上市以来，曾被神化的海底捞没有创造出市场预期的“增长神话”。年初至今，其市值已较高点缩水超七成。近一段时间，海底捞在港股持续呈现资金净流入；关店300家的消息公布当天股价大涨。海底捞到底了？

疯狂扩张后的海底捞正在吞咽自己种下的苦果。

11月5日，海底捞公告称，将在2021年12月31日前逐步关停300家左右经营未达预期的门店。

这是海底捞有史以来最大规模的关店行动。2015-2020年，海底捞共关闭32家门店，大都因为租约到期或其它商业原因。

对于本次大规模关店，海底捞坦承，主要是公司在2019年制定的快速扩张策略导致。海底捞称，“目前的苦果只能由我们自己一口一口咽下去”。

大规模关店，不只是海底捞对过往扩张政策的收缩和纠偏，也意味着，此前市场信奉的“高速扩张+高运营效率=高速增长”的逻辑遭到破坏。

2018年9月，海底捞顶着光环登陆港股。它当时是香港市场近十年里第一个大型消费服务公司IPO，也是营收规模最大、增速最快的中式餐饮企业。

火锅市场巨大的潜力和快速的增长、火锅外卖及出海的增长前景，都让市场相信海底捞的未来大有可为。海底捞也在招股书中披露，计划将IPO融资额的60%用于门店扩张。

独特的管理风格、彪悍的业绩纪录加上未来可期的高增长故事几乎让整个资本市场为之疯狂，海底捞一股难求。

但高处不胜寒，太过绚丽往往就很难持久。

海底捞股价在2021年2月达到85.7港元历史高点后，一路向下，截至11月10日收盘破21港元；市值也从最高4500多亿跌至目前1151.85亿港元，缩水约3348亿港元。

股价大缩水的背后，是海底捞业绩不及预期。从上市以来的表现看，曾经被“神话”的海底捞除了门店数量在高速增长，营收和净利润增速在下滑，翻台率也在下滑。

期间，它扔出的几颗“炸弹”更是给资本市场以重锤：先是今年3月预告2020年净利润同比大降约90%；接着就是关店300家。

去年5月，海底捞创始人张勇夫妇及公司二把手施永宏还分别套现约15.6亿港元和7.8亿港元。

不过，海底捞上周宣布瘦身计划后，股价却在11月8日盘中一度涨超9%，当天以4.75%的涨幅收盘。很显然，有人将海底捞现在的低谷当成了入场机会。海底捞到底了吗？

海底捞没有增长神话

火锅是中国餐饮市场的一个重要分支。海底捞在招股书中引用弗若斯特 ? 沙利文的数据称，2017-2022年火锅市场预期将持续按10.2%的复合年增长率增长，为中式餐饮中增长最快的分部，2022年总收入将达7077亿元。

不仅如此，火锅外卖和火锅出海两个市场也都在快速增长。

几千亿规模的赛道，且增长迅速。这看起来简直就是股神巴菲特所说的那种“长长的坡+厚厚的雪”。

在中国几千家火锅品牌中，海底撈排名第一，也是几个主要中式餐饮集团中增长最快的之一。

2018年中赴港上市时，海底捞堪称处于最好的时候。其财务数据亮眼——2015-2017年，其收入和净利润CAGR（年复合增长率）分别达到35.9%和70.5%。

门店的持续扩张、翻台率高位增长以及不断提升的客单价是海底捞保持增长的引擎。

这些指标在2018年上半年几乎都达到历史高位：门店数从2015年的146家，跃升至2017年的273家，2018年上半年达到341家；2015年-2017年翻台率依次为4次/天、4.5次/天和5次/天；2018年上半年客单价达到100.3元，为当时历史峰值。

海底捞在招股书中也透露出对开店的热情，要将IPO融资额的60%将用于展店。

他们在招股书中披露，新开一家门店的资本开支在800-1000万元。2018年（截至最后实际可行日期）新开的96家餐厅中，75家分别于1-3个月内初步实现月度收支平衡。

这些都成为资本市场热捧海底捞的信任基础。

比如，海底捞上市前，国金证券在研报中预测，海底捞2018-2020每年分别新开175、180和100家餐厅；年营收将分别达到176.8亿，292.3亿和407.6亿元；归母净利润分别为16.5亿，27.7亿和38.4亿元。

因此国金证券预判，这三年营收和净利润的CAGR（年复合增长率）分别达到56.5%和55.1%。营收CAGR数据将明显好于2015-2017年。

后来的结果大家都知道了：兑现预期的时候，海底捞的业绩掉链子了。

2018-2020年，海底捞门店扩张速度甚至高于一些券商的预估，分别新开了200、308家和544家新店。

但2018-2020三年，海底捞营收同比分别增长59.53%，56.49%、7.75%，增速持续下滑，低于市场预期。净利润同比增速也从2018年的60.2%降至2019年的42.44%，2020年同比大跌90%。

门店开出了更多，成本剧增，营收和净利润增长却没有同步跟上。这背后，是海底捞客流量、翻台率、客单价等关键指标拖了后腿。

2018-2020年，海底捞服务顾客分别超过1.60亿人次、2.44亿人次和2.5亿人次；年均翻台率分别为5次/天、4.8次/天和3.5次/天。

把时间拉长可以看出，2018年，海底捞翻台率达到近年历史峰值，之后一直在下滑。2021上半年，翻台率降落至3次/天，为近7年最低，同比下滑0.3次/天。

就客单价来说，各地用户关于海底捞“变贵”的吐槽声持续不断。但海底捞财报显示，2018-2020年，其整体顾客人均消费从101.1元依次提升至105.2元和110.1元，稳步增长。不过，2021年上半年降至107.3元，同比下滑5%。

海底捞曾在2020年上半年短暂提价，在遭到消费者舆论讨伐后，被监管约谈，又调回原价。海底捞管理层曾在财报电话会上表态称，海底捞未来提价规划主要是为应对原材料成本，要根据消费者反馈审慎评估。

经历利润暴跌后，海底捞又大规模关店调整，承认扩张策略出现问题。

自此，被架上神坛的海底捞光环褪去，自己靠“实力”走下神坛。

“实不符名”是如何酿成的？

作为餐饮业“航母”，海底捞在港股的IPO风光无两，2018年9月挂牌首日市值即破千亿港元。

高开后的海底捞股价几乎一路高走，并在2021年2月1日触及历史高点——85.7港元，市值破4500亿港元。

也就是说，上市后的2年多时间里，海底捞市值涨超3.8倍。

海底捞股价持续飙升的背后，除了资本市场对其“高速扩张+高运营效率=高增长”的高预期，也有消费股集体疯狂的因素。

尤其是2020年，国内较快控制了疫情的蔓延，市场预期将出现报复性消费，而一些基金的抱团炒作也给消费股火上浇油。

就几个消费龙头股来看，一年内股价涨1-3倍都不是梦。2020年，茅台涨超85%；“油茅”金龙鱼涨了321%；海天味业涨超127%。海底捞在2020年内涨超100%。

但实际上，疫情发生以来，消费动能恢复缓慢；疫情的反复也让餐饮行业受到诸多限制（包括营业时间等），面临不确定性。

另一方面，从2018-2020年海底捞的业务开展看，市场对它寄予了过高的预期。

最近几年，海底捞的开店策略是下沉。截至2021上半年，海底捞全球门店达1597家，1491家在中国大陆。这其中，一、二、三线及以下城市数量分别为287，593和611家，约41%的门店在三线及以下市场。

新开门店中，大部分位于三线及以下城市。2021年上半年，海底捞大陆地区新开297家店，一线城市38家，二线城市98家，三线及以下城市361家。2020年大陆地区新开503家，一线城市70家，二线城市174家 ，三线城市及以下市场259家。

从翻台率来看，2015-2021上半年，三线及以下城市的门店与一、二线城市相比几乎一直是同期最低的。二线城市翻台率表现最强也最稳。

随着海底捞在低线城市大规模开店，其总体翻台率在下滑，而新店的翻台率也从2017年的4.6降到2018年的4.5，又降到2019年的4.1，2020年继续下滑31.7%至2.8。

新店翻台率下滑，除了其人流量仍在爬坡期，低线城市多以亲朋好友聚餐或尝鲜为主，外出就餐频次不及一、二线城市等因素，也在影响翻台率。

在过去，海底捞通常以1500平-2000平的大店为主，有些大店面积甚至超过2000平米。近几年，海底捞也在调整开店思路，主推小店，以约1000平及以下的小店为主。

2018年上半年新店平均面积980平，2019年同期，平均面积略有增长达到1000平以上，但为了保障用户体验，桌子密度下降了，减少了1-2张桌子。

国金证券跟踪的数据显示，海底捞2018年及2019上半年开出的门店中，小店（900平米以下）占比接近7成；2019年上半年，低级线城市的新开店中，小店超8成。

客单价方面，2015-2017年，三线及以下城市的平均客单价位于一、二线城市之间。2018年以来，三线及以下城市的平均客单价一直低于一、二线城市，到2021年上半年只有99元，远低于整体107.3元的水平。

翻台率低、客单价低、店面小，这样的新店意味着单店营收能力低。随着海底捞继续以小店形式覆盖下沉市场，其平均单店营收和盈利水平将持续呈下降趋势。

早在2019年8月，国金证券在研报中称，从当时市场一致预期测算，海底捞当时股价隐含市场对公司未来三年50%-60%的净利润复合增长预期，实现概率不大；市场预期过高，对公司营收模型的核心假设需要随着公司开店策略的变化进行修正。

因此，他们当时将海底捞的评级从“增持”下调为“减持”。

今年6月，海底捞创始人张勇在一次交流会上承认，疫情之下扩张是他的一次“趋势错判”，属于“盲信”。

不过，面对“为什么门店加密后，公司增收不增利？”这类问题，张勇回答的很直接——“大家神化海底捞了”，餐饮企业不是互联网公司，店开多了能增收就不错了。

他还给市场泼了冷水，称自己作为海底捞最大的股东，对持续增长是不抱希望的；任何企业都不会持续增长。所以，奉劝大家“投资要谨慎”。

跌出了价值感？

海底捞的遭遇一定程度上也是国内火锅甚至整个餐饮行业的缩影。

曾经门店规模比海底捞还大的呷哺呷哺（00520）也在疫情之下遭受重创。2020财年，呷哺呷哺净利润同比暴跌96%。

今年8月，呷哺呷哺决定关店200家，截至今年上半年，他们共经营1077家呷哺呷哺餐厅和149家湊湊餐厅。

不仅如此，呷哺呷哺还曝出人事震荡——先是旗下高端火锅品牌“凑凑”CEO离职；一个月后，呷哺集团CEO赵怡遭免职。

目前为止，除了海底捞，呷哺呷哺、凑凑、捞王等已上市餐饮品牌的翻台率都还在恢复中，离疫情前（2019年）的水平多少还有差距。

如果横向比较，即便是关掉300家店，海底捞目前仍是国内火锅市场门店规模最大的玩家，其后是呷哺呷哺，王婆大虾（871家）、小龙坎（859家）。

海底捞曾经超过5次/天的翻台率在餐饮业傲视群雄。即便今天，海底捞的翻台率在几家已上市餐饮企业中仍然领先。

作为一家火锅餐饮连锁企业，海底捞的企业管理风格、餐厅服务水平和业务运营能力、标准化水平等今天依然出众。

海底捞也不只是一家火锅连锁企业，其全产业链布局也让它具备供应链优势。

截至11月10日收盘，海底捞在港股的市值为1151.85亿港元，对应市盈率70.1倍，已经回到了挂牌当天的市盈率水平。

在经历了一轮股价暴涨暴跌，规模疯狂扩张又急刹车后，海底捞开始瘦身和重整旗鼓。

最近在宣布关店的同时，海底捞决定开展“啄木鸟计划”，希望借此扭转当前的局面。

该计划主要围绕几个方面进行：对经营不佳的门店持续关注并果断采取措施；恢复大区管理体系，重建并强化部分智能部门；适时收缩集团的扩张计划，在平均翻台率低于4的情况下原则上不规模化开新店。

这项计划由公司执行董事、副首席执行官杨利娟全权负责。

对于门店规模超1500家，店址遍及全球，员工规模超13万人的餐饮巨头海底捞来说，如何更高效地管理门店和员工的确是一个极其巨大的挑战。

张勇甚至认为，海底捞业绩下滑，最重要的原因是内部管理问题。

实际上，这两年海底捞因为“豆花过期被罚2万”，“毛肚缺斤短两”、“涨价”等话题数次被送上热搜，同时带来口碑下滑。这些表象都指向了同一个问题：疯狂扩张，泥沙俱下，管理存在问题。

但对于一家上市公司来说，一旦它开始自我审视和采取行动，就可能重燃人们对它的期待。

最近几个交易日，海底捞股价连续翻红。据富途的监测数据，10月下旬以来，海底捞在港股已经持续呈现资金净流入，成交额在增加，买盘在跟进。

走下神坛的海底捞更香了吗？