半年报是上市公司的期中考试，其业绩好坏往往会造成不小的股价波动。但对于酱油行业来说，今年上半年却是集体“打了酱油”。

8月29日，海天味业发布2022年半年度报告。今年上半年，海天味业营业收入135.32亿元，同比增长9.73%，但归属于上市公司股东的净利润33.93亿元，同比增长1.21%

无悲无喜的业绩发布之后，伴随的是无悲无喜的股价表现。二级市场对于海天味业的业绩反应之平淡，仿佛是已彻底忘记这个曾经所向披靡的“酱茅”。

类似的情况，还发生在另外两个酱油上市公司千禾味业、中炬高新身上。

千禾味业披露的2022年半年度报告显示，在报告期内，该公司实现营业收入10.15亿元，同比增长14.56%；归属于上市公司股东的净利润1.19亿元，同比增长80.56%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.15亿元，同比增长74.14%。

亮眼的业绩，佛系的股价。四个交易日下来，跌了三分钱。

中炬高新则是在8月中旬发布了2022年半年度业绩报告，公司上半年实现营业收入26.52亿元，同比增加14.52%；实现净利润3.13亿元，同比增加11.91%。

同样，业绩出炉后，带来的却是之后一周内不超过2%的股价波动。

曾几何时，在各路资金的助推下，以海天味业为代表的调味料企业们，在二级市场上走出了一波并不理性的疯涨曲线。到如今，它们正遭遇着一波真正意义上的估值回归。

01

曾经疯狂

预设大饼。

爆火始自于2019年，高峰于2020年末至2021年初。这期间，酱油公司的市值涨幅普遍超过100%以上，一些公司的涨幅甚至已经高出了市场能理解的范围。

最典型的莫过于海天味业。

2019年11月，海天味业市值超过了3000亿元，一度超过万科、恒大和碧桂园等地产巨头；

2020年，海天味业股价呈爬坡式的快速上涨，高峰时其市盈率（PE）持续超过百倍，被称为“酱油界茅台”。

在2020年底，海天味业市值升至6498亿元，在A股中排名第11位。被它甩在后面的包括了兴业银行、顺丰控股等千亿级营收的行业巨头。而在它前面的，也大多只是贵州茅台、工商银行、中国人寿、中国石油等这样的国企巨无霸。

由于当时海天味业市值还远远超过了中国石化，于是被人戏称“石油不如酱油”。

海天味业股价表现（2016年1月-2021年1月）

海天味业的引领之下，各个酱油股都有爆发式上涨。

2019年第一个交易日，中炬高新的股价是28.47元，到了2021年的第一个交易日，股价已经变为65.13元，涨幅为128.77%。

千禾味业则由2019年的5.34元，涨到了2021年的25.76元，涨幅为382.4%。

但这样的火热能真实反映业绩上真实的增长水平吗？

比如论营业收入，伊利股份2020年营收几近千亿，是海天味业的四倍多；论利润水平，2020年中国飞鹤的营收185.92亿元，净利润为74.37亿元，利润率也远超海天味业的227.9亿和64.03亿元；论增长速度，中国飞鹤同比增长89%的利润增速，也碾压海天味业的19.61%。

但是在2020年7月30日，胡润排行榜发布的《2020胡润中国10强食品饮料企业》中，海天味业名列第一，几乎是它后三名价值的总和。

它后面三名是伊利、双汇和飞鹤。

对于这个现象，胡润百富董事长兼首席调研官胡润评价为“比较有趣”，胡润认为这是“投资者在‘后疫情时代’的关注方向：刚性需求”。

我们可以读出他的潜台词：这只是资本炒作的高潮。

中炬高新股价表现（2016年1月-2020年9月）

纵观海天味业、中炬高新、千禾味业三支酱油概念的龙头股，在2019和2020年间业绩表现优秀，营收和利润增长基本维持在20%左右。特别是海天味业，在过去多年都保持了每年20%左右的净利润增长。

投资者通过观察酱油公司过去的业绩表现，给行业预设了一个大饼，期待的是持续稳健增长的、完美的慢牛局面。但是随着时间的推移，资本的热情变成了癫狂，慢牛变成了快牛。

02

“酱油故事“难再讲

业绩撑不起高预期。

2021年1月，海天味业股价超过150元，市值离7000亿仅有一步之遥。

当有人已经开始猜测其是否成为下一支万亿股时，它走进了下行通道。市值在半年多的时间内一路腰斩，降至3600亿元左右。

这不是海天味业的个别现象，而是酱油股的集体降温。

千禾味业由2021年最初的35.54元，半年内下跌超过50%，跌至15元左右；中炬高新则在2020年8月，达到市值最高点的81.3元，此后一年内又迅速跌到30元左右，下跌超过60%。

故事的难以持续，首先缘于酱油企业的业绩并没有达到资本的期望。

2021年，海天味业营业收入250亿元，净利润为66.71亿元，数据好看，但是两者的同比增速分别为9.71%和4.18%，近十年来营收和净利润增速首次降为个位数。

千禾味业的业绩数据也是近些年来的低谷值，中炬高新的营收和净利润甚至出现了十年来的首次双负增长。

实际上，纵观长期以来酱油企业的业绩，虽然增长较为稳定，但是增速不快，鲜有超过20%的年份。这样的业绩特征很难持续支撑高市盈率。

第二，业绩增长得迟缓，也是国内酱油市场总量天花板渐现的必然结果。

中国酱油的黄金发展时期出现在2005年至2015年，十年间产量从200万吨左右飙升至1011.9万吨，累计涨幅超过400%，年复合增速高达17.68%。

自2016年开始，由于供给侧改革、产业升级淘汰落后产能、需求渗透饱和等各方面因素，酱油产量逐渐下滑，到2018年降入谷底，仅为575.65万吨。虽然之后有所回升，但仍未达到五年前的产量水平。

从近五年数据来看，龙头企业产量总体处于较低增长速度。海天味业酱油产量年平均增速在12%左右，中炬高新产量增速相当，甚至在2021年产量出现负增长。

酱油增速不快的原因和它市场大而稳定的原因是一样的：每天都要用，但用量不会太大。

毕竟，用量大了就不叫调味品了。

此外，酱油在价格方面的增速也是较为缓慢——企业涨价困难。我国酱油零售价约为每吨6505元，2015—2020年均价复合年均增长率（CAGR）约为2.5%。到2021年，海天味业曾经对旗下酱油、蚝油等部分产品出厂价格提价3%-7%。这时，距离海天酱油上一次涨价已经过去五年之久。

企业产量增长平缓，价格增长周期漫长，注定了行业的“慢性子”。

更重要的是，酱油作为一个商品，其渗透率基本趋近于100%，行业整体处于成熟期，基本没有增量空间，企业业绩的增长全靠存量竞争同行博弈。

资本故事想讲好，只能靠全新的路子。

03

以后的故事怎么讲？

不能只靠稳定增长。

第一是争夺产品升级和高端市场。

在我国，由于菜系众多，地区特色较为明显，因此许多调味品都带有一定的区域属性。酱油作为调味品的重要品类，受烹饪习惯影响巨大。

根据酱油企业的经营地区来看，区域限制尤为明显。

比如，千禾味业西部区域长期营业收入占比50%左右，是第一大业务区域，比第二大业务区高出一倍还多；中炬高新则是深耕南部区域，占比也是超过40%，并且有持续增长的趋势；

海天味业方面，从业绩报告上来看，海天味业的业务区域相对均衡。其中，东部、南部、中部、北部和西部区域营收占比分别为19.65%、19.34%、21.56%、27.32%和12.13%。但细分之下，中部和北部占比近50%，总体仍偏向于北方地区。

我国酱油行业市场集中度本就不高，又加上了区域分割。根据华经产业院数据，2020年海天酱油市场份额最多，但也仅仅占比7.3%。CR7的占比还不足20%。这和日本、韩国等成熟市场的集中度还有很大的差距。

下一步，酱油企业的竞争必然聚焦于市场集中度的争夺上，但受限于地区市场割据和散乱的市场竞争格局，进一步集中的难度要比想象大得多。相比之下，产品的升级换代更加重要，这可以直接为企业带来利润的增量。

国内酱油产品经过“单一的酱油产品”“生抽、老抽等细分产品”两个产品换代后，目前正在向满足消费者日趋强烈的健康化需求的高端、高价酱油产品进行升级。

这就成了兵家必争之地。

第二，出海寻找新的增量。

根据中国海关的数据显示，中国酱油在满足国内市场的需求同时，还能兼顾出口需求。出口量呈逐年上涨态势。

2021年中国酱油出口量为18.34万吨，2022年上半年中国酱油出口量为10.13万吨。

按照这些数据来算，2021年中国酱油出口量仅占总产量的2%。目前，在海天味业、千禾味业、中炬高新等龙头企业的年报中，都尚未体现过国际收入的具体数据，走出去的意愿并不强烈。

但，中国需要一个“龟甲万”。

这家日本酱油品牌，在国际上就是酱油的代名词，一度占据美国市场份额的一半以上，在日本也同样占据超过三分之一的市场份额。

对于内循环已经乏力的国内酱油企业而言，走出去也是一条“行之有效”增量之路。

第三，就是对食品品类的横向扩张。

这个逻辑实际上已经在海天味业、金龙鱼等大企业身上有所体现，例如海天在酱类、蚝油、料酒等方面的布局，让其无需只依靠酱油一类产品贡献业绩。

甚至于，近期还有海天味业推出一款名为“喜悦满满”的胡萝卜汁。

金龙鱼跨界的幅度则要更大一些，从粮油向酱油等多种调味料的跨越，让其一度被资本市场给予了极高的预期。这样的扩张路径，很有可能会被其他酱油公司“反其道而行之”——在调味料之外，推出更多的食品，以破解增长过于稳健的问题。

整体上看，酱油企业要实现超常规的增长，以满足资本市场的期待，必须要在这三条道路上做选择题。

毕竟，增量不会凭空而来。