有这么一款当年横空出世的白酒品牌，一上市其价格就达到茅台的一倍。后来，这一品牌还成为A股唯一一家由外资掌控的酒企，吸引了众多目光的关注。没错，这家酒企就是水井坊（600779.SH）。

相比“茅五泸”甚至汾酒洋河等动辄拥有百年历史的白酒品牌，水井坊这个名字的历史很短，只可以追溯到1998年。这一年，白酒行业爆发了震惊全国的“山西假酒案”，而彼时还叫全兴股份的公司在改造就厂房时，挖到了一处古代酿酒作坊遗址，后命名为“水井坊”，并借此缘由推出了同名高端白酒品牌。

作为在本世纪初定价达到600元的白酒品牌（彼时茅台300元左右），水井坊一出世就自带高端光环。但二十年后，水井坊却仍在为重塑自己的高端形象而努力。本文通过数据和分析，尝试回答下面三个问题：

1、外资这些年给水井坊带来了什么？

2、水井坊能不能站稳高端和次高端市场？

3、两次“爆雷”后，水井坊业绩前景如何？

外资掌舵，错过了什么？

说水井坊，就不得不提起“川酒六朵金花”之一的全兴大曲。

相比五粮液、剑南春、泸州老窖、沱牌、郎酒这五朵金花，虽然全兴大曲拥有同样悠久的历史，但如今确实有些落寞。这是因为，自从2000年全兴股份推出水井坊之后，这个新品牌就获得“专宠”，抢走了原来属于全兴大曲的资源和关注度。

不过，这也不能全怪水井坊。彼时凭借“中国白酒第一坊”的招牌，以及全新打造的酒质和包装，水井坊一面市就大出风头，迅速成为公司的营收主力。

所以，全兴大曲被边缘化，也是势所必然。但是，这样一个百年名酒品牌被放到一边，仍然有些可惜。因为水井坊虽然成了营收主力，但想要在名酒林立的白酒江湖站稳脚跟，一个新品牌难免要投入更多的资源。

而且，虽然水井坊一出世就定位为高端，也成为公司的主打品牌，但在如何开拓高端市场方面，管理层不够坚决，思路不清晰，经销商推广积极性不高，导致高端化进度缓慢，错失了“黄金十年”的前半段。

“黄金十年”的后半段，外资的入局又让事情变得更为复杂。

2006年10月，全兴股份更名为“四川水井坊股份有限公司”，也就是在这一年，国际烈酒巨头帝亚吉欧以5.7亿元收购了水井坊第一大股东全兴集团43％的股份，开启了收购水井坊之路。帝亚吉欧拥有一系列世界知名品牌，如皇冠伏特加、摩根船长朗姆酒、尊尼获加威士忌、百利甜酒、杜松子酒等，对中国市场有自己的野心。

此后几年，帝亚吉欧持续买入全兴集团的股份，最终于2010年3月如愿成为水井坊的实控人。这一年，英国人柯明思成为中国白酒史上的首位洋掌门。

都说“外来的和尚会念经”，但对白酒这种带有浓厚的文化和社交属性的消费品来说，帝亚吉欧显得有些水土不服。

于是，从“黄金十年”的后半段直至2015年美国人大米离职，水井坊在和外资的拉扯中，不仅原有的问题没有得到很好的解决，还增添了新的烦恼，最终导致2013年、2014年连续两年亏损，公司被“披星戴帽”，一度站到了退市边缘。

此后，范祥福、危永标、朱镇豪接连出任总经理一职，水井坊似乎也找到了自己的节奏。但需要注意的是，在此期间，白酒行业开始全面复苏，水井坊的业绩回升中，相当程度上是沾了行业大环境的光，而管理层的能力如何值得商榷。

比如2020年由于疫情原因，整体经济环境面临考验，但多数白酒企业都扛住压力实现了业绩增长，而水井坊的业绩则应声下落，随后危永标辞职。而去年7月转正的朱镇豪，拿着A股白酒企业高管中最高的850万年薪，成绩又怎么样呢？在今年一季度的成绩单中，水井坊净利润下滑13.54%。

顺风球好踢，但逆风球更显能力，在当前白酒行业“内卷”的当下，水井坊管理层的战斗力如何，可能仍要打个问号。而在中国白酒市场已耘十几年的帝亚吉欧，似乎仍未摸准白酒的脉门。

营销费居高不下，投入为何效果差？

从产品端来说，水井坊虽然以超过茅台的价格出道，但目前的核心产品已经不再是高端，而是次高端，其中以臻酿八号、井台为代表。据中银证券研报数据，这两款产品的收入占比接近90%。

当然，水井坊也没有放弃对高端市场的开拓，代表产品为“典藏大师”系列，其升级版售价为1400元左右。

总体来看，水井坊目前的主打区间仍然是300元-800元之间的次高端市场。在白酒日趋高端化的情况下，这一价格区间的增速仍比较可观，GAGR（年复合增长率）仅次于高端。据里斯咨询预测，2020年至2025 年次高端白酒CAGR 有望达到18%。

在次高端领域，水井坊近年来确实下了不少功夫，产品定位相对明晰，比如“臻酿八号”的定位在宴席场景，而“井台”主要是商务场景。但是，在高端白酒领域“茅五泸”占据主导的格局难以改变的当下，行业内对次高端领域的关注度日趋上升，品牌众多，竞争激烈。

为了在这一领域杀出重围，水井坊投入了巨额的销售费用，其中大部分用于广告宣传推广，以提高自身品牌的高端属性。

比如，2021年，水井坊独家冠名央视文博综艺《国家宝藏》栏目；携手世界顶级网球赛事“上海劳力士大师赛”，举办“水井坊杯·城市赛”十城市巡回赛；与中国冰雪大会合作，成为中国冰雪指定用酒……

对于塑造品牌来说，舍得砸钱是好事。但是，如果分析水井坊的广告投入可以发现，公司对体育营销、高端赛事领域比较热衷，而这一领域和白酒的契合度其实并不高。反之，其倒和另一种酒类更投缘，那就是啤酒。而这正是朱镇豪来水井坊之前，长期浸淫的领域。

朱镇豪是否将自己熟悉的啤酒品牌的宣传模式，用在了白酒上，旁观者一时难下定语，但水井坊的销售费用高企却已经注定。

截至2021年底，水井坊销售费用为12.27亿元，同比增长近50%，销售费用率达26.49%，居行业前列。到了2022年一季度，其销售费用率进一步增长，达到29%，主要是增加了IP活动“水井坊——冰雪中国年”栏目、独家冠名“国家宝藏·展演季”等投放。

大把的银子砸下去，效果怎么样呢？以2021年营收水平与水井坊接近的舍得酒和迎驾贡酒为对比，这两家酒企2021年的销售费用分别为8.76亿元和4.45亿元，约为水井坊的70%和36%，归母净利润分别为12.46亿元和13.82亿元。而水井坊同期归母净利润仅为11.99亿元。

可见，水井坊在销售上的投入产出效果不够理想。但是，朱镇豪曾表示，做高端产品需要长期的投入和时间的培养沉淀，未来水井坊并不会降低费用投入，甚至可能还会加大。所以，不难想见，未来这一块投入将对公司的业绩造成一定的压力。

其实，水井坊如此不遗余力的加大品牌投入，背后是次高端价格带众多品牌包围下的压力外显。但是，水井坊能够杀出“重围”吗？

目前来看，困难不小。

业绩两度“爆雷”，机构看衰何解？

最直观的表现，可以从水井坊最近两次的股价跌停中看出来。第一次发生在去年七月底，第二次发生在今年4月底，跌停的原因类似，都是当期发布的业绩“爆雷”了。

以最近的2022年一季度财报为例，当期水井坊实现营收14.15亿元，同比增长14.1%，归母净利润约3.63亿元，同比下降13.54%。对于增收不增利的状况，水井坊的解释是，2022年第一季度以来，因为疫情影响，白酒行业的成长动力受限。

但是，把锅甩给疫情有些勉强。因为在A股市值排名前15的白酒上市公司中，一季度只有一家公司的净利润负增长，就是水井坊。而且，15家公司一季度归母净利润的同比增长平均值为73.82%。

这让水井坊的投资者有些难以接受，吐槽公司广告打得震天响，“几乎没有任何效果”，并且直言“公司需要懂中国市场的管理层来执掌了，公司许多赞助的广告，一点都不符合喝酒人的气质，怎么公司广告部门连这点道理都不懂？白花那么多钱。”

不得不说，真正关心公司发展的还是股民，但水井坊也不能怪股民说话难听。一季度公司销售费用4.1亿元，同比增长52.42%。此外，一季度水井坊的管理费用为9187万元，同比增长50.95%。多花这么多钱，结果业绩拉垮，属实有些难以接受。

其实，如果看水井坊的毛利率，不大容易理解业绩为什么会“爆雷”，因为水井坊一季度84.92%的毛利率在行业内排名第三，仅次于茅台和泸州老窖。

但是，在白酒行业中要实现高毛利率，除了茅台为代表的品牌驱动外，还有一种类型就是营销驱动，代表即水井坊。虽然水井坊84.92%的毛利率确实很高，但当期净利率只有25.63%，行业排名第13位，低于行业平均值的29.29%。

之所以净利率这么低，很大一部分原因在于，水井坊的营销开支和经销商回扣过大。后者的表现，可以在水井坊近年快速增长的合同负债中看出端倪。

一般来说，合同负债代表了酒企的预收款，数额越高，说明白酒企业的产品卖得越好。但是，在水井坊的合同负债中，不只有经销商的预付款，还有相当大的一部分所谓“市场支持费”，即常见的经销商回扣。

以2021年为例，水井坊合同负债为9.59亿元，其中经销商的预收款仅3.39亿元，另外6.2亿元为经销商的市场支持费，在营收中占比达到13.19%。

但是，即便水井坊对经销商如此“宠爱”，也并未换来自己想要的业绩表现。这种情况下，券商机构纷纷看衰水井坊在2022年的业绩表现。

其实，得益于次高端白酒赛道的加持，水井坊虽然业绩不太理想，资本市场的关注度仍在。目前白酒板块在经过一年多的下跌后，整体出现反弹势头。截至6月10日收盘，水井坊的股价为82.24元/股，最近两周反弹也接近20%。

但即便如此，水井坊的股价相比去年7月份160.57元/股的高点，仍有接近“腰斩”的跌幅。未来，想要重塑资本市场的信心，水井坊可能还有很长的路要走。虽然公司准确预见了行业的发展趋势，但要在白酒江湖站稳脚跟，任重道远。

或许，“洋老板”真的应该换换思路了。