白酒板块景气度高涨，为何洋河股份没有得到市场的估值溢价？百济神州与诺华达成合作后，是否能松口气了？

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洋河股份为何没有得到市场的估值溢价？

2020年以来，洋河股份公司股价累计涨幅约100.21%；2021年以来，公司股价累计下跌约7%。

近日，摩根大通分析师Kevin Yin下调洋河股份评级，从之前的超配至中性。截至今日上午收盘，公司股价下跌4.67%，收218.70元。

此前在1月5日，另一家国际投行摩根士丹利下调洋河股份评级至低配，理由是“因预计市场已经反映了公司基本面拐点，但竞争依然存在，目标价198元”。

在这整个白酒板块景气度高涨，股价高歌猛进的时候，为何市场没有给予洋河估值溢价呢？

今天我们就来聊聊洋河股份。

洋河之前的这波行情属于困境反转。在2019年公司库存压力凸显的时刻，公司着手进行渠道、管理的大力改革，返聘了曾带领洋河走向高光时刻的刘化霜老师挂帅。针对厂商关系差、渠道利润低等问题逐一进行解决。

针对渠道利润低问题，公司推出升级产品M6+，意在通过产品和价格升级，打开价格区间，同时增厚渠道利润；与此同时，公司以团购业务模式持续开拓市场需求，并持续进行控货策略，保证渠道价格体系的通畅。

针对厂商关系差问题，公司处罚了一批之前给予经销商虚假预期给经销商压货的销售人员，将销售考核体系从短期变为长期，并努力兑现之前给经销商的承诺，维护厂商关系。

在M6+产品销量逐渐放量、渠道利润增厚得到数据上的确认后，洋河股份走出了一波行情，估值得以修复。

虽说股价上涨了，但困境反转，意味着公司从困境期逐步走向正轨，估值修复到了原来应该有的水平，并不代表公司可以获得市场给予的估值溢价。

我们从估值上可以看出，洋河股份估值在全国化/泛全国化可比酒企业中处于最低位置。

（资料来源：Wind资讯，妙投团队整理，时间节点2021年1月13日）

导致估值差异的主要原因是未来预期增速（我们可以看到，预期增速与市盈率数据大体拟合度较高）。除此之外，一般情况下，业绩增长确定性也是估值差异重要的成因之一。

洋河是次高端白酒价格带的浓香型酒企，在浓香型领域，于上有浓香型白酒巨头五粮液的品牌光环笼罩，洋河属于价格跟随者，并且品牌跃升较难（不像山西汾酒存在清香型的香型差异化）；在江苏大本营市场，虽说可谓在当地的行业地位强势，但崛起的今世缘或多或少会带来一定冲击；此外，近年来的酱酒热潮也在冲击次高端价格带浓香型酒企的发展空间。

因此，在竞争压力下，洋河未来的增长仍存在一定不确定性。也就此，市场没有给予洋河较高的估值溢价。

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完成了PD-1产品与诺华的合作，百济神州可以缓口气了？

2021年1月12日，百济神州宣布与诺华达成一项合作与授权协议，在多个国家包括美国、加拿大、墨西哥、欧盟成员国、英国、挪威、瑞士、冰岛、列支敦士登、俄罗斯和日本开发、生产和商业化抗PD-1抗体百泽安（替雷利珠单抗）。

百济神州和诺华可以在上述国家对百泽安进行共同开发，其中诺华将在过渡期后负责注册申请，并在获得批准后开展商业化活动。

根据协议，百济神州将获得6.5亿美元的预付款，并有资格在达到注册里程碑事件后获得至多13亿美元的付款、在达到销售里程碑事件后获得2.5亿美元的付款。

我们认为这次与诺华的合作可以弥补百济在全球市场商业化能力的不足，借助于合作伙伴，可以更好地实现产品的推广。而且与诺华合作，一方面能够快速回收研发投入，另一方面也减少了在全球进行市场推广所需的前期费用。License out方式是国内创新药企进行全球推广的通常做法。

1）与诺华合作进行境外市场开发是一种权益之举

国内创新药企业多数处于早期阶段。这些创新药研发公司多数依赖于资本市场的融资，未必有能力承担产品在全球进行学术推广的费用。

在这种情况下，国内研发企业一般都会谨慎平衡短期和长期的利益。在自身规模不大或者产品较为单一时，选择销售能力较强的Big pharma进行全球市场的合作，是一种符合短期利益且较为保守的方式。 

除百济神州外，国内其他创新药企也采取了同样的策略。比如，信达跟礼来也有商业化合作，天境生物的CD47靶点的在研产品对艾伯维也进行了授权合作。

当然，能与跨国药企进行License out合作必须要具备相当的实力，其中产品本身至关重要，这也从侧面印证了替雷利珠单抗的产品力。

而且，双方可以在全球范围内开展百泽安联合用药的临床研究，这对于拓展产品的适应症也有很大的好处；百济神州可在北美地区可以参与20%的共同销售，对于提高百济神州在美国市场的商业化能力也很有帮助。

2）“烧钱研发”的故事目前看不到终局

百济神州2015年至今一直处于亏损阶段。2019年公司的营收规模增长到29.87亿元，但是亏损逐步增多，2019年亏损额达到66.18亿元。

研发费用的逐步增加并远超过营业收入是公司亏损的主要原因。随着公司后续管线的逐步推进，研发费用仍旧会快速增长。

从短期来看，百济神州仍不能靠自身的造血实现公司的继续发展。而2020年底PD-1进医保后的降价也让百济的PD-1产品在国内的销售变得前景黯淡。依靠融资来支持后续的研发仍然是未来三年百济的生存之道。

好在，资本市场对百济依然给予厚望。2020年7月百济神州完成了20.8亿美元的融资，再加上本次对诺华的商业合作，百济可供支配的资金应该在300亿-400亿之间，可以支持百济未来三年的研发支出。

据悉，公司目前的在研产品超过30种，只要百济能合理安排好产品开发的节奏并不断拓展新的产品，百济的经营层面就不会出现大的风险。

因此，作为投资者仍需保持理性，不可被市场情绪左右而忽略了对风险的考量。