进入下半年，各互联网平台好像都涨不动了，腾讯也是如此。

根据腾讯公布的Q3季报：该季度总营收为1424亿元，同比增速进一步下降至13%（上个季度还勉强维持在20%）；净利润为317.5亿元，同比下降2%，由此被很多媒体拿来当做标题“净利10年来首次下滑”。

（数据来源：公司公告）

宏观经济增速放缓、流量增长见顶、监控加强等多重因素之下，腾讯等一众互联网平台“野蛮生长”时代结束了，这已经成为共识。

那么，腾讯的增速会继续下滑，还是能稳住甚至回升？如果说未来增长要从“跑马圈地式”变成“精耕细作式”，腾讯能否完成这种转轨？落到投资逻辑上，现在的腾讯即使风险出清，是否仍是好的标的呢？

其实，从商业角度，当各种迹象表明增长见顶后，巨头该如何调整玩法，如何再创新的增长曲线，也是非常值得研究的。而腾讯就是很好的研究标的。

本文核心看点：

1、在腾讯的几大核心业务中，除网络广告会持续承压，游戏Q4业绩有望提振，金融与企业服务业务的重要性在持续攀升；

2、但腾讯的利润下滑趋势短期较难改变，一是加大了投入，二是业务结构的变化；

3、当前影响腾讯股价的因素除增速放缓，政策也在持续起作用，有利好，如近期数字经济备受关注；但也不能说之前的利空已完全消解。

一、涨不动，是新常态吗？   

腾讯的营收和利润来源主要是四块业务：增值服务、网络广告、金融科技及企业服务、其他。

（数据来源：公司公告）

腾讯的主要营收来源——增值服务Q3收入同比增长8%至752亿元，其主要组成部分——游戏业务的增速一路下滑，Q1还有17%的同比增速，Q2维持在12%，到了Q3已经降到8%。

从本季度，腾讯第一次将游戏收入又细分了本土和国际两块，大概是为了凸显国际游戏的高增速。腾讯Q3本土游戏同比增长5%至336亿元，国际游戏收入增长20%至113亿元。

就本土游戏业务来说，腾讯手握《王者荣耀》这种至今能持续霸榜的游戏，虽然总被提及“错过《原神》”，但好在基本盘稳定，10月新上的《英雄联盟手游》，或能提振Q4本土游戏的表现；国际业务虽然发展较快，不过可惜腾讯在海外没有Tiktok这种大杀器，“建立本地化发行和营运能力”显然还需要时间。

另外，腾讯Q3公布了未成年在本土市场游戏时长占比0.7%，流水占比1.1%，均比去年同期有显著下降。虽然这块总量占比不大，但在调整过程中显然对腾讯的游戏业务还是有影响的。

再看网络广告，腾讯这块做得甚至不如分众传媒。大概是分众早年“吃过亏”，很早就布局多元化客户结构，因此教育等行业的巨变在其Q2和Q3的财报中被几乎没有显现。而腾讯广告业务同比增长16%至225亿元，环比则略有下降。

虽然微信小程序和公众号带动社交及其他广告收入增长7%至109亿，但这块业务整体未来几季度可能仍很疲弱。如果说腾讯涨不动了，最有代表性的应该就是广告业务。

但腾讯的金融科技与企业服务的增长仍是亮点，同比增长30%至433亿元，这主要来自商业支付金额的增加。一方面，腾讯2B的产业互联网业务顺应形式，并投入这么些年，已有部分收获；另一方面，妙投从业内人士了解到，微信生态里电商生态（微商等）产生的GMV远高于“风头浪尖上”的抖快电商，这部分腾讯并不抽佣，产生的收入主要来自微信支付的费率。

可以预见到，未来腾讯的金融与企服业务会越来越重要。就以微信支付来说，在《开放外链后腾讯会经历什么?大家都想错了》里已经论证了微信生态对商家的吸引力，以及开放外链等趋势对腾讯支付的利好，这部分的收入应该会稳定增长。

综合来看，即使不考虑“藏拙”等因素，腾讯的总体营收增速也可稳定在10%以上；但利润增速就不一定了，原因在下面。

二、想增长，先投入？

本期腾讯净利同比下降，直接原因是其加大了投入。

从业务成本来看，同比增长最少的是增值服务，7%；最多的是金融科技和企业服务，增长29%；居中的网络广告同比增15%。

（数据来源：公司公告）

在费用方面，游戏推广费导致销售费用同比增长17%；研发和雇员成本导致行政开支同比增39%。

值得关注的是，腾讯Q3研发开支达到137.3亿元，是今年单季新高；而前三季度累计研发开支达378.6亿元，同比增36%。这块投入又更多被用在金融和企服的B端领域。

不过在腾讯三大主营业务中，金融科技和企业服务的成本占收入的71%，净利率最低。可见，随着金融和企服业务占比的增加，腾讯的整体利润水平反而可能会下降。

但向“高质量的增长”转变，仅靠投入来带动肯定不行。在腾讯的财报中，已经可见其转轨的端倪。

在备受关注的用户数据上，好的是微信及WeChat的合并月活用户数继续增长，达到12.62亿，同比增长4.1%；坏的是，QQ的移动月活同比下降7.1%至5.73亿；两者相加所得的整体用户池在下降。

值得关注的是，在整体用户池呈下降趋势下，腾讯的付费会员数却在持续上升。本季度这个增长主要来自腾讯音乐的在线音乐业务，其Q3新增500万付费会员，总会员数达到7120万，创了历史新高。

（数据来源：公司公告）

虽然腾讯在线音乐业务的付费单用户收入只有8.9元，但从转化漏斗的角度看，腾讯已经成功踏出第一步。且腾讯音乐CEO梁柱称，接下来仍能保持每季度400万到500万新增用户的目标。

同期，腾讯音乐的营销费用同比下降8.6%，说明用户转化效率的提高并非依赖高投入。目前看来，这应该是腾讯内部打通协同带来的效果：

从2021年7月开始，QQ音乐的内容可以直接设置为微信状态，实现一键听歌、好友分享；腾讯视频可同时听到内容相关的原声带；又与腾讯游戏合作举办线上音乐节，等等。

除此之外，在腾讯Q3财报中还提出，因为打通了企业微信的通信功能与微信小程序，促使活跃小程序数量同比增长超40%。

可以预见到，未来腾讯这种内部的协同会越来越多。 

三、如何看待腾讯的投资价值？

今年初腾讯股价从高位跌落，8月时一度触达412.2港元/股，之后就一直区间震荡。震荡原因很简单，大致包括以下几个因素：政策监管对游戏等多个业务层面乃至互联网平台的影响，税收优惠幅度降低，等等。这在《日赚5亿，市盈率5年最低，腾讯能“抄底”吗？》里已经详细分析过。

当前，腾讯增长放缓和利润下滑已成现实，相对20倍“便宜”的市盈率，这是否意味着腾讯股票又可以被纳入考虑范围？

从业务层面来说，上面已经分析到除广告业务会持续承压，其他两块重要业务（游戏、金融与企服）在Q4应该会有较好的表现；其实还有一块“隐性”业务对腾讯的估值有重要影响，即投资业务。

腾讯生意的本质是基于流量进行各种商业变现，除了在“体内”通过游戏等业务来进行，还会通过合营、联营等各种方式来将“富余”的流量在合作伙伴那完成变现，并补齐自己的生态。

在腾讯Q3的综合资产负债表中，如果将“与联营公司的投资”、“与合营公司的投资”、“以公允价值计量且变动计入损益/其他全面收益的金融资产”等多项加总，会发现其有一半左右的资产来自投资业务。

这不仅会影响到腾讯的利润，如Q3腾讯的其他收益净额为230亿；还会影响其资产状况，Q3其“以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产”公允价值就下跌了364亿元，这和中概股走低有关。还有如京东、美团这类战略合作伙伴的价值未能在完全体现在腾讯的财报中。

所以从业务层面长远来看，腾讯仍是较好的投资标的。

但这并不意味着其股价很快能涨起来，近半年股价“三起三落”仍和政策有极大关系。不考虑金融业务是否会参考蚂蚁金服那样被剥离，抑或为防资本无序扩张而卡掉投资业务；其实腾讯目前隐藏的一个风险是，对实体经济贡献较少，与未来经济整体发展方向有偏。

不过腾讯已经在大搞研发投入、发力企业服务市场、投入公益事业，成效如何还要拭目以待。