三个月前知乎赴美上市时，曾被网友称为十年磨一剑，期待满满。

但是，情怀在资本面前如此不堪一击，上市当天即遭破发，知乎被调侃为“表现最差的中概股”。

时至今日，知乎依然没能恢复到发行价。原以为在5月17日一季报发布后，其营收同比154.2%的增速能拉动股价走一波，现在看来是错付了。

图源：东方财富

股价不振，必有内因。透过财报，我们来看看资本对知乎的期望与失望，格调与流量制衡下商业化的困境。

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知乎的喜乐忧愁：亏损继续扩大 毛利率显著提升

概览知乎的一季报，可谓有喜有忧，有进有退。

喜的一面，营收4.78亿元，同比2020年一季度的1.88亿元增长了154.2%，毛利率显著提升15.4个百分点至57%，高于B站同期的24%，也高于快手去年全年的40.5%。

按照业务划分，知乎三大主营业务（在线广告、付费会员、商业内容解决方案）均实现同比较大幅度增长。

数据来源：知乎财报

具体看来，线上广告依然是知乎最主要的收入来源，报告期内录得营收2.14亿元，同比增长70.1%，营收占比从去年全年的62%下降至45%，但环比去年四季度的3.19亿元，减少逾1亿元。

最能彰显平台气质的付费会员业务，同比增长127%至1.27亿元，营收占比达到26%；2020年初推出，涵盖知+、知任务、知乎圆桌等的商业内容解决方案业务在今年一季度实现收入1.21亿元，较2020年第一季度107万元增长超112倍；包括在线教育、电商在内其他业务收入为1714万元，同比增长200%。

总的来说，就营收而言，知乎表现可圈可点。

尤其是随着线上广告收入占比下降，付费会员业务和商业内容解决方案业务占比提升，显示出平台以内容为驱动的商业模式逐渐被市场接受，过去单纯靠广告创收的行为有所“收敛”。

不过，也有观点认为，知乎今年一季度知乎广告收入环比下降，更多是在10余年发展后，面临用户增长瓶颈的被动结果，后续或面临主营业务增长乏力。

说完了喜的一面，我们再来看忧的一面，那就是仍在亏钱。

知乎不仅没能实现盈利，反而变本加厉地亏了3.25亿元，同比扩大61.3%，即便调整后的净亏损也达到1.94亿元，同比扩大19.7%。

这说明，知乎在卖力增长营收的同时，盈利能力其实是下降的。

究其原因，知乎主营业务成本（广告服务、内容相关成本、云服务和带宽成本）从2020年同期的1.1亿元增加至2.06亿元。

其次，知乎在营销、研发以及行政支出上的费用呈现迅猛增加的趋势。

数据来源：知乎财报

2021年一季度，知乎营销费用3.46亿元，相比去年同期的1.25亿元增长近三倍，远远超过营收增速，说明其投放效率低；研发费用1.06亿元，一般行政支出1.62亿元，同比分别增长21.84%、110.39%。

对于该份财报，知乎创始人兼CEO周源表示，“得益于以内容为中心的增长和商业模式，我们在第一季度取得了强劲增长并交付了一系列稳健的业绩”。

但透过面子看里子，透过行业看前景，知乎想要好好“恰饭”，不容易。

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好好“恰饭” 难在哪儿？

在节点财经看来，用户规模偏小，内容和商业化之间的天然矛盾、略显鸡肋的付费会员等都是掣肘知乎赚钱的因素。

相比众多鱼龙混杂，乌烟瘴气的互联网平台，知乎从出世到入世，一直努力保持着自身特有的高冷范儿，并以高质量内容吸引到不少孜孜以求的用户，形成一个小众CLUB。

但这也将很大一部分人群避之门外，导致其用户规模偏小。

今年第一季度，知乎平均月活跃用户数8500万，同比增长37.7%。月活用户渗透率为5.27%，远低于微博的40.1%。

图源：天风证券研报

易观监测数据显示，截止今年2月，小红书月活1.38亿，日活超5500万；B站一季度平均月活用户达2.23亿，日活用户破6000万；抖音一季度日活峰值约7亿，均值超6亿。

不难看出，和小红书、B站、抖音等同处内容赛道的小伙伴同台竞技，过了幼学之年的知乎仍然只是小弟级别。

用户规模小，在流量获取上必然弱势，来钱也会相对困难。

另外，随着知乎发力商业化，广告和金主纷纷涌入，如何保证社区的纯净度和内容质量也是个问题。

比如，近期有关知乎文章的留言中，类似“没有以前那种氛围，虚构故事感强于专业回答”、“知乎越来越微博化了，没以前内味儿了”的回答占了多数。

事实上，这种态度本身即表明，知乎内容在向抖音、快手、B站等娱乐化内容平台看齐。

另有广发证券的研报佐证，知乎过往的单用户广告价值低于快手和微博。2020年一季度至三季度，知乎每MAU产生7.93元的广告收入，微博每MAU产生13.32元的广告收入，快手每MAU产生27.63元的广告收入，说明知乎广告收入的主要增长驱动力还是用户规模，而非内容。

节点财经认为，用户增长总有到头的一天，作为主打内容和在线问答的社区，知乎最终的落脚点还得在内容质量上。如何平衡好内容和商业化之间的关系，让用户来知乎，看知乎，爱上知乎，但又不烦广告，不影响知乎赚钱，是个大挑战。

至于外界最为看重的付费会员指标，一季度知乎平均月付费会员数上升至400万，同比增长137.8%，付费会员渗透率 4.7%，同比提升2%。

单看数据，还不错。但和B站同期付费用户破2000万，付费会员渗透率高达9.2%相比，高下立判，反映出用户对知乎内容的付费意愿并不高。

在上述背景下，知乎将视频内容奉为押注的增长重点。周源亦在财报中提及：“将持续进行视频化战略，进一步推动内容社区的壮大。

不可否认，知乎发力视频取得了一定进步。在过去一段时间，知乎一分钟以上的中视频季度日均上传量同比涨了17倍，知乎视频消费用户平均视频消费时长同比增幅超过了60%，当前社区消费视频类内容的用户在DAU的渗透率已经达到30%。

据节点财经分析，知乎要想把视频打造成新的盈利点，有几个点需要突破。

首先，在社区已形成图文回答生态的背景下，视频如何与文字完美契合？会不会造成用户流失？其次，视频之于文字的意义，仅仅是形式上的转变吗？知乎视频吸引用户的独特性在那里？最后，在已被烧成深红色的“视频海洋”中，已错失了视频端的先发红利，且没有用户规模优势的知乎视频，其差异化竞争力在哪里？进击空间有多大？

前路漫漫，知乎的盈利难题不少。