十年前的珀莱雅，可能还会跟“欧莱雅”傻傻分不清，而今经过多年发展，珀莱雅早已是化妆品领域浓墨重彩的一笔。素有“国货之光”之称的珀莱雅绝对做到了“广而告之”，在市场中风风火火，那么其资本表现如何呢？

作为A股化妆品龙头之一，珀莱雅的资本市场成绩单可谓是可圈可点。2017年11月上市至今，从21.57到几月前最高点214.24，几乎翻了十倍。虽然近一年的走势也十分曲折，但大体趋势是好于大盘与行业指数的。

当然，珀莱雅自去年底因头部主播整顿、化妆品行业监管加强、减持、大盘震荡等综合影响也遭遇了大幅回调，回调幅度达20%以上，但随着市场对化妆品板块的悲观预期逐渐消化，珀莱雅行情也渐有“春暖花开”的迹象。

在wind四级行业分类个人用品行业中，珀莱雅当前市值为373亿左右，但其营业收入仅为37亿左右（LYR），似乎其市值水平与营收水平不那么对等，那么，珀莱雅是被高估了吗？

01 

看估值水平，虽于历史高位，但行内估值尚属合理

珀莱雅当前的市盈率（TTM）水平为67.28，行业中位数为43.26，排名第二，行业其他龙头：贝泰妮（103.56）、上海家化（50.73）、丸美股份（43.26）。

市销率（TTM）水平为8.35，行业中位数为3.87，排名第二，行业其他龙头：贝泰妮（21.25）、丸美股份（6.65）、上海家化（3.64）。

我们来看与估值水平相对应的其成长性，珀莱雅总收入同比增长率2021E与净利润同比增长率2021E分别为25.41%、24.31%；中位值分别为20.56%、23.28%；丸美股份分别为6.19%、-27.90%；上海家化分别为11.86%、40.42%；贝泰妮分别为48.37%、52.75%。

横向来看，该行业整体估值较高，龙头几乎都享有估值溢价，结合成长性及龙头溢价，珀莱雅的估值在行业内倒显得合理。

纵向来看，无论是市盈率还是市销率，珀莱雅似乎都处在相对高位上。

综合而言，放置大盘中，珀莱雅总体估值不低。那么珀莱雅的估值可以为继吗？这要从两个方面来看，行业估值是否偏高——取决于行业的估值逻辑是否较过去发生变化？公司的基本面与成长性是否与估值相匹配。

02 

看行业机遇，“颜值经济”+“自我意识觉醒”掀起的时代风潮

国产化妆品行业的估值逻辑比之五年前十年前一定是不同的，这主要是时代与潮流的变化决定的。随着生活观念的改变与人民生活水平的提高，市场赋予化妆品行业明显的成长溢价无可厚非。

首先，受到“颜值经济”的影响。当下很多人对颜值的追求已经近乎疯狂，“颜值即正义”的论调层出不穷。为化妆品市场催生了极大的空间。从近十余年的化妆品零售额变化可见一斑，趋势持续上升，2010年11月零售额为80亿左右，而2021年11月零售额则为570亿左右。

再者是自我意识的觉醒，年轻人越来越追求个性化、差异化、健康化，美妆护肤逐渐从取悦别人走向取悦自己，而此意识一旦强化，将是比“颜值经济”更可靠的存在，是精神层面催生的需求。化妆品正在从弹性需求走向刚需。据前瞻产业研究院估计，中国化妆品行业市场规模到2026年将达到1416.38亿美元，2011-2026年年复合增长率估计约为11%。

03 

看竞品替代，“崇洋”正在退潮，国潮才是真的潮

巨大的饼，必然“招蜂引蝶”，有外国蜂，有中国蝶。

与国外品牌相比，国产品牌因起步晚、品质弱、早年心智占领不如国外品牌，故而在品牌力与研发水平上有些先天弱势，所以在“崇洋媚外”的那些年里，一直是“外来的和尚会念经”。

但随着中国经济领跑世界、国力的提升、文化自信的兴起、中美之争的加剧，国潮崛起、国产替代开始成为时代潮流。国货化妆品也纷纷崛起，从抢占中低端市场出发挤压长期被国际大牌垄断的中高端市场。

现今国货化妆品已经在化妆品市场中占领了重要的位置。虽然护肤品类TOP10选手仍然以国外品牌为主，但2022年1月珀莱雅已经跻身护肤品类淘系口径全网销售额前六。前三名雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅、珀莱雅的护肤品淘系口径销售额分别是2.71/2.39/2.15/1.5亿，已经超越了科颜氏、资生堂、娇韵诗等国际大牌。

而在1月护肤品天猫口径销售额统计中，珀莱雅排在了第五位1.2亿，与排名第四位的海蓝之谜1.29亿的销售额相差不大，更是超越了一众一线国家大牌。

此外，快速迭代也是国内品牌比之国际品牌的优势所在。国内品牌更容易掌握我国市场特征，比如现在年轻人熬夜、饮食不规律、工作压力大等造成年轻人皮肤状态差，功效需求变化快且多，而珀莱雅便可以每天派人盯评论，而后去改进大单品，不等产品老化提前升级，这也是一些国际大牌逐渐失去市场活力的原因。

可以预计，未来我国自主品牌会吃更多的饼，无论是行业空间还是国产替代空间都还很大。

04 

看财务数据，高毛利、稳成长、龙头地位“话语权”

众所周知，化妆品行业是个高利润率的行业，其中在整个产业链中，品牌商处于主导地位，上下游资源商不具有独占性，毛利远逊于品牌商，其中珀莱雅又是国产龙头，品牌红利更为突出。珀莱雅是不是好生意，这一点，我们可以从其财务数据来验证。

一看成长性。珀莱雅近几年来营业收入增长率及归母净利润增长率2017-2018保持快速增长，2018-2020均出现增速的下滑，但可见2021年，后疫情时代开始修复向好，总体来说，净利率增速维持在较高水平，结合行业前景，成长性可观。

二看商业模式带来的收益质量。从数据上看，化妆品绝对是个好生意，拿几家龙头来看，毛利率均维持在60%以上，堪比中端白酒。与国内龙头相比，珀莱雅的毛利率大概在龙头平均水平，较为稳定处在60%以上，但由于成本率显著高于贝泰妮，故而毛利率逊色于贝泰妮。与国际龙头相比，珀莱雅也稍显逊色。

销售净利率也是如此。费用率上，珀莱雅与贝泰妮、上海家化出入不大，故而延续了毛利率的趋势。由于化妆品营销的特殊性，60%以上的毛利率，只剩下10%以上的净利润了，足见对渠道营销的投入之大。与欧莱雅相比，珀莱雅倒显得利润相当了，或是欧莱雅的研发及管理投入更胜一筹。

ROE方面，珀莱雅处于龙头中间水平，好于上海家化与欧莱雅，但与贝泰妮差距明显。这也难怪，市场给了贝泰妮行业最高的估值。故而珀莱雅能不能有更高的估值，在成长性的能力以外，也要格外关注其毛利率、ROE的变化。

三看市场议价能力。从对上下游的资金占用情况来看，珀莱雅在国内龙头中有更强的议价能力，现阶段品牌地位似乎更胜一筹；但同国际品牌来比，远逊色于欧莱雅。再者其存货周转较快，可见不管是用了什么营销手段，珀莱雅的货比其他龙头好卖。

总体来说，珀莱雅处在一个好生意的赛道；而在赛道中，处在国内龙头中上水平，与国际龙头尚有差距。

05

从产品矩阵看战略演进，大众定价、渠道上浮、差异化定位

珀莱雅已经经历了近20年的发展，战略也经历了一系列的进化。从“线下渠道领先、电子商务增长、单品牌店运营”的“三驾马车”战略升级为“新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新制造并基于这六新打造N个品牌”的“6*N”战略。

珀莱雅之所以能取得今天的成绩，在国际品牌林立的化妆品行列中跻身TOP，最初的功臣并非其产品力，而是渠道与营销能力。随着淘宝、天猫等电商发展、抖音等新渠道的出现，流量红利在国内的迅速兴起，珀莱雅作为国货品牌适应国情能力更快更强，加之其管理团队对市场的发掘及敏感，迅速抢占三四线市场，博得头筹，使得品牌火速蔓延。从以线下为基本盘到线上发力可以说珀莱雅在这波潮流里极大掌握了主动权。

珀莱雅在渠道上的研究相当细致，即便是对单一渠道也针对不同的主体、需求做不同的区分，市场从下至上延伸。比如抖音，珀莱雅计划启用第二个账号，为什么呢？这跟抖音的使用人群变化有关。起先刷抖音的人群，多为“闲人”，人群定位较平民，所以第一个账号多针对四五线消费者，珀莱雅推出的产品也多为套盒。而随着抖音的普及、以及抖音计划引进国际大牌入驻，抖音的消费人群也会升级。第二个账号便是以一二线白领金领为主要客户群体，以单品为主，投放方式、逻辑、时间、选品、话术均会有区分。

当然仅靠渠道珀莱雅是站不到现在的，强渠道的背后一定是产品力的支撑。今天的产品力体现在几个方面：多品牌、广品类、强单品。

珀莱雅作为主线依然坚持大众定价，发力大单品，并缩短周期快速迭代；彩妆品牌彩棠作为珀莱雅的新晋宠儿，经过一年沉淀迅速打开市场。修容、妆前乳、粉底，等大单品在双十一迎来小高潮；此外，定位高端针对头皮护理的OR；主打高功效科技感护肤品牌科瑞肤；收购来还在调整的胜肽护肤“抗老”功效品牌圣歌兰；针对学生定位低价的悦芙媞也在推进中。

珀莱雅同国际品牌相比，也存在着一定差距。珀莱雅过去技术研究比较薄弱，更多的是靠产品配方来抓住消费者，而国际同行，欧莱雅、兰蔻等的研发原料、技术研究能力都十分强悍，投入更大。好比欧莱雅2019年的研发投入占比超3%，将近10亿欧元；反观珀莱雅，研发体量与占比都与欧莱雅差距明显，重视程度仍然不够。对此珀莱雅也表示从去年已经开始重视起来，开始发展原料技术研究。

好赛道、好生意、好公司，珀莱雅成为资本的宠儿不足为奇，但想要完成更多的国产替代，珀莱雅还是要拿出更多的精力与实力，这也是珀莱雅能否站在高估值上的要义之一。