来源/天使湾创投

最近学习Costco。

全球第三大零售商，市值2360亿美元；会员制仓储店鼻祖，付费会员数超1.07亿，续费率85%＋；1.3万平的卖场、SKU控制在3700以内、极致的运营成本控制、自有品牌率28%；单店月坪效1150美元；毛利率控制在14%以内，净利率控制在2%以内。净利润几乎等同于会员费收入……

技术和表象底下，看到两个点：

诚意。

站在用户的立场而非博弈状态。 

孤独大脑老喻聊Costco时讲的一句话特别有同感——“诚实是最好的策略；诚实是中国未来20年最大的红利之一；这个世界开始悄悄奖励那些诚实的聪明人”。

做减法。

返璞归真、极简主义，逆时代大潮而动。

时代的大潮是什么？从货架式电商（亚马逊、阿里、京东）到内容电商（抖音、小红书）、社交电商（拼多多），一以贯之的，是极大的丰富性、品牌溢价、诉诸感性诉诸冲动诉诸欲望……暗合老子所说：“五色令人目盲，五音令人耳聋，五味令人口爽，驰骋畋猎，令人心发狂。难得之货，令人行妨”。

在这个意义上，Costco、ALDI具有惊人的一致性。也因此成为电商冲击之下逆势增长的极少数几种线下业态。绝非偶然。

今日零售世界的逆行者。极有可能也预告了，下一个时期商业的主流哲学。将和今天极大不同。

以下信息源，包括招商、富途等券商研报，混沌、孤独大脑等的分析文章等。

照例，按照自己的理解拆解了结构。

一、总体经营数据

二、本质。及其和ALDI的同&异

三、起源

四、一组数据

五、竞争格局

六、企业文化

七、芒格的点评

一

总体经营数据

1、24年71倍。年化增幅19%。

最近24年，股价从8.5涨至609，涨幅71倍。年化增幅19%。

2、最新数据。

全球第三大零售商，800多家门店，覆盖11个国家。按2019年数据，其中533个门店分布在美国44个州、华盛顿特区和波多黎各地区，占全部门店数量的69.4%。

付费会员数超1.07亿，会员续费率在美国和加拿大达到91%。

2022/11最新市值2360亿美元。

2021年营收2269亿美元，近5年年均增幅12%左右；

2021年净利润58.44亿美元，近5年年均增幅16%左右。

ROE，30.59%。

3、极少数扛过电商冲击的线下零售业态。

4、估值问题。

按2021年全年财务数据和2022/11的股价：

PE市盈率为40（近10年20-45）（近5年净利润的年均增幅16%左右）；

PS市销率为1（近10年0.5-1.3）；

市净率11.44。

二

本质

1、Costco的本质。

站在用户的立场。

“建立一个能够提供高性价比品质生活的长期契约关系”。

“诚实是最好的策略；诚实是中国未来20年最大的红利之一；这个世界开始悄悄奖励那些诚实的聪明人”。（—— 老喻）

“Costco本质上是成为会员的代理人，帮助用户精选货品，向供应商争取最优惠的价格，并谋求各种专属的福利”。（—— 老喻）

帮助用户做减法。

2、Costco和ALDI的同和异。

共性：

高品质/低价。

做减法。少SKU、少选择、仓储式、少品牌溢价。

差异：

目标用户群定位。选品、价格、选址（人群规模）；

价值提供方式：会员制（为服务付费）；自有品牌率；服务体验；

三

起源

1、源头。

仓储会员店的鼻祖。起源于1976年Price Club和1983年Costco。

核心理念：以合理的价格为会员提供良好的商品和服务。

初创期（1954-1984年）的模式探索。

1954年，索尔·普莱斯在美国加州的圣地亚哥市创办了首家折扣百货商店Fed-Mart。

百货商店倒闭后，普莱斯构想通过建立一个购物俱乐部，聚集个别会员的零散购买力，统一向厂家大批量订货，省去分销成本，实现规模效应。类似国内今天的团购。

1976年，索尔·普莱斯和罗伯特·普莱斯在圣地亚哥创立了全球第一家会员制仓储批发卖场——Price Club。Price Club卖场没有多余的装饰，几乎不打任何广告，设立在交通便捷的地点，以节约成本。

最初Price Club以服务小型企业为主，后来服务更广大的消费群众，开放供一般个人购买。

1980年，Price Club上市。

1982年，Jeff Brotman和Jim Sinegal会面，制订了“成立一家新的会员制仓储会员制企业”的计划。1983年9月，第一家Costco仓储店在西雅图开业。

1993年，Price Club与Costco合并为Price Costco。

“精神导师”索尔·普莱斯：

以最低的利润率而不是最大的折扣来销售商品（不许员工用价格比较、大甩卖之类方式来促销。认为这些都是耍花招）。

如果你真的诚心对待顾客，就不应该赚太多的钱。

——芒格：“Costco赚钱赚得干净。精心挑选好商品，低价出售给顾客。他把生意做得很好。我特别敬佩索尔·普莱斯。”

——员工回忆：“有一次他差点炒了我鱿鱼，因为我促销太成功了。有一次我进了一大批清仓的电器，然后一星期就卖光了，利润率比平时高了一倍。他气得跳起来，说多赚的利润应该让给顾客。”

——贝索斯曾向Costco创始人辛纳格请教。辛纳格告诉他，我认为我们做的每一件事都应该传递公司的核心价值。

贝索斯从中得出一个洞见：零售商分为两种，一种是想方设法怎么多赚钱，一种是想方设法让顾客怎么省钱。我认为亚马逊属于第二种。于是他把亚马逊的很多图书和产品的价格降低了20%。

2、为什么会诞生仓储会员店呢？

当时环境发生了什么10倍速变化？

信任关系遇到的挑战是什么？

Costco之前，美国零售行业的主流业态是以超市和大卖场为主。

而美国现存的三大仓储会员店，包括上百家被收购或被淘汰的仓储会员店，都诞生于1976年到1984年间。那么，为什么仓储会员店集中诞生于这个年代？

彼时，全球范围内爆发了第一次和第二次石油危机，石油价格两次暴涨，一方面造成美国经济低速增长甚至停滞，另一方面导致通货膨胀加剧，即出现了所谓的经济滞胀。

美国主流消费人群是中产阶级，受经济滞胀影响最大的就是这些占社会总人口59%的1.38亿中产阶级。

消费者必然要寻找一个性价比更高的供给方案。这就创造了一个市场化的条件。所以，Costco的价值主张，就是满足主流用户（中产阶级）高性价比的品质生活需求。

四

一组数据

1、用户定位。

中产阶级。约有25%的Costco会员每年收入超过10万美元。

单程人均消费额136美元，并且25%的消费人群客单价在100-200美元之间。远远超过沃尔玛、Whole Foods等。

年人均消费1500美元。假设中产阶级收入在4.2-12.6万之间，则其在Costco的年均消费占比在1.19%-3.58%之间。

选址聚焦在中高收入群体聚集区。

2、单店模型。

选址：郊区。

面积：1.3万平方米。

SKU：平均控制在3700左右。（沃尔玛2-3.5万；ALDI美国4000以内）。

营收：1.8亿美元/年。

坪效：年坪效1.38万美元。月坪效1150美元。

周均坪效大约在270美元。遥遥领先于沃尔玛和家乐福的100美元的周均坪效。

品类构成。食品所占比重较大。2018年食品及杂货占比41%，同时生鲜产品占比14%。有机产品的数量及占比也超过山姆会员店。

——地理位置和消费习惯均决定Costco的生鲜占比相对较低。从地理位置来看，美国大型超市远离城市，位于偏远地区，周围社区稀疏，日常购买量少，不适合布局大量生鲜。

Costco在2005年生鲜占比11%，2018年生鲜占比14%，生鲜占比稳中有升。

定价。更加低价。以Sam’s Club商品为基准（100）对比，BJ’s Club的价格普遍较贵，而Costco和Sam’s Club相对价格较低。

3、经营策略。

把效率发挥到极致，从而极大缩减成本，让利给消费者。

超低毛利率。不超过14%。供应商承诺最低价。

精简SKU（4000）。精心挑选每一个品类；单个SKU进货量大——巨大采购议价能力；

高周转率/低库存成本。顾客的单次采购量并不低——库存周转率平均只有29.5天（低于沃尔玛的42天和Target的58天）；高周转率为企业带来充裕现金流的同时，因为Costco单个SKU进货量巨大，在降低采购成本的同时，对整条供应链拥有绝对控制权；通常1个SKU会分配给若干供应链生产，它采用按市场分批生产的策略，使得库存始终保持在较低水平。

降低供应链管理成本。高周转率，使得部分产品从设计、制造、出货到卖场销售这一系列动作可以在一周内完成，强大的供应链大大降低了供应链管理成本。

郊区；仓储式。所有商品均以原装货盘运送，大包装，并陈列于简单的卖场环境。自助式；

4、会员制。

2018年会员收入为31.42亿美元，而净利润为31.34亿美元，根据年报数据显示，会员收入几乎直接贡献净利润。

“把顾客当成用户，而不是客户”的价值观。

Costco会员量价齐升，付费会员数约为亚马逊Prime一半，续费率较高。

Costco金星卡从2003年的45美元涨价至2018年的60美元，行政卡则从100美元涨至120美元。

截至2018年，付费会员总数达到5160万，付费会员数约为亚马逊（10000万）一半。

Costco会员全年消费次数与上货频率接近。

2015年，Costco的人均消费为136美元，Sam’s  Club为81美元，Target为62美元。

假设2016-2018年单人单次消费为150美元，则全年消费次数在10次左右。根据公司库存周转天数推测每年上新次数为12次左右，上货更新速度与购物频率接近。

Costco的退货规定是，除了电脑、数码相机和投影仪等一些电子产品需要在购买90天内进行退换行为，其他商品没有退货期限。也就是说，不管退货理由是什么，是否有收据，时间过去了多久，只要你Costco的会员卡里有消费记录，一概都允许退货。

5、自有品牌率28%。

1995年创立自有品牌Kirkland Signature,。至今已是全美排名第一健康品牌，提供包括休闲食品(果干、坚果)，保健补剂，面包，也包括冷冻食品、生鲜肉品、清洁用品、纸类用品和电池等。

从1999年至2018年，Kirkland品牌销售占比从12%提升至28.17%。

山姆会员店占比16.9%。

通常采用OEM供应模式。采取跟随的市场策略。部分产品从设计、制造、出货再到卖场销售可以在一周内完成。

根据自有品牌种类数进行品类丰富度打分，排名靠前的分别是

健康美妆、零食、糖果及坚果、衣服箱包、食品和干货、有机食品、宠物用品等。

消费者对食物的品牌认可度低于其他品类，进入壁垒相对较低，加上欧洲食品监管严格，上架商品都是通过层层检验，质量比较让人放心，购买相对廉价的自营品牌，没有后顾之忧。

6、毛利率。

毛利率保持在11%-14%（2021年为12.15%）。

净利率则保持在1%-2%（2021年为2.6%）。

毛利率和净利率的超低空运行，大幅度抬高了行业的竞争门槛。

7、闭店率0.52%。

Costco闭店率下滑明显。根据公司披露的公告，关店数量控制在合理范围，并且每年关闭/出售的网点数占比从1994年的3.62%降低至2018年的0.52%，闭店率下滑明显。

五

竞争格局

1、和其他会员仓储超市的比较。

始于Price Club，会员仓储超市效仿者众多，后期Costco、Sam’s Club和BJ’s Club存活，对比其他两家：

1）Costco食品所占比重较大。2018年食品及杂货占比达到41%，同时生鲜产品占比14%，Costco的有机产品的数量以及占比也已超过其他两家。

2）Costco产品更加低价。以Sam’s Club商品为基准（100）对比，BJ’s Club的价格普遍较贵，而Costco和Sam’s Club相对价格较低。

3）Costco业绩略胜一筹。

综合来看，Sam’s Club会员店由于并未摆脱沃尔玛经营基因，SKU较多且与沃尔玛自身商品品类并未实现较大差异化创新，经营也未摆脱赚差价模式，会员性价比稍逊于Costco。

2、和沃尔玛的比较。

Costco股价表现优于沃尔玛。Costco的市盈率在2004年以后均优于沃尔玛，PE区间在15-30之间，沃尔玛在11-22倍之间。

从单店以及坪效来看，近几年来，Costco的同店销售额增长以及单位面积业绩均优于沃尔玛。沃尔玛甚至出现过同店负增长的情况，而Costco的同店由于消费频率的提升以及客单价的提升，增速远高于同行，排除加油站影响，2018年同店增速为6.8%。

Costco的毛利率低于沃尔玛，但资产周转率以及费用率均优于沃尔玛。沃尔玛的毛利率较高，相比Costco的13%-14%的毛利率，沃尔玛的毛利率处于25%左右的水平；

2017年，Costco的资产周转率为3.71，优于沃尔玛的2.48；

Costco的费用率处于10%左右的水平，远低于沃尔玛20%左右的费用率。

同时，Costco的ROE水平高于沃尔玛，2018年，Costco的ROE为26.59%，沃尔玛的ROE则为17.08%。

3、和亚马逊的比较。

控款能力及存货管理能力一流。

亚马逊的业绩增速以及毛利率均领先于Costco，但在产品价格、公司运营效率、控款能力以及存货管理能力方面，Costco要略胜一筹。

Costco线上商品价格与亚马逊的商品价格相比便宜19％，实体店内的价格则比同样产品的价格便宜25%。

Costco由于销货效率较高，对存货的控制力度较强，一定程度上降低了库存成本；同时由于高销量，以至于Costco在向供应商付款前便可以销售库存并且获得收入，对营运资金依赖较少，降低企业的融资成本。

4、和国内永辉等的比较。

5、营运效率。

摒弃依赖后台毛利提升自身经营效率。与国内超市运营方式不同，Costco无租金、不向后台供应商收取通道费，也不赚取商品前台进销差价，主要运营重点在于以高性价比、自有品牌和精选SKU策略来吸引消费者加入会员，以获得高忠诚度。

Costco的营运资本效率发挥至极致。与国内外超市经营数据相比，Costco仅用3.63亿美元支撑起1416亿美元的销售额和961亿美元的市值，相比亚马逊用67亿美元运转2329亿美元的销售额和7995亿美元的市值，Costco的营运资本效率发挥至极致。

六

企业文化

强调“把事做对”，而非做最赚钱的事；平等主义；高薪/留住最优秀员工；员工的快乐和成长是企业成功的根本。

Costco花在经营业务上的所有钱，70%都花在员工身上。

Costco在美国零售行业里为员工支付的时薪也是最高的，同时额外为很多普通员工，包括兼职员工提供各种各样的长期福利。

而这样的高薪也确实为Costco留下了最优秀的员工，截至2021年底，Costco在全球雇佣了288,000名员工。保持至少50%的员工为全职员工，员工保留率高于行业，2021年美国地区工作至少一年的员工比例超过了90%。

高于行业平均的待遇不但没有提高Costco的人力成本，相反，它降低了总的管理费用支出。

在Costco强调平等主义。

所有员工拥有同等地位，Costco的最高管理层几乎全部提拔自公司内部，98%的店铺经理都有一线工作经历；连停车位也是按照工龄长短分配，而不是按照职位高低分配。

两位合伙人都信奉让人感到幸福的人生哲学，他们都认为要“把事做对”，而不是做最赚钱的事。

布罗特曼：“我们觉得有责任建立一家公司，正确对待员工，正确对待社区。我和我的妻子苏珊一直觉得我们所获得的物质财富是短暂的，我们希望以一种或另一种方式将所有这些回馈给社区。”

虽然在华尔街的投资人看来，Costco支付了“零售行业内最高的小时工资，提供了最好的福利”，这严重影响到了Costco的利润率。但两位合伙人的看法恰恰相反，他们认为高工资可以吸引并长期留住优秀员工，实现高生产率和低离职率，员工的快乐和成长是企业成功的根本。

Costco的使命非常简单：不断以尽可能低的价格为我们的会员提供优质的商品和服务。

为了实现这个使命，Costco有四条非常基本的道德准则：

第一遵守法律，

第二照顾我们的会员，

第三照顾我们的员工，

第四尊重我们的供应商。

这四件事做好之后，我们就将实现我们的最终目标，即回报我们的股东。可以看到，他们是把股东放在后面的。

所以Costco的经营理念就是，我们以最低的价格销售高质量的东西，如果你尊重顾客及员工，好事就会降临于你。

七

查理芒格的点评

“Costco是我死都不会卖的神奇超市。”

“Costco低廉的价格和高效率对于其他零售店来说具有极大的破坏力……如果我要从事零售行业，我最不愿意做的是与Costco竞争。”

“文化非常重要。对于像Costco这样的公司来说，这是成功的重要部分。Costco发展得这么快、规模这么大，部分原因是文化上的。他们在成本、质量、效率等方面营造了一种狂热的文化，这一切都奏效了。”

“Costco是通过天才管理成为行业内翘楚的典型，它的成功是明智管理、企业道德和勤奋耕耘综合的结果，是极为罕见的。”

“Costco凭借‘能者上、庸者下’的文化勇往直前。我持有Costco感觉好极了。”

“Costco将成为互联网的巨头。因为它得到了客户的信任以及强大的购买力。”

“说到顾客，我的野心是尽可能像Costco一样（做的好）。我从未接触过任何一家公司，能像Costco一样努力工作，以确保客户得到良好的服务。”