2022年8月25日，泡泡玛特发布了2022年上半年财报。

财报显示，上半年泡泡玛特营收23.59亿元人民币，同比增长33.1%；毛利从11.17亿元提升至13.70亿元，同比增长22.7%，而非国际财务报告准则经调整纯利3.76亿元，同比下降13.5%。

在财报发布当天的中期业绩发布会上，泡泡玛特董事长兼CEO王宁表示：“今年上半年我们受到很多方面的影响，特别是疫情的影响。值得欣慰的是，不管是自有IP的增长还是下游业务的增长，我们还是取得一定程度上比较好的增长。”

财报发出后当天，截至收盘，泡泡玛特股价报收19.3港元/股，增长6.39%，

尽管正如王宁所说，在疫情反复和消费疲软的大背景下，泡泡玛特营收依然实现了逆势增长，但相比2021年上半年度116.8%的营收增长，泡泡玛特营收的增速差距超过了80个百分点。

那么，我们该如何理解这巨大的差距？未来的泡泡玛特究竟还能否重回巅峰？

01

线下失意、海外得意，

33%的增速究竟从何而来？

我们想理解的第一个问题是，为什么在疫情反复之下泡泡玛特还能取得33%的增长？或者换个问法，为什么泡泡玛特在今年上半年仅取得33%的增长？

通过比较泡泡玛特2021年和2022年两份半年度业绩报告，我们有了以下四个主要发现：

1）线下渠道遭受重创，一线城市是“罪魁祸首”

泡泡玛特的线下渠道主要分为零售店和机器人商店两类。

报告显示，泡泡玛特零售店销售收入，从2021年上半年的人民币672.8百万元增加到2022年上半年的人民币891.7百万元，同比增长了32.5%；而机器人商店销售收入，从2021年上半年的人民币226.8百万元下降到2022年上半年的人民币204.0百万元，同比下降10.1%。整体线下渠道收入增长21.8%。

与之相对应的，2021年上半年，泡泡玛特零售店销售收入同比增长115.5%，机器人商店销售收入同比增长115.7%。

按照泡泡玛特在半年度报告中的解释，疫情的反复对线下渠道的销量造成较大影响。与此同时，泡泡玛特还会在销售额较高的机器人所在商场开设机器人商店，因此机器人商店的销售会受到分流、稀释导致部分机器人的销售业绩进一步下降。

而按照城市线级对线下收入进行划分的话，我们会发现，一线城市、新一线城市、二线及其他城市在今年上半年的同比增速分别为-1.1%、23.2%和59.4%。很显然，一线城市的负增长大大拖累了泡泡玛特上半年的线下业绩。

2）海外业务拉动整体增速，但尚未形成气候

泡泡玛特自2018年开始布局海外市场。2021年，泡泡玛特就开始加速推进海外市场，通过布局线下门店、机器人商店、跨境电商平台，推动泡泡玛特品牌在全球的渗透。

2022年上半年，泡泡玛特海外市场收入1.57亿元，同比增长161.7%。受益于上半年新增的英国、新西兰和美国首店，泡泡玛特海外线下收入的增速超过10倍。

尽管这些数字能让我们回忆起泡泡玛特早期的辉煌，但奈何海外业务还很难扛起总体增长的大旗：2022年上半年，海外收入占比仅为6.6%，不得不承认它依然是一个较小的营收板块。

3）新IP开始挣钱养家，Molly和Dimoo不用那么累了

泡泡玛特长期被诟病过分依赖Molly和Dimoo等明星IP，意识到这一问题的泡泡玛特早已开始布局新IP。

财报显示，2020年上市的SKULLPANDA系列在营收中的占比，从2021年上半年的10.3%提升至2022年上半年的19.6%，其收入规模已经超过Molly和Dimoo。2022年1月份推出的SKULLPANDA第五个系列夜之城，截至2022年6月30日单系列收入达到1.79亿元。

SKULLPANDA夜之城系列 | 图源天猫截图

除此之外，其他自有IP的占比也从8.1%提升至8.6%，例如泡泡玛特内部设计师团队PDC （Pop Design Center） 2021年推出的新IP小野首个系列The Other One在上半年实现收入3493万元，累计收入已经达到8713万元。

4）高端娃娃卖得不错，潮玩也开始消费升级

2020年，泡泡玛特为推动“潮玩艺术化”，打造了MEGA珍藏系列，将其定位于高端艺术收藏玩具。天猫显示，MEGA珍藏系列400%的价格为799元，大约为小型Molly盲盒价格的10倍、Molly可动人偶的2倍。

2022年上半年，包括SKULLPANDA、DIMOO在内的多个头部IP都推出了首款MEGA珍藏系列。2022年上半年，MEGA珍藏系列实现收入1.93亿元，超过了2021年全年收入。

泡泡玛特首席运营官、中国区总裁司德在中期业绩发布会上表示：“今年我们在努力地让MEGA的产品，不只是之前看到的那个样子，我们推出了很多的产品线。还是希望通过更加丰富的产品创新，吸引大家的喜欢。”

纵观以上四点总结，第一点部分解释了“为什么只有33%的增速”，而后三点则解释了“为什么还能有33%的增速”。

02

靠消费复苏还是靠潮玩出海，

究竟什么能帮助泡泡玛特迎来“第二春”？

我们想解决的第二个问题是，泡泡玛特是否还有机会再现2021年上半年度翻倍式的增长？

暂不讨论全新增长点的话，例如泡泡玛特乐园和IP授权等，要想重获高速增长，其办法无外乎补差和提优。

补差方面，疫情固然不可控，但从消费心态上讲，消费者对潮玩这类非必需品，还能否保持与从前一样的热情？

今年上半年，全国社会消费品零售总额总体呈0.7%的负增长，第二季度更是下降4.6%。疲软的消费环境影响了各行各业，自然也包括潮玩。研究者们纷纷表示，年轻人们更看重攒钱了，花钱更谨慎了，“华而不实”的新消费再也“骗”不到他们了。

但事实上，王宁在业绩发布会上表示，从8月份开始，泡泡玛特线上的恢复非常地快速和明显；从环比的角度，8月份环比7月份，基本上有超过80%以上的增长，天猫平台有超过一倍的增长。

在泡泡玛特刚刚过去的天猫超级品牌日期间（8月18日-19日），泡泡玛特天猫旗舰店实现成交额6467万元，位居潮流玩具成交额榜首，其中多个系列的全渠道成交额超过3000万元。

这些销量数据意味着，或许潮玩的泡沫期已经过去，但是由新用户和忠诚用户共同构建起来的潮玩大厦，暂时还没有倒塌。有分析师认为，随着疫情稳定消费信心回暖，以及泡泡玛特多款新品卖爆，泡泡玛特下半年的业绩或将大幅回暖。

提优方面，目前泡泡玛特最有看头的增长点就是MEGA珍藏系列和海外市场了（前者上半年贡献营收1.93亿，后者贡献1.57亿）。

根据易观分析对于收藏玩具消费者的调研，结果显示，随着收入增加，消费者会更加关注产品做工、质量、IP以及产品稀缺性，对价格的敏感度逐渐降低。

这样的消费行为特征为高端潮玩的发展提供了基础，再加上泡泡玛特国内成熟的渠道与营销，MEGA珍藏系列的热卖也就不足为奇了。

但我们知道，新系列前期起量总是容易的，例如MEGA珍藏系列能够快速吸引到潮玩高端玩家，但是高处不胜寒，高端玩家究竟能支撑起MEGA多大的潜力还是个未知数。

MEGA珍藏系列YUKI RAINBOW | 截图自天猫

消费升级的故事大家已经听腻了，无论是投资人还是企业都将眼光投向了消费出海。

自2021年起，泡泡玛特在国际化上的动作主要是迭代销售模式，从2B转向2C。

泡泡玛特国际市场营销总监JOJO曾在公开演讲中表示，考虑到在完全陌生的环境和市场，直接去做 DTC风险很高，所以泡泡玛特采取了一种“由试到铺”的策略，也就是先通过B2B商业合作模式进行海外市场的尝试，以更低的成本来探索不同市场的喜好。

在探索了三年后，泡泡玛特逐渐开始通过DTC（Direct to customer，直接面对消费者）的方式销售，及时捕捉当地的消费趋势。财报显示，2022年上半年，批发在海外业务中的占比已经从去年同期的74.4%下降到63.1%。

据公开资料，2022年下半年，泡泡玛特又在韩国、日本和澳大利亚开出了首店，加快国际化DTC步伐。目前，泡泡玛特已经进驻全球23个国家和地区，并通过跨境电商平台将潮流玩具输送至全球超过80个国家和地区。

泡泡玛特澳大利亚墨尔本店 | 图源环球网

那么，高端玩具和潮玩出海，哪一个更能助力泡泡玛特迎来“第二春”？

很显然，泡泡玛特对高端玩具的生产模式和销售方式都更轻车熟路，困难不大，但是在整体消费变理性的背景下，高端产品的市场空间有待观望；

而海外市场则毫无疑问拥有更大商业潜力，只不过有更多的问题需要解决，包括如何提高毛利率、如何避免文化冲突、如何适应当地商业环境等。王宁也在中期业绩发布会上也表示出了对海外业务的较大信心。

所以总的来看，消费环境会回暖但是爆发已是过去式，潮玩出海潜力无穷但是困难重重。

有分析师认为，过去半年是泡泡玛特的谷底。我们认为，泡泡玛特能摆脱谷底是一件基本确定的事，但重回巅峰或许就有点难了。

03

毛利率年年下降，

布局供应链能否挽救颓势？

看完营收端，利润端一个难以被忽视的事实是：自2019年以来，泡泡玛特的毛利率正在不断下降。

注：12/31数据来自当年年报，

6/30数据来自当年半年报

根据7月17日泡泡玛特发布的管理层业绩交流会议纪要，泡泡玛特认为成本因素对毛利的影响约占到3/4，具体而言包括三个方面：

• 潮玩工艺愈发复杂：拆件数量同比增长60%，釉色数同比增长70%

• 上半年采购成本同比上升：主要原材料像PVC较2020年上涨30%，人工成本较2020年同期上涨40%

• 模具成本增加：工艺复杂导致了模具的成本也进行了上涨，拆件数增加直接导致模具增加，模具费用较去年同期增长70%左右

既然毛利下降的主因是上游生产成本，那除了降低品质或者提升议价权之外，还有没有能够降低成本的办法？答案是肯定的，那就是生产数字化和自动化。

就连很多潮玩玩家都不知道，一个小小潮玩的制作工序就有大约两三百道，非常复杂。而且作为非标品，潮玩还有很多手工参与环节，自动化程度低。

在近日的一场线上沙龙上，泡泡玛特供应链采购负责人吴朝璞表示，就全集团的数字化而言，从门店到销售预测再往后倒推至供应链，这部分数字化程度相对较为容易，但供应端工厂是传统制造业，而且是偏手工制造，数字化的难度比较大。

尽管难度大，但我们了解到，泡泡玛特正在进行一系列针对生产数字化和自动化的尝试，比如将外包装上收缩膜的喷涂这一工序由人工转向机器操作。

可以肯定的是，不断推进的生产数字化和自动化将有助于提升生产端效率，实现机器和人工的有机结合，从而达到降本增效的目的。

纵观当下存在百年的消费企业，几乎没有一家能够自始至终一直处于增长高位，或者长久保持顺利。

消费存在周期，企业也难免遭遇阵痛，这些都是不争的事实。那么，对于泡泡玛特来说，最重要的问题就不再是短期的增长或是利润，而是两个问题——

第一，当外界不断唱衰盲盒甚至潮玩时，如何理解并坚定相信自身的价值？如果说潮玩传递的是精神价值，那么如何让自己的产品更好地安放玩家的灵魂？

第二，如果业绩振荡是短期正常现象的，那么究竟要做些什么才能形成真正的长期护城河？

在第一个问题上，泡泡玛特似乎有些焦虑，它努力的方向让人一眼望不到边——除了潮玩本身之外，还在布局乐园和艺术推广机构等新业态；而在第二个问题上，泡泡玛特似乎又想得比较清楚，它在强化IP运营以及供应链等核心能力。

尽管市值已经难以回到巅峰时期的1500亿港元了，但该走的路还是得走下去。“潮玩第一股的身份”必然给泡泡玛特带来了更大的压力，但就是因为这样，未来如何破局才更有看头。