来源/观点网 

撰文/陈奇杰 

近日，位于福州闽侯南通的砂之船（福州）超级奥莱升级后正式亮相，作为砂之船集团全国第十五家奥莱项目，定位微度假型风情小镇奥莱，建筑总面积达33万平方米，商业面积23万平方米。

观点新媒体获悉，该项目原是利嘉集团旗下天泽奥莱时代项目，因资金链断裂停工“烂尾”长达两年。恰逢砂之船扩大版图，首次接手管理运营同行奥莱，项目在现有商业基础上进行不闭店改造后重新开业。

此外，砂之船另一个项目南京江北新区超级奥莱主体建设基本完成，预计将于年底开业。该项目位于江北新区产业技术研创园内，总建筑面积约22.5万平方米，其中商场面积超10万平方米。

两家大型超级奥莱项目先后开业，意味着砂之船继续加码奥莱赛道，与看好国内市场息息相关。

据了解，2002年奥特莱斯业态被引入中国以来，百联股份、砂之船、首创置业甚至意大利外资企业RDM集团等嗅到商机，竞相入局，行业迎来快速发展。

有数据统计，过去一年国内奥特莱斯产业因“名品+折扣”优势，在整体消费市场持续低迷环境下逆势上扬，全国奥莱销售额超1000亿元，而2020年这一数字为800亿元。截至2021年底，中国在运营奥莱项目达到195个，已成为零售业重要细分类别。

另一方面，砂之船具备拥有上市REITs平台的独特优势，是国内奥莱行业规模位于前列的公司，也是最早布局轻资产业务的奥莱运营商之一，其资金模式是快速发展的重要底气。

新交所顺风车

作为老牌奥莱企业，砂之船在2008年开出旗下第一个项目——砂之船（重庆）奥莱，截至目前于重庆、杭州、南京、西安、长沙、厦门、上海、深圳等城市签约落地20家大型超级奥莱，已基本完成全国布局，在营15个项目总投资超过200亿元，总面积超过290万平米。

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商业地产公司往往因持有重资产较多，面临资金要求高的问题，对此，砂之船选择的处理方式是推进REITs上市。

2015年11月，中国和新加坡设立的政府间合作项目“中新（重庆）战略性互联互通示范项目”正式启动，打造中新跨境投融资通道，砂之船是最早尝到甜头的企业之一。

2018年，重庆砂之船房地产投资信托（砂之船REIT）正式登陆新加坡交易所，募集金额3.96亿新币（折合约20亿元人民币，不含超额配售），成为中国中西部地区首个在新加坡交易所上市REITs，也是亚洲首个奥特莱斯REITs。

通过REITs发行打通商业地产与金融之间的通道，从地产开发商转变为资产运营商，砂之船创始人、董事局主席徐荣灿对此表示，该公司近年来正处于快速扩张期，在基础建设方面投入比较大，靠债务融资难以满足资金需求，而通过REITs募集资金，可以提升项目建设和发展速度。

据悉，砂之船房地产投资信托的初始资产由砂之船旗下四个项目——砂之船（重庆两江）奥莱、砂之船（重庆璧山）奥莱、砂之船（合肥）奥莱、砂之船（昆明）奥莱组成。

发行REITs成为砂之船轻资产转型重要节点，该公司重资产开发的奥莱项目主要集中在2008-2017年开业。2018年以后，砂之船开业的奥莱项目皆以轻资产模式为主。

商业运营轻资产业务有助于提升品牌影响力，扩大资产管理规模。砂之船管理层曾表示，过去10年，砂之船重资产运作，10年才开了10家店；借助中新互联互通项目，砂之船通过不动产投资信托，获得了强有力的资金支持，转为轻资产运作，未来将会轻重并举。5到10年内，砂之船计划开到30家店，开店速度将翻倍。

据了解，2018年到目前，砂之船共开店6家，加上预计年底开业的南京江北新区超级奥莱，4年开7家的速度，无疑比之前10年开10家快上不少。

砂之船REIT透析

据砂之船REIT中期财报披露，其资产组合截至2021年末估值为84.97亿元，而上市时为74亿元，增长近10亿元。

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2022年上半年，砂之船REIT的EMA租金收入为3.02亿元，比2021年上半年略有下降0.5%。财报称，由于2022年3月中旬至5月底，中国一些主要城市因新冠疫情广泛实施封锁影响，城际旅行限制令消费者信心承压，导致砂之船REIT于2022年第二季度购物客流量和销售额同比下降。

2022年第二季度，砂之船REIT的EMA租金收入同比下降1.6%至1.43亿元，原因是可变部分同比下降13.9%，与同季度奥特莱斯销售额同比下降12.9%一致。不过，EMA租金收入可变部分下降受到固定部分缓冲，后者同比增长3.0%。

观点新媒体了解到，砂之船REIT的主要收入来源为EMA租金收入，里面包括每年都在增长的固定部分，以及与各奥特莱斯购物中心项目租赁商户销售业绩挂钩的变量部分。

据悉，固定部分大约保持与3%年通胀率一致的增长速度，在经济下行时为砂之船REIT提供收入保障。同时，变量部分与奥莱项目销售业绩增长挂钩，投资者能够享受业绩增长所带来的投资收益增长。

根据中报，砂之船REIT在业绩承压中也有不错的分派，上半年每基金单位分派3.41美分，为4年来最高。观点新媒体查悉，砂之船REIT在2022年第一二季度股息收益率分别为8.53%、9.21%；而截至2022年7月31日12个月，新交所43只房托和地产商业信托平均股息收益率为6.3%。

股息收益率是每股股息与股价的比率，髙股息收益率通常与高股息发放率有关，表明公司波动性较低，可以带给投资人较稳定的市场表现。

纵观近两年，砂之船股息收益率整体呈现上升趋势。星展研报认为，砂之船REIT交易模式与市场对中国封锁和重新开放的情绪密切相关，今年二季度业绩应已是最糟糕情况，拥有9%颇具吸引力的远期收益率。

数据来源：英为财情、观点指数整理

截至上半年末，砂之船REIT四个物业平均出租率上升至96.0%，优于2022年第一季度的95.4%，已恢复到2019财年新冠疫情前水平。

值得一提的是，砂之船REIT称，5.11亿新元的境内和境外债务将于2023年3月到期，REIT管理人目前正在与多家区域银行进行交易，预计债务再融资将于2022年底完成。通过再融资活动，管理人目标是错开债务期限和贷款金额，来分散REIT债务状况并降低债务风险。

截至2022年6月30日，砂之船REIT总杠杆率保持在26.5%的低位，平均债务成本持平在4.5%左右，较低的总杠杆率表明进行潜在收购的债务空间相当大。

REITs平台为砂之船提供重要的退出通道。星展指，砂之船REIT加强资产负债表的持续努力是为收购积累弹药的重要一步，并使砂之船REIT更接近于完成首次公开募股以来的首次收购。

据悉，砂之船REIT对砂之船集团旗下西安和贵阳两个奥莱项目拥有优先购买权，且管理人拥有南京、杭州、深圳等地多个储备项目。

为REITs注入物业往往需要一定成熟度，更有利于投资价值的提高。其中，西安项目是砂之船REIT重要候选项目，2021年销售额达到20亿元，接近砂之船最重要的重庆两江项目。

证券化寻路

以开业门店计，在福州南通项目开业后，目前砂之船共持有奥莱项目数量15个，位居国内首位，首创钜大、王府井则以14、13个项目位列第二、第三。

奥特莱斯作为零售业态，也属于商业地产的一部分，同样有着“投融管退”几个过程。由于商业重资产需要大量资金，企业发展到一定程度后，往往难以为继，这时候如何融资造血，如何通过退出使项目价值变现，就成为了关键问题。

相较之下，在重庆发迹的砂之船可以搭上政策便车，于新加坡发行REITs作为退出通道，获得长期、低成本的资金，其它奥莱企业却不一定可以将此作为参考案例。

与砂之船同为拥有奥莱项目的运营商北京华联，虽然于2015年就有北京华联商业信托于新交所上市，但持有的6项物业属于购物中心项目，并非专门的奥莱，且该信托还没有落实收购过母公司奥莱项目。

目前，国内公募REITs投资类别已扩大到基础设施、保障性租赁住房等，尚未推及至商业地产，但各种创新金融产品的诞生也能让商业地产逐渐释放自己的价值。

有数据统计，2021年国内商业地产领域（仅统计零售物业、酒店、办公物业、综合体）的资产证券化案例为64单。其中CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）发行56单，发行规模1015.69亿元；类REITs共8单，发行规模163.66亿元。

分业态看，以零售物业作为底层资产的CMBS共发行15单，类REITs发行4单，占比并不低。然而，以奥特莱斯作为底层资产的资产证券化案例仅2单。

其中，首创钜大以旗下杭州、南昌、济南、合肥4个奥莱项目发行了类REITs产品，募集资金32.68亿元。另外，2021年北京华联以北京八达岭奥莱为底层资产发行了CMBS产品，募集资金19.1亿元，其中优先A档18.5亿元，票面利率5%；优先B档0.5亿元，票面利率6%；次级档0.1亿元。

在以奥莱项目作为资产证券化融资方面，实际上以首创钜大的探索为最。

早于2017年，首创钜大就启动类REITs产品发行前期研究准备工作，以期实现“投融管退”的商业闭环，完成从重资产向轻资产模式转型。

隔年年底，中联一创-首创钜大奥特莱斯资产支持专项计划成功获批，规模为100亿元，这是国内首单以奥特莱斯为底层资产类REITs产品。此前，该公司融资主要以银行借款及担保票据为主。

这只靴子直到2019年12月才正式落地，以北京房山及昆山2个奥莱项目为基础资产，首创钜大宣布发行第一期资产支持专项计划，发行总额35.79亿元，其中优先级27亿元，年利率5.2%，次级8.79亿元，无固定票面利率，债券期限五年。

上述提到首创钜大2021年发行类REITs为该公司百亿储架类REITs产品第二期，加起来该公司已从中募资68.47亿元。其中优先级全部由第三方认购，一二期债券利率分别为5.2%、5.05%。

分析人士指，首创钜大把自己的存量资产通过资产证券化的模式进行融资，能够获得一个相对比较便宜的资金，五点几的融资成本相对其他融资模式会低一点。

同时，除了可以打开退出通道，获得低成本资金外，资产证券化实际上还是一种有效的表外融资方式，在一定条件下，这类融资可以不在企业的财务报表上体现交易的资产和发行的证券，从而实现“出表”，这无疑能够降低企业的杠杆率。

今年，首创钜大在资产证券化方面继续取得新进展。

据该公司4月27日披露，首创钜大已通过国寿投资（该计划的受托人）安排成立一项名为“国寿投资-首创巨大奥特莱斯第一期资产支持计划”的资产证券化产品，该计划将发行本金总额不超过13.5亿元的受益凭证，期限18年。

在该计划下，恒盛华创（原始权益人）将对重庆首钜奥特莱斯和昆明首创奥莱提供贷款，恒盛华创据此享有的债权等权利、权益将作为基础资产通过该计划实现证券化，以为首创钜大的营运和业务发展筹集资金。首创钜大的该等物业（即重庆奥特莱斯及昆明奥特莱斯）以及相关收入则将被抵押、质押予国寿投资。

据了解，这意味着投资性不动产抵押贷款资产支持计划在保险市场实现首次落地，为保险资金积极参与优质投资性不动产证券化业务打通了渠道。

6月30日，在该计划下首创钜大已发行本金额为6.7亿元的CMBS，固定票面利率低至每年4.85%，期限为3年，全部由国寿投资保险资产管理有限公司持有。

国寿投资公司方面表示，保险资金的长期性与具有稳定现金流的优质投资性不动产具有天然的契合性。CMBS产品期限一般在18年至20年，增信方面除主体担保外还包括物业抵押及收入质押，产品安全性较高。

数据来源：企业公告，观点指数整理

从上图可知，奥莱企业以旗下奥莱项目进行证券化，融资成本可以维持在5%左右甚至更低，且资金时间长。

还值得一提的是，百联股份与王府井这两个老牌上市百货企业为中途布局奥莱，目前有购物中心类REITs、城更CMBS等动作，或可为奥莱资产证券化操作铺垫。

业内人士分析指，总体来看，商业地产金融化已是势不可挡。一方面，国内资本对商业地产经营越来越得心应手，重视度逐渐提升；另一方面，国外资金越来越多进入中国收购一二线核心资产，市场对商业地产金融产品的接受度也越来越高。

以国外成熟市场的经验来看，REITs和资产证券化的发展将加速商业地产扩张，也将推动轻重资产的分离。不过，整体来看，国内目前以奥特莱斯项目为底层资产的资产证券化融资仍处于方兴未艾阶段。