8月5日，停牌半年多的西安民生带着一份约400亿的定增预案复牌了。

　　公告显示，西安民生向海航商业控股及其关联方、新合作集团及其一致行动人、深圳鼎发投资等发行股份募集268亿购买其合计持有的供销大集控股100％股权。另外，拟向不超过10名符合条件的特定对象募集不超过132亿配套资金。

　　截至昨日收盘，西安民生已连续开出6个涨停板。

　　相比股市的凶猛，市场分析人士对这场“蛇吞象”式并购的态度仿佛更为理性。

　　2003年，在国退民进的大潮下，西安民生控股权易主，海航集团成为实际控制人。到了2008年，成立不满一年的海南商业控股从海航集团接过西安民生的控制权。

　　2002年，西安民生总资产9.35亿，利润总和0.2亿，扣非后净利润为0.14亿；而到了2014年，总资产已达到74.66亿元，然而其总利润却只有0.6亿，扣非后净利润也仅有0.47亿。换句话说，海航入住12年，西安民生除了摊子不断铺大外，利润方面并未见明显起色。

　　更值得质疑的是，海航在西安民生停牌后4个月搭建起来的平台供销大集控股竟卖出了268亿的高价。

　　公开资料显示，供销大集控股成立于2015年4月30日，系投资控股平台，无实质性经营活动。截至2015年5月31日，该平台营收19.22亿元，而其2013年、2014年及2015年1-5月归属母公司所有者净利润分别为-4.4亿元、-5.8亿元及-7975万。

　　为什么两年半亏损约11亿的标的能卖个好价钱？标的方给出的理由是似乎难以拒绝的“预期收益”。公告中承诺，供销大集控股2016年至2018年的扣非净利润将不低于1.81亿元、14.84亿元和23.32亿元。

　　一位分析人士告诉中国经济网记者，“西安民生大手笔定增，讲了个零售业O2O的好故事。市场上平台、渠道的整合和竞争日益激烈，西安民生要想站稳脚跟也不那么简单。”

　　“海航系的操作手法一贯如此。先拿下上市公司，保持公司在一个低价区间；然后，通过定增或收购高价买入海航系的其他公司。如此一来，在拉低上市公司负债率的同时，也成功实现了二级市场为海航埋单的目的。”一位熟悉上市公司资本运作的人士还告诉中国经济网记者，如果供销大集控股完不成承诺净利，海航很有可能继续通过类似的手法进行资本运作。

　　供销大集控股是否真的物有所值？海航集团是不在玩“左右倒右手”的资本游戏？中国经济网记者多次电话联系西安民生董秘办，对方电话一直无人接听。

　　入主12年业绩平平

　　12年前，作为陕西国退民进的标志性事件，海航集团入主西安民生曾给西安这个城市带来了很大的期望。

　　2003年5月27日，海航集团以每股3.2866元的价格受让西安国有资产管理局持有的西安民生5180.5158万股，转让总价达1.7026亿人民币。

　　2004 年3月11日，股权转让正式办完过户手续。凭借着1.7亿多元的支票换来25．65％的股权，海航集团稳稳坐上了西安民生第一大股东的位置。

　　当时，海航集团董事长陈峰还表示，海航非常看好陕西的房地产和旅游资源，他们有意在民生百货主业做大做强的基础上，再将房地产业和旅游业择优装进西安民生，海航集团将尽全力为民生搭建一个全新的发展平台。

　　年报数据显示，2002年，西安民生总资产9.35亿，主营业务收入7.01亿，利润总额月0.2亿，净利润为0.13亿。 2003年，西安民生利润总额为0.37亿，扣非后净利润为0.17亿。

　　2008年，海航集团把西安民生的控制权交给了海航商业控股。查询资料发现，2007 年 9月11日，海航集团出资1亿设立海航商业控股。在西安民生2008年一季度的股东栏中，海航商业控股以19.16%的股权成为西安民生的第一大股东。

　　而2008年，西安民生的营业利润为0.86亿，利润总额0.77亿，扣非后净利润0.35亿，相比2002年的数据起色不大。

　　此后，海航商业控股也曾进行过资产注入。2013年，海航商业控股为解决全资子公司兴正元与西安民生的同业竞争问题，计划逐步将兴正元注入西安民生。公告内容还显示，西安民生拟以5亿购买大股东海航商业持有的兴正元32.41%的股权。

　　公告还披露，兴正元2012年度营业收入8.86亿元，净利润587.46万。

　　不过，这并未从根本上解决西安民生的经营问题。

　　2014年年报数据显示，西安民生全年营业收入40亿；利润方面，归属上市公司净利润为0.6亿，扣非后利润为0.47亿，各项数据都没有给出市场太大惊喜。

　　临时搭建平台值不值268亿？

　　2014年12月9日，西安民生进入漫长的停牌期。8个月后，带着400的募集资金预案和一个O2O的故事，西安民生复牌了。

　　在预案中，西安民生称拟以5.1元/股，发行股份购买供销大集控股100%股权，后者作价268亿。由于交易对方包括控股东海航商业控股有限公司及其一致行动人，因此构成关联交易。同时，公司拟采用询价方式，向不超过10名特定对象非公开发行股份，募集不超过132亿配套资金，发行价格不低于5.41元/股。

　　在市场看来，西安民生的收购无疑是一场“蛇吞象”。

　　年报数据，西安民生最近三年的净利润均在6000万至7000万水平；而身价不菲的供销大集控股又是何方神圣？

　　公告披露，供销大集控股成立于2015年4月30日，系投资控股平台，本身无实质性经营活动。其下属子公司主要从事多种商业业态，业态包括连锁超市、商业百货和商业综合体，并正在向互联网O2O商业模式转型。

　　那么这家投资控股平台的经营状况又是如何呢？

　　数据显示，供销大集控股2013年、2014年及2015年1-5月资产总额分别为399.50亿、439亿和412.46亿；营业收入数据分别为52.11亿、50.13亿和19.22亿；净利润方面，三个区间净利润分别为亏损4.4亿、亏损5.8亿和亏损0.79亿。

　　如此算来，从2013年开始的两年半时间内，供销大集控股共亏损约10.96亿元。

　　但是，这并未成为西安民生收购供销大成控股的阻碍。

　　公告显示，2014年6月18日，中国供销集团与海航集团签署框架合作协议，围绕服务三农和商贸物流体系建设、金融服务系统建设等方面展开深度合作；发挥各自商业领域的资源优势，搭建以供销大集为代表的新型城乡商品流通平台。

　　另外，标的方给出的承诺利润也成了交易的“催化剂”。

　　公告中《盈利补偿协议》约定，海航商业控股及其一致行动人、新合作集团及其一致行动人承诺，保证标的公司 2016 年度、2017 年度及 2018 年度扣除非经常性损益后的实际盈利数不低于1.81亿、14.84亿和23.32亿。

　　公告还表示，若标的公司实际净利润数低于上述净利润承诺数，海航商业控股及其一致行动人、新合作集团及其一致行动人将相应承担补偿责任。

　　分析：海航系操作手法痕迹明显

　　为什么西安民生能给连亏企业开出这么诱人的价码？其实道理很简单，因为双方的背后都是长袖善舞的海航集团。

　　“西安民生的第一大股东是海航商业控股，供销大集控股的主要股东也是海航商业控股和一干一致行动人。打个比方，这就是海航把自己的资产注入到上市公司，肯定会卖出个好价钱。” 一位分析人士告诉中国经济网记者，赔钱的买卖是没人做的，而这种手法也符合海航系一贯的资本运作理念。

　　查阅供销大集控股股权变更历程发现，2015年4月30日，海航实业集团与新合作集团共同出资设立海南供销大集控股，设立时的注册资本为5000万元，海航实业集团与新合作集团分别以2500万元认缴一半股权。

　　此时，西安民生还在停牌中；而这个时间节点，离其复牌时间也仅仅百天不到。

　　而就在这三个多月时间里，供销大集控股的股权还发生了一系列的变动。2015年5月28日，海航实业集团与海航商业控股签订的股权转让协议，其持有的供销大集控股50%股权作价50万元转让给海航商业控股。

　　随后，海航商业控股和新合作旗下分公司又开始纷纷注资。截至交易前，海航方面除了海航商业控股之外，还有海岛酒店管理、海岛建设集团、海航实业集团、海航资本集团等10个关联方成为原始股东。而通过以上关联方，海航方面共持有该公司47.70%的股权。

　　除去股东名单中个人持股和投资机构外，海航俨然是这家公司的实际控制人。

　　“这样以来，海航顺利实现旗下多处资产的上市。另外，通过定增，还拉低了西安民生的负债率。”上述分析人士表示，海航系上市公司普遍存在的问题是高负债率；这也是业内质疑海航一直在玩“十个瓶子七个盖”的根本原因。

　　确实，定增前西安民生的负债率一直是居高不下。2014年，该数据为77.21%。截止本次交易前，西安民生负债约为76.34%,略低于去年年报数据，但依然远远超出本时期同类上市公司平均数55.21%。

　　根据预案内容，定增完成后，其负债率将会被拉低至41.78%左右的安全区间。

　　“资产注入是海航系管用的手法，并且他还会利用融资的杠杆把上市公司的账本做大。”上述分析人士还认为，至于注入资产承诺的预期收益能不能完成，那是后话；毕竟，海航已经熟练了这种资本运作手法，再用一次也无妨。
　　（中国经济网 记者 郭晓伟）