续体现。

　　(4)收入释放后费用率的降低，CPI上升以及竞争减缓使得新开门店培育期缩短等。

　　从估值层面，我们认为二三线以及县级城市居民收入水平提升、城市化进程的加快以及灵活的布点选址、可选择的多样化体量和业态，这些都使得超市企业在中国仍具有非常广阔的纵深扩张空间;此外，随着各超市企业越来越重视前后台管理以及供应链整合能力的提升，经营效率也有较大的提升空间。

　　我们预计，大部分的优秀超市企业则有望实现30%以上的复合增长;我们认为给予超市板块相对于零售板块一定的溢价是合理的，而目前已经消失的估值溢价和CPI(食品CPI)抬升趋势可能带来很好的超市投资机会。

　　个股分析。武汉中百是目前A股超市企业中门店扩张最为有序，业绩增长最为稳定，并且在经营管理和供应链能力上也较为良好的企业，可长期持有;步步高目前正处于改革的关键阶段，因此相对武汉中百可能有更大弹性，如果今年公司各业态的战略调整布局能取得成功并进入良性发展的轨道，我们预计其未来将能实现较高且持续的净利润增速;新华都在主业方面一直仅着重于收购方式的规模扩张而非经营效率的提升，但公司股权激励草案的出台或将促使其在净利润增速上有所要求，同时公司估值也由刚上市时的四十几倍跌到了目前的三十倍左右，因为我们上调了其评级至“增持”;人人乐在上市后一直维持着四十倍左右的高估值，因此我们仍维持其“中性”评级，同时其十几年前异地扩张的成功经验能否在当今的竞争环境下得到再一次复制仍需我们进一步跟踪。
　　（海通证券）