六大区构架已经成型，处于快速扩张通道：永辉目前形成了以两个成熟区（福建、重庆）、两个次成熟区（北京、苏皖）、两个新区（东北和河南）组成的六大区域构架。预计未来每年新开50家左右门店，保持快速成长步调。同时不再建立新的大区，以大卖场业态在现有六大区域内加密布点，依托物流体系形成区域规模优势。专注超市主业、发扬生鲜优势，步步为营。

　　资本支出可控，持续提升物流竞争力：永辉未来每年新开门店约50家，新开店的支出约10亿元，目前销售规模不断增长，经营性现金流每年也在10个亿左右，因此经营性现金流足以支撑开店扩张，形成良性发展。此外，物流体系不断完善。福建物流中心一期100亩、重庆300余亩物流基地一期现在都已开始启用，二期正在筹备中。四川彭州物流基地一期、安徽物流一期已经基本建完，各约100亩左右。此外，东北、北京也在积极落实物流项目。物流中心大规模开建短期内会对公司盈利造成一定压力，不过从长期来看完备的物流配送体系和优化的供应链系统将是永辉保持竞争优势的核心竞争力之一。

　　盈利小拐点确立，上调评级至“增持”：我们认为永辉具备“商业模式+零售技术”的双重优势，竞争优势难以模仿，成长空间巨大。由于每年50 家左右新开店，需要承担次新门店的亏损和培育、以及物流基地的建设支出等，因此未来2-3 年仍然会承受“成长的烦恼”，呈现收入增长快于利润增长的态势。在全消费行业销售增长放缓、市场大环境不好的背景下，面临一定的市场风险。不过，随着公司费用管控措施得力、新店培育向好的方向发展、新区域减亏明显，3Q业绩呈现小拐点，4Q也很有可能延续这一趋势，我们预计全年业绩与去年打平是大概率事件。同时，主动调整了扩张节奏、不再设置新的大区，北京、安徽等次新区有望贡献更多利润。此外，随着定向增发的实施，公司的财务压力也会大大缓解。我们预计明年有望实现30％以上的业绩增长。我们预计12至14年EPS 为0.61元、0.80元和0.96元，当前股价对应PE为36、27 和23 倍，估值虽在板块中仍处高位，但是其成长性和竞争优势相较竞争对手十分显著，且盈利小拐点较为明确，我们上调其评级至“增持”。
　　（申银万国证券研究所）