亚洲零售物业的不动产投资信托模式- 新加坡 CapitaMall Trust 为例
CapitaMall Trust in Singapore REITs
苏俊嘉新加坡大学 不动产研究所
新加坡的不动产投资信托
自1989年以来，亚洲市场中的不动产投资信托(REIT)在马来西亚的发展，已有一段非常长的时间。到2002年七月为止，已有四件不动产投资信托案件在吉隆坡证券交易所上市交易。至于在亚洲其它地区，截至2002年七月止，日本有五件不动产投资信托案例，南韩则只有一件。不动产投资信托成功之处，在于与其它投资工具比较下所可获得之报酬。 在大部分国家中，推动不动产投资信托之动机往往是因为不动产市场之低迷。因此不幸地，不动产投资信托被一些不良资产之所有人，当成是一种出脱其资产之工具。因此，新加坡财政当局在1999/5/14公布了不动产基金设立准则，以管理不动产投资信托之运行。截至2002年十一月止，只有一件不动产投资信托成功地设立- CapitaMall Trust (CMT)。而这新加坡第一件设立的不动产投资信托案例，却是在它第二次募集资金时才成功地完成所有程序。 CMT是第一宗在新加坡以信托基金方式所形成之不动产投资信托，并于2001/10/29签署信托契约，主要契约当事人为CapitaMall Trust Management Limited (即管理者)，以及Bermuda Trust Limited (即受托者)；并且于翌年，即2002/6/28以CapitaMall Trust (CMT) 名义正式对外公开发行，主办承销商为DBS Bank (新加坡发展银行)，协办承销商为Oversea-Chinese Banking Corporation Limited及United Overseas Bank Limited，同时邀请Goldman Sachs (Singapore) Ptd为金融顾问，发行价格为每股新加坡币0.90~0.96元之间，发行单位共213,000,000股，发行期间为2002/7/1至2002/7/11，并且已于七月十九日正式于新加坡证券交易所(SGX)挂牌上市。截至2002/12/18中午为止，其收盘价格为每股新加坡币1.04元。
何谓不动产投资信托
什么是不动产投资信托？实质上，它是一种投资工具，让投资者不需花费太多的资本但却可以参与不动产市场，同时不持有实质上之不动产标的，又可以获得不动产市场带来之增值空间。就像共同基金一般，不动产投资信托结合大众资金，购买并持有各种不动产之投资组合(如同共同基金般之股份持有)，不动产投资信托提供了投资者一个投资于拥有专业管理之不动产投资组合的机会。不动产投资信托之观念很早便被引进新加坡。它在1986年，便在当时的不动产市场咨询委员会(PMCC)讨论过，此委员会是为了帮助活化与重建不动产市场而设立的。在相关团体如不动产发展商协会(REDAS)长时期游说下，不动产投资信托总算清除所有法规上之障碍。1999/5/14，新加坡财政当局公布了相关新加坡不动产基金与信托之设立准则。相关规定如下列所示。为了推广与行销新加坡成为世界金融中心，新加坡财政当局放宽相当多之规定，期使不动产投资信托成为一种崭新的投资工具。在新加坡，不动产投资信托的发展条件已臻完善。在新加坡第一件不动产投资信托(CMT)成功设立后，更应该注意其未来长远之发展。尤其是在承诺给予投资者之报酬。即使Ascendas发展商已经完成第二件不动产信托之准备工作，不管是新加坡或其它亚洲地区，我们仍不应该急躁。
CapitaMall Trust
CMT之主要投资策略为：投资新加坡境内收益性不动产，同时必须为零售业用途，截至发行日期为止，CMT包含了以下三处购物中心，Tampines Mall、Junction 8 Shopping Centre、Funan The IT Mall，总资产价值约895,000,000新加坡币，可出租面积约800,000平方英呎(约22,482.5坪)，400户以上承租人，出租率约98.2%，出租报酬率约7.25%~7.73%(未来分配至投资者)，以下为各管理资产之相关资料：
Tampines Mall
1.位于Tampines(新加坡东部新兴发展区域)高密度住宅区旁；
2.邻近Tampines捷运站及Tampines公车总站；
3.新加坡次要都会区购物中心；
4.主体建筑包含地上五层，地下两层，出租面积约312,526平方英呎(约8,783坪)，地下两层为停车场使用；
5.为「一次购足型」购物中心，主要客层为中产阶级，并且以家庭为主；
6.共151承租户；
7.每年来客数约为19,000,000人；
Junction 8 Shopping Centre
1.位于Bishan(新加坡中部新兴发展区域)高密度住宅区旁；
2.邻近Bishan捷运站及Bishan公车总站；
3.新加坡次要都会区购物中心；
4.主体建筑包含地上十层，地下两层，出租面积约248,471平方英呎(约6,982.8坪)，地下两层为停车场使用，地上四层为零售业(其余六层为商业办公室使用)；
5.为「一次购足型」购物中心，提供餐饮、娱乐，且为当地唯一One Stop购物中心；
6.共96承租户；
7.每年来客数约为18,000,000人；
Funan The IT Mall
1.位于新加坡中心商业区(CBD)；
2.邻近City Hall捷运站；
3.新加坡主要商业区电子用品中心；
4.主体建筑包含地上六层，地下三层，出租面积约248,376平方英呎(约6,980.2坪)，地下三层为停车场及餐饮使用；
5.为「电子用品」购物中心，主要客层目标明确，且提供舒适环境；
6.共173承租户；
7.每年来客数约为5,800,000人；
CMT主要架构
不动产投资信托在经济供需面之观点
不动产投资信托在需求面上，提供了不管是散户或者是法人投资者一种崭新的投资工具，投资在不动产市场，却不需直接地购买与拥有不动产。不动产投资信托亦提供了投资地标性不动产之机会，一般而言，小额投资者是无法想象能有如此机会的。因为不动产投资信托高股利以及未来长期投资回收高成长之特性，在这多变的资本市场中，它补足其它投资工具所可能带来之亏损。所以，不动产投资信托在分散投资风险上，扮演极其重要之角色。
在供给面上，不动产投资信托开启了另一种筹措资金的来源，尤其是在需要大量资金的不动产市场。首先，不动产投资信托提供一种将资金挹注于高收益之不动产上，却不需直接处分不动产。与完全处分不动产比较之下，不动产投资信托的架构，允许了资产拥有者仍然保持控制资产之整体性。其次，资产拥有者藉由管理其信托出去之资产，仍可以赚取服务费用。第三，藉由不动产投资信托架构下，其低折现率的特性，相关不动产拥有组织将发现透过不动产投资信托募集资金的优点及低廉之成本。因此，资产拥有者将可拓展融资来源，同时避免信用紧缩之窘境。 对于整体经济而言，不动产投资信托可以增进整体不动产市场之流动性、效率以及深度。藉由提供直接联结不动产市场及金融市场的管道，不动产投资信托将可更精确反映资产之价值。虽然不动产投资信托可能带来资产初期之跌价，但是，由于增加资产之流动性以及国外资金之引入，终将带来整体不动产市场之稳定。同时，他亦将增进整体不动产市场之管理与透明度。
新加坡不动产投资信托相关说明
上市规定
在新加坡，不动产投资信托可以公司法人或信托形式设立。如果以公司法人设立，不动产投资信托必须在新加坡证券交易所(SGX)公开募集资金，除非主办者可以说服相关管理机构，已经有一个现存的交易市场提供给它们未上市的股票(SHARE)。如果以信托形式设立不动产投资信托，则可以公开或私下募集资金；而以私募资金方式，投资者必须被允许至少一年可以赎回一次它们的信托单位(UNIT)。由于不动产不易变现的特性，当有大量的投资者要求赎回它们的股份与单位时，这将导致不动产投资信托必须出售资产有求取现金。如此的结果将会产生资产跌价，同时也会引发后续的回赎并且持续下去。对于以信托方式并公开募集资金设立之资产，主办者可以要求免除投资者回赎单位之要求，但同时投资者必须知道，即使在新加坡交易所上市交易亦不保证它们交易的流通性。当采行公开募集资金方式，必须提供公开上市发行说明书，同时说明书必须下列讯息：(A)投资标的、投资与分散策略、未来资产出售与相关成本之方针、及资产评价之频率；(B)相关当事人之交易、未来可能交易之不动产、及交易之时间表；(C)相关经理人与顾问之学经历；(D)所有应支付之费用与佣金。
投资限制
相关准则要求所有不动产投资信托资产中之百分之七十，必须投资在不动产或者是与不动产相关之标的。但这其中的一半以上，必须是投资于不动产，无论是透过直接拥有新加坡境内或境外之不动产，或者是透过与非公开上市之不动产投资公司共同拥有之不动产。可投资于不动产相关之标的包括了：不动产公司的股份、不动产抵押证券、及其它相关不动产基金(甚至包含附属余不动产之动产)。不动产投资信托资产中之百分之三十，可投资于政府公债及上市公司债、非资产公司之公司债或股份、现金或其它近似现金之投资标的。一个新发行之不动产投资信托，必须在它发行截止日后的24个月内达成上述之要求。 根据其类型与数量、投资标的以及主要市场情势，不动产投资信托必须合理地采取分散其不动产之类型、地点甚至区域、以及不动产投资的数量。特别地是，相关准则具体指出公开发行说明计画书必须揭露不动产基金是否以及如何合理的分散它的投资。至于那些集中投资甚至只投资单一不动产之不动产信托，必须揭露此一事实以及其因缺乏标的分散所带来之风险 为了保护投资者，同时降低随同带来之风险，财政管理当局之准则也采取下列之限制：
(A) 不动产投资信托可以从事或参与不动产开发，不论是其自有、或其合资企业共有、或者是投资其它非上市公司之不动产发展商。在准则规定中，整修、翻新或更新并不被视同于不动产开发。
(B) 不动产投资信托不能投资于空地，除非此空地已经得到开发允许并且准备开发建筑。投资于新加坡境内未开发完成之非住宅不动产，或者是新加坡境外未开发完成之不动产，均不得超过资产百分之二十。
(C) 不动产投资信托不能投资超出其资产百分之十在单一发展商之未完成开发案。
(D) 不动产投资信托不能投资超出其资产百分之五于任一发行人之证券，或者是只有单一经理人之基金。
金融准则
封闭型不动产投资信托因其封闭型基金之特性，在发行数量上必须是采一固定数额，因此不动产投资信托无法再藉由发行股票获得任何资本。另一方面，开放型不动产投资信托则可藉由再次发行股票以增资，这可以让不动产投资信托再投资其它新标的时变得更容易，但同样发行新股或新信托单位也将带来股本及股息稀释的后果无论采取封闭式或开放式，不动产投资信托可藉由抵押其资产，向外界借钱，以遂成其财务杠杆之目的。然而，在管理准则规定下，不动产投资信托其总借款额不得超出其总资产百分之二十五。但是，此项为了降低不动产投资信托金融风险之规定，可能也降低了它的竞争力，特别是与其它未被限制采用高度财务杠杆以降低税务与资金成本之不动产公司。相关准则亦提供了唯有在避险之考量下，不动产投资信托可投资衍生性金融商品。财政当局之管理准则并未说明有关不动产投资信托之所得分配。经理人有权采用足以吸引投资者之红利或股息之分派方式。在一方面，它可采取保守之分派方式，来保有大量的现金，当未来投资机会来临可有极大的优势。在另一方面，不动产投资信托亦可完全分配其股息红利，以求达到一个高分派率。以主办者观点而言，以更透明的方式分派所有所得将更为有利。因为当未来发行新股以应付新投资机会时，将可降低经销成本与避免经理人投机问题，但却有额外之发行成本。
架构管理
根据财政当局之管理准则，新加坡不动产投资信托经理人必须是新加坡境内，并在公司法规定下之公开公司；同时必须五年以上管理不动产基金之经验。同时，经理人必须是有照之银行或者拥有包含相关证券投资组合之投资顾问执照。若以公司型态成立之不动产投资信托，在董事会中必须包含两名以上独立成员；以信托形式成立之不动产投资信托，则必须指定一位经政府金融部许可之受托者。此受托者必须是独立于基金经理人之外，同时通常是符合金融体质健全，设立资本额于新加坡币一百万元以上之公司。财政当局准则近一步要求不动产投资信托必须提供年度报告，此报告必须包括所有资产之转移，相关纪录如地点、购入价格、最后评价、租金、占有率及其它剩余相关事项。另外，借款之明细、营运支出如经理人、顾问、相关当事人之费用、税费等成本，皆需并同提出，以便针对此不动产投资信托在相关股价、收益及资产净值表现上，作一完整之评估。为了资产之考量，经理人可以聘用一位拥有五年以上相关不动产投资或咨询经验之顾问。这位顾问可以同时担任行销与管理不动产之工作。然而，这位顾问不可以针对不动产投资信托所购置或处分之标的进行估价工作。对于被推荐之相关当事人之移转金额，其达到甚至超出净有形资产百分之五时，不动产投资信托必须聘用一位独立之不动产专家，以提供其股东意见，评估此交易是否为一般之商业交易或者此交易对于整体不动产投资信托是否有所偏颇。此外，任何可能之损害或不利之结果，均需说明以让股东明了。
