4000万健身人撑起一个IPO，那个最多健身人用的APP要上市了。

近日，线上健身平台Keep向港交所递交招股书。作为全球最大的在线健身平台，Keep的平均月活已经超过4000万，其中2021年三季度的月活达到顶峰，为4175万。

快速增长的月活，一方面帮助Keep增加营收，另一方面也为Keep扩宽产品线和推出会员订阅制，创造了可能。以会员订阅及线上付费内容、自有品牌产品、广告为主要的变现途径，Keep在近三年的营收一路走高。

招股书显示，Keep在2019年和2020年的营收分别为6.63亿元和11.07亿元。到2021年前九个月，Keep的营收达到11.59亿元，同比增长41.3%。其中自有品牌产品贡献的收入，超过5成。

虽然用户拉新和营收快速增长，但销售和营销开支也翻倍增长，让Keep的盈利之路并不顺利。净利润方面，Keep已经连续三年处于亏损状态。2019-2020年，Keep分别亏损7.35亿元和22.43亿元；2021年前三季度，Keep亏损高达24.58亿元，经调整后为亏损6.96亿元。

线上健身行业固然具备成长潜力，但前期需要投入大量成本去做市场教育，烧钱换增长，因此足够的资本也是必备条件。在业务上全线扩张，虽然用户和营收规模还存在上探的可能，但亏损的事实，已经将在线健身这门生意的变得不再“性感”。海外的Peloton、国内的Keep，至今难逃“盈利魔咒”。

另外Keep目前整体毛利率较2020年同期有所下降，在获客成本高涨、市场竞争激烈的情况下，其长期盈利能力将受到考验。

月活超4000万，年亏超6亿

从推出健身课程，再到销售智能健身设备、配套运动产品，Keep快速扩展业务版图，并成为线上健身市场的头部玩家。

自从2015年上线APP，Keep很快吸引一、二线城市的年轻人群，在用户层面认知度已经较高。根据灼识咨询调查，在中国健身人群线上健身应用程序市场，以及智能健身设备市场，Keep都占据了最大市场份额，分别为44.7%和38.8%。

瞄准居家健身的风口，早期以各类健身课程，包括力量训练、有氧运动、瑜伽等上万节录播课，Keep为健身爱好者，尤其是入门阶段的健身小白，提供了专业的课程教学。低至9元包月的会员付费制，价格也比线下健身房更具优势。

上线两年多便用户数破亿、订阅会员数达到百万，Keep的成长速度可谓飞快，如今月活最高已经突破4000万。

从用户数据来看，2020年，Keep的平均月活跃用户为2970万，到2021年提升至3440万，2021年三季度的月活数达到最高峰，为4175万。Keep的平均月活及订阅会员数，均是竞争对手的两倍以上。

随着用户在平台上累计完成17亿次锻炼次数，包括跟随录播课完成的10亿次锻炼次数，Keep成为锻炼次数排名第一的中国线上健身平台。

线上健身平台的生存，本质上依赖优质内容。早期Keep以PGC和PUGC模式生产内容，以内部教练、健身达人，以及第三方健身专业机构等，吸引用户在Keep上观看录播课和直播课。包括周六野、帕梅拉等头部KOL的入驻，帮助Keep聚集了不少高粘性用户。

从总营收来看，Keep在2019年的营收为6.63亿元，到2020年增长至11.07亿元。2021年前三季度，Keep总营收进一步增长至11.6亿元。近三年的毛利，由2.73亿元增长至4.94亿元。

为用户提供线上健身解决方案，Keep主要通过自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容，以及广告这三种途径变现。

在Keep的营收结构中，自有品牌产品贡献了5成以上的收入。Keep推出的瑜伽垫、哑铃、运动服等配套运动产品，以及智能单车、手环等智能健身设备，销售额一路提升，从2019年的3.96亿元，一路增长至2021年前三季度的6.39亿元，在总营收占比达到55.1%。

除了核心的自有品牌产品，Keep的营收还包括会员订阅及线上付费内容，这部分收入占到3成左右，其增速远超其他业务。

Keep来自会员订阅及线上付费内容的收入，从2019年的1.51亿元，增长至2020年的3.38亿元，占比为22.8%。到2021年前三季度，这部分收入达到3.8亿元，在总营收的比重提升至32.8%。

此外还有Keep的广告及其他收入，从2019年的1.16亿元增长至2021年前三季度的1.4亿元。不过这部分收入占比从17.5%，下滑至目前的12.1%。

虽然整体业绩一路增长，全年平均月活超过3000万，但是Keep的盈利难题依旧摆在眼前，且经营亏损持续扩大。截至2021年前三季度，Keep的利润亏损为24.58亿元，经调整后亏损6.96亿元。

“盈利魔咒”难解

获客成本日益高涨、亏损加剧，不止是摆在Keep面前的难题。前有Paloton、后有Keep，这些在线健身平台至今尚未实现扭亏。

被视为“美版Keep”，成立于2012年美国互动健身平台Paloton，是一家被称作“健身届奈飞”的明星公司，Keep可以说是它的中国门 徒。

Paloton最早以动感单车、跑步机等智能硬件销售切入市场，逐渐培养用户的付费订阅习惯，营收和用户规模连年提升，拥有277万名联网健身订阅用户。作为Paloton的众多追随者之一，处在用户增量巨大的中国市场，Keep很快实现赶超，成为全球最大的在线健身平台。

与新的消费群体和消费习惯契合，尤其处在居家健身发展相对空白的阶段，Keep曾被视为热门的投资标的。以内容+产品双向驱动，来拉动用户付费率，实际上也是考验Keep的增长率和渗透率的关键。

疫情期间居家健身的需求大涨，加上用户付费意愿的提升，Keep的订阅会员从2019年的80万增加到2021年的330万，增加了4倍以上。会员渗透率也持续上升，由2020年的6.4%增长至2021年的9.5%。

不过与Peloton的会费付费水平相比，Keep的变现能力还不够。Peloton在去年年底拥有277万名联网健身订阅用户，其中付费数字订阅用户为86.2万，会员渗透率远高于Keep。

早期采取简单的卖课模式，并不足以让Keep从用户获取深层次的价值。以健身内容作为引流，Keep选择打造自有品牌，来提高毛利。

做自有品牌，Keep以高客单价为主的一些配套运动产品，例如运动服、瑜伽垫等，还有智能健身产品，从市场相对空白的品类切入。以爆款产品获得口碑和消费者的认知度，例如Keep的瑜伽垫，目前市场份额已经达到14.9%，在电商平台上的月销量破万。

孵化自有品牌，借助Keep的渠道推出，按理说可以拥有更多价格优势，随着生产规模扩大，也能降低成本。但受限于上游供应商的原料成本，以及下游为了获客，投入过重的营销成本，Keep的自有品牌产品，难以压低价格，甚至带来毛利率出现了下滑。

另一方面，在行业普遍寻求外包生产的情况下，Keep也正在被数不清的竞品包围。本身定位中高端，Keep的自有品牌，在价格上要比其他品牌要高，壁垒逐渐被打破。针对更细分的瑜伽裤，还有健康食品领域，新品牌正在快速进场，并且锁定同一批高客单价客群。

对于注重功能性，复购频次较低的健身产品，keep商业化的机会更多在于拓品类，推出更多聚焦新功能、新技术，或者个性化的产品。要做到差异化，这意味着Keep需要花费大量的精力投入到对课程以及运动产品的研发，带来研发成本的上升。

从毛利率水平来看，Keep在2019年和2020年的毛利率分别为41.1%、45.1%，到2021年前三季度，毛利率下滑至42.6%。背后高达8.18亿元的销售和营销开支，较上一年同比增长342%，大大挤占了盈利空间。

追求快速扩张，把业务基本盘不断做大的在线健身平台，一个个都在用户数、营收规模上斩获了漂亮的数据，但也都处在亏损的阶段。平台用户留存难，付费意愿弱，零售产品转化率低，成了这类平台的通病。

例如前辈Peloton，在最新财季净亏损达4.39亿美元，营收增长仅6%。这家公司在疫情开始时一夜崛起，顺便带火居家健身赛道，又在疫情常态化，人们重返健身房后一落千丈。

糟糕的业绩让市场开始质疑居家健身是伪命题，也让市场对其模式失去信心，要求董事会解雇公司CEO，并讨论出售公司的可行性。如今这家公司的市值，已从500亿美金的最高点缩水到不到100亿。

Peloton神话的破灭，也不免让人对它的中国徒弟感到担忧，对于此时计划上市的Keep而言，若日后用户增速放缓，且账面上持续未看到盈利，在资本市场的故事也难以再讲下去。