“辣条龙头”卫龙按下了IPO进程“重启键”。根据港交所6月27日更新的文件显示，卫龙已通过港交所上市聆讯。这家潜伏在水下的休闲食品巨头，距离上市只差临门一脚。

卫龙此行一波三折，这已是其二次通过上市聆讯。此前曾在去年5月、11月两度递交招股书，但最终IPO一事未在港交所规定的六个月有效期内成行。未来消费从一位投资人处获悉，卫龙此前中止IPO主要是因为市场行情不好。

相较于一年前，卫龙此次计划募集金额有明显缩水。根据报道，此次卫龙IPO计划募集5亿美元，仅为去年首次递表时市场传闻的10亿美元的一半。不过，这并未掩盖资本对这家公司的热情。去年3月底，卫龙完成了规模为5.49亿美元的Pre-IPO融资，这也是卫龙成立21年以来唯一一次外部融资，彼时估值已经超过600亿元人民币。

此次IPO，卫龙能在资本市场获得多大程度的认可仍未可知。相比一年前，市场情绪更加低落了。根据东财choice，申万休闲食品指数过去一年下跌约20%。唯一的好信号可能在于，他们的头部地位或许能带来领先于行业的估值溢价。

过去二十余年，卫龙在休闲食品领域的行业地位绝无仅有：手握两个年零售额超过10亿元的王牌品类，以及四个年销售额超过5亿元的大单品，其中既有像招牌的大/小面筋辣条，也有魔芋爽、亲嘴烧新品。能穿越如此长时间周期，恐怕在整个消费品市场凤毛麟角。

去年五月首次披露招股书时，未来消费曾对卫龙的模式做了解读，并生成以下核心观点：

1）卫龙并不年轻了，但它的赚钱能力仍是业界一流。

2）卫龙的新品类跑了三年下来，有的成“黑马”，有的表现不佳。

3）线上和直营是新看点，但他们需要处理好线上经销商跟品牌自营打架的问题。

4）在刚需和高频之间，休闲食品品牌仍存在一条鸿沟需要跨越。

此次更新后的招股书，主要补充了2021年的经营情况。显然，增长曲线仍在继续上扬，对比之前两年，2021年卫龙总营收增长至48亿元，过去三年年复合增长率达到19.1%，零售终端也从2020年的57万个，扩充到2021年的69万个。

但招股书也揭开了这家巨头正在面临的一些挑战。

2021年，食品饮料公司普遍迎来一波供应链涨价潮，一些有品牌力的消费品公司选择自己涨价以应对这种压力，显然卫龙不在此列。以王牌辣条产品为主的调味面制品品类，2021年毛利率下降了1.7%，这也拖累卫龙整体净利润率同比下降了2.7%，跌至17.2%，经调整净利润较于去年增长不足1亿元。

辣条的增长还在继续，毛利率和利润率“双高”依然成立，但增速放缓迹象也愈加明显。卫龙需要走出产品舒适区，找到更多可能的爆款，以及更重要的是，在线上、直营等新渠道有更多建树。

以下为未来消费2021年5月针对这家公司招股书的解读：

这可能是年轻人最容易看得懂的公司，堪称一代人的零食记忆。招股书显示，卫龙95%的用户年龄在35岁以下，即80后、90后和00后三类人群，并且最大用户群是25岁及以下群体，也即00后甚至更低年龄段为主。

年轻用户一向是消费品牌的心头好，而像卫龙这么高集中度的休闲食品品牌，可能少之又少。这可能也解释了为何会在IPO之前有大量一线明星机构突击入场。未来消费此前报道，交表之前，卫龙在2021年4月1日刚交割了一笔规模为5.49亿美元的A轮融资，吸引了包括CPE源峰、高瓴、腾讯、云锋基金、红杉资本中国基金、厚生投资、海松资本等资方入股。

卫龙并非市场里最稀缺的标的——休闲食品市场不缺品牌，一直以来是一个低集中度的混战市场。根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2020年中国前十五大休闲食品公司的市场占有率为22.4%。休闲食品品牌集中度的提升，任重而道远。

休闲食品市场集中度，据招股书

不过，越是往休闲食品细分赛道来看，卫龙的稀缺性确实越高。上述报告称，按零售额计算，卫龙2020年在中国休闲食品市场、中国辣味休闲食品市场、中国调味面制品的市场份额分别为1.2%、5.7%、13.8%，在后两类市场，卫龙的市场份额均数倍于第二名，且均超过2-5名企业市场份额之和。

调味面制品市场集中度，据招股书

简而言之，在休闲食品大市场并不突出的卫龙，已经稳坐辣味休闲食品头号交椅。这是卫龙最具品牌辨别度的壁垒，也对于接下来的二级市场投资者，是一个重要的定价参考系，但和二级市场一大批上市公司相比，卫龙究竟成色几何？

01

不爱花钱的“赚钱机器”

卫龙并不年轻了，但它的赚钱能力仍是业界一流。

根据招股书，卫龙2018年、2019年、2020年的净利润率分别为17.3%、19.4%、19.9%。根据弗若斯特沙利文报告，2020年中国休闲食品行业平均净利润率约为10%。换言之，卫龙的赚钱能力达到了行业平均水平的两倍。

我们选取五家主要头部休闲食品上市公司进一步对比发现，洽洽、盐津铺子、三只松鼠、良品铺子、甘源食品2020年净利润率分别为15.2%、12.35%、3.07%、4.36%、15.27%，卫龙的净利润表现整体仍然更佳。

是卫龙的毛利率更高吗？并不尽然。

根据招股书，卫龙2020年毛利率为38%，这大概跟甘源食品相当，后者2020年毛利率为40.08%；优于同期洽洽、三只松鼠、良品铺子（毛利率分别为31.89%、23.9%、30.47%），劣于盐津铺子同期43.83%的毛利率水平。

图注：2018-2020年主要休闲食品上市公司毛利率表现，未来消费制

一个决定因素是较低的销售费用。2020年，卫龙用于分销及销售开支费用为3.71亿元，占营收的比例为9%；而同一时期，洽洽、三只松鼠、良品铺子、盐津铺子、甘源食品的销售费用占营收比例分別为9.76%、17.48%、19.89%、24.06%、17.48%。

一边是和行业持平的毛利率水平，一边是更低的销售费用，卫龙的赚钱能力由此养成。可以发现，卫龙在营销方面的策略的确较为保守，2020年用于推广及广告费用仅为4670万元，而三只松鼠同期用于平台服务和推广费多达9.61亿元。换言之，三只松鼠2020年营收是卫龙的2.4倍，而用于推广的相关费用，多达卫龙的20倍。

不过，卫龙过去三年毛利率也有明显提升，这进一步推高了其利润空间。2019年、2020年，毛利率分别实现同比增长31.3%、24.8%。这主要跟两个因素有关，一是提价，二是调整产品组合。

根据招股书，卫龙在2020年对部分调味面制品、部分豆制品进行了提价，与此同时，卫龙还调整了蔬菜制品、豆制品及其他产品的产品组合方式，停售部分低毛利豆制品及其他产品。

成功提价说明卫龙品牌较为强势，包括卫龙对于经销商也是采用“先款后货”的分销形式。但提价显然不能被无限次使用，卫龙更需要在产品和渠道上向资本市场讲出新故事。

02

辣条之外的新故事：蔬菜制品与电商

卫龙的故事始于辣条，也是他们的产品顶梁柱，这被归为调味面制品类别，主要包括大/小面筋、大/小辣棒、亲嘴烧等多款产品。该类产品在2018年、2019年、2020年对总营收的贡献比例分别为78.6%、73.1%、65.3%，在营收保持增长的同时，收入贡献比例呈逐年下降的趋势。

新的品类在崛起。三年之前，“蔬菜制品”、“豆制品及其他产品”处于同一个起跑线上，而三年之后，两类产品的市场表现已经出现了极大分化。

包括魔芋爽及海带在内的蔬菜制品成为一匹“黑马”，收入贡献比例从2018年的10.8%上升至2020年的28.3%，三年间销售收入有近4倍增长。而在今年一季度，蔬菜制品较2020年同期有147.6%的增长。

不过，豆制品及其他品类整体表现欠佳，过去三年无论是收入还是收入贡献比例，均未增反降。其中，该类产品收入从2018年的2.9亿，下降至2020年的2.6亿元。

图注：卫龙过去三年分品类毛利及毛利率表现，来自招股书

至此，卫龙已经有两个年收入在十亿级以上的品类（调味面制品26.9亿元，蔬菜制品11.68亿元），以及4个年收入在5亿元以上的单品（辣条、辣棒等），这意味着他们已经找到了一定的拓品类成功规律。

不过另一方面，卫龙的渠道仍比较单一，绝大多数仍在线下。

根据招股书，截至2020年底，卫龙与1900家经销商合作开辟了57万个零售终端，且按照销售额计算，截至2020年底，线下渠道对收入贡献达到90.7%，且这些主要赖于线下经销商进行卖货，线下直营或者其他形式的线下销售占比极低。

图注：卫龙分渠道销售额及占比情况，据招股书

在下沉市场的渗透能力方面，卫龙确实表现突出，根据招股书，在已覆盖的57万个零售终端里，约7成位于低线市场。低线城市也是整个辣味休闲食品最大的市场。根据招股书，2020年低线城市销售额占整体的63.3%，并且未来五年低线城市的年复合增长率将达到11.8%，优于一、二线城市6.9%、8.1%的增速。

卫龙近些年还改变了经销商策略，开始执行严格的经销管理制度。从2018年初到2019底的两年里，卫龙经销商数量从982个大幅增加至2592个，有过明显的大跨越。但在过去的2020年，卫龙经销商数量整体净减少642个。

在未来，这一优化可能会继续发生。这样做是必要且迫切的，目前卫龙在电商直营方面表现一般，还只是一个新人。线上自营店产生的收入在2020年占总收入的比重仅为3.7%，并且这甚至低于2018年该数据3.9%的表现。这是个有待提升的数字，毕竟电商才是整个休闲食品增速最快的地方。

此外，做大线上直营渠道，对于新品研发和测试也有不小帮助，此前卫龙已经通过线上测试了辣味肉松饼、辣条火锅、礼盒等新品。

但这就需要卫龙处理好线上经销商跟品牌自营打架的问题——要想把线上直营做起来，经销商的优化是必要的前提。

03

品类之争，更是频次之争

逾14亿人口做支撑，休闲食品市场规模庞大，但品类也比较杂乱。

休闲食品主要包括坚果炒货、糖果/巧克力及蜜饯等两个千亿级单品，以及香脆休闲食品、面包糕点、饼干、肉干肉脯、调味面制品、蔬菜制品、豆干制品等多个百亿级品类。

三只松鼠的坚果、洽洽的瓜子、桃李面包的面包糕点，以及卫龙的辣条，良品铺子的肉脯……休闲食品巨头们在各自优势品类均有明显业务占比，但在新品类开拓上，又不可避免被对手积压。

投资者可能要面临选择困难症。事实上，二级市场给到不同休闲食品的估值有较高的波动性。根据wind，截至5月13日收盘，休闲食品中信指数PE(TTM）为32.29倍，但剔除亏损标的之后，同期指数内的17家上市公司，PE（TTM）在2.9-72.4倍不等，市场两极分化明显。

消费者也有类似难题，很难在休闲食品当中找到一个高辨识度的品牌。

消费频次可能是一个比较好的参考指标。根据三只松鼠招股书，其2018年年内进行3次及以上购买的线上消费者比例整体为15.3%，且多数为3次，5次以上仅为3.1%。

图注：三只松鼠2016-2018年多次复购线上消费者比例，图据平安证券

而根据弗若斯特沙利文一项针对2000余人的调研报告，有多达81.9%的受访者表示每周会至少消费一次休闲零食，34.6%的受访者表示会每周消费至少2-3次。换言之，休闲食品品牌在刚需和高频之间，仍存在一条鸿沟需要跨越。

卫龙在休闲食品行业有着规模庞大的00后用户群体，说明这个品牌能在很早期、源源不断占据更年轻人群及儿童的味蕾记忆。但它下一步的挑战，就是如何将这种记忆转化为持续的复购习惯。