来源/子弹财经

撰文/胡芳洁

股价下跌、增速放缓，让手握薇诺娜的国货美妆巨头贝泰妮近来有些步履维艰。

据贝泰妮最新发布的财报，2022年公司营业收入50.14亿元，同比增长24.65%，归属于上市公司股东净利润10.51亿元，同比增长21.82%。

营收净利双增长，但增长幅度明显放缓且创下近5年新低。要知道，在2018年至2021年期间，贝泰妮增速最低的年份为2020年，但营收、净利润增速仍保持在30%以上。

增速放缓只是一个方面，凭借旗下品牌薇诺娜在敏感肌护理领域的领先位置，贝泰妮一直在国内美妆类上市公司中保持市值头部位置，但这一情况，也在2023年被打破。

今年以来，贝泰妮股价出现较大幅度波动，截至4月17日，贝泰妮的市值为509.51亿元，较2022年7月7日的928.86亿元，已跌去超45%。

2023年3月24日，贝泰妮市值曾一度在华熙生物、珀莱雅等几家同类公司中垫底。而在2022年年中，贝泰妮市值还在上述公司中居第一位。

过去的一年，发生了什么导致贝泰妮出现如今的下行局面？一直谋求打破大单品瓶颈、寻找新增长点的贝泰妮，未来胜算几何？

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从国货美妆顶流

到市值腰斩

作为国内敏感肌护理领域的头部公司，贝泰妮备受资本市场的认可，并由此带来高估值。

2021年3月25日上市当日，贝泰妮从47.33元/股的发行价，一举冲上162.82元/股收盘，涨幅高达244%。

据雪球数据，3个多月后，2021年7月7日，贝泰妮收盘价达到283.51元/股，市值超过1200亿元，在国内美妆概念股中“一览众山小”，逼近医美概念股中最高市值爱美客的约1335亿元。而珀莱雅在当年7月最高市值为约412亿元，贝泰妮是其近3倍。

此后，贝泰妮股价在波动中前行，虽然起伏有时，但整体而言，在国内美妆类上市公司中一直位居顶层。

但2022年7月后，这一情况发生了变化——公司股价处于明显的连续下降之中。

图 / 雪球（贝泰妮、珀莱雅、华熙生物股价走势图，从左到右）

从2022年7月4日的219.07元/股，至4月17日的120.28元/股，已跌去45%，几近腰斩。

2023年以来，公司市值累积下跌19.4%。其中，2023年3月23日，公司市值约492亿元，一度在华熙生物（约529亿元）、珀莱雅（约507亿元）几家同类公司中居最后一位。

而在2022年年中，贝泰妮市值还在同类公司中居第一位。

从第一名沦落到最后一名，这不得不说是一个标志性的反转。

要知道，2021年7月贝泰妮市值还是珀莱雅的3倍，而仅仅过去不到两年，二者就已经到了不相上下的位置。

截至今年4月17日收盘120.28元/股，对比2021年7月的高点283.51元/股，这个过程中贝泰妮整体下跌了57.6%，而珀莱雅上涨了18.7%（4月17日172.3元/股，2021年7月的高点145.11元/股）。

为什么会出现这一状况？高管离职或成为一个重要的短期影响因素。

3月1日，贝泰妮发布公告，公司联合创始人、副总经理、原电商业务负责人董俊姿因个人原因辞职，辞职后将不再担任公司任何职务。

董俊姿于2012年10月加入贝泰妮，作为联合创始人之一，董俊姿主要负责贝泰妮旗下主品牌薇诺娜的品牌市场化运作，重点发展了薇诺娜线上业务，被业内视作贝泰妮“二号位”。

董俊姿任职期间，正是贝泰妮线上化迅猛发展的阶段。

与不少国产美妆品牌在疫情后才开始逐步加大线上销售占比不同，早在2020年，贝泰妮线上收入占比就已高达82.38%。

在薇诺娜成为国内敏感肌护理品牌市占率第一名的过程中，2018年-2021年，贝泰妮营收增长率基本都维持在50%以上，其中，不断增长的线上销售收入功不可没。

实际上，在入职贝泰妮之前，董俊姿2005年-2011年在滇虹药业任人事主管、人力资源部经理、人力资源总监、总裁办主任。

而贝泰妮正是脱胎于滇虹药业，贝泰妮创始人郭振宇2002年进入滇虹药业任总经理。2011年滇虹药业改制，将边缘业务薇诺娜出售给合作经销商贝泰妮。

董俊姿入职贝泰妮两年后的2014年，郭振宇才正式离开滇虹药业任贝泰妮董事长。两人可谓渊源颇深，并在后期将贝泰妮打造成千亿市值的敏感肌护肤头部品牌。

董俊姿对贝泰妮的重要性，不仅业务成绩可以体现出来，薪酬的多少也是一个观察的角度。

据贝泰妮财报，2022年，董俊姿税前收入680万元，高于董事长郭振宇的500万元。2021年二人薪酬分别为580万元、300万元。由此可见，董俊姿是贝泰妮薪酬最高者，且明显高于董事长。

至于为何离职，董俊姿曾对媒体表示，“未来会投入更多精力到基础研究和科研生态系统的建设上。希望可以通过对这一领域的持续投入和思考，来帮助更多年轻的志同道合的创业者。”

实际上，近期从贝泰妮离职的高管并不止董俊姿。

曾任职贝泰妮抖快事业部执行总经理的王熙雯，于2022年11月离职并加入丸美公司任总裁助理兼电商部总经理，这一消息当时也引发业界关注。

早在电商高管离职之前，有不少一线销售人员因为销售压力过大而选择离职。

2022年10月，一位原薇诺娜江浙地区销售代表就曾对「子弹财经」表示，其入职不到半年就离职的原因在于，公司不断调高全年销售目标，导致销售压力过大。（详见《除了薇诺娜，“药妆第一股”贝泰妮已没有筹码？》）

此外，董俊姿离职虽然在今年3月才公告，但实际上，早在去年10月，他就逐渐从贝泰妮相关公司中退出，并减持贝泰妮。

据天眼查显示，从2022年10月至2023年4月，董俊姿共退出贝泰妮相关公司至少12家，不再担任相关公司法人或其他管理职位，包括上海贝泰妮生物科技有限公司等。

图 / 天眼查

在从相关公司退出的同时，董俊姿持股的公司还在不断减持贝泰妮股份。

截至2022年三季度末，贝泰妮前4名股东分别是诺娜科技、红杉聚业、臻丽咨询、重楼投资，持股比例分别为46.08%、16.58%、8.17%、4.75%。其中，董俊姿分别持有臻丽咨询与重楼投资的股份为38.72%与32.54%。

截至2022年末，臻丽咨询和重楼投资持股比例变为8.03%、3.00%。

仅2022年第四季度，董俊姿持股的臻丽咨询与重楼投资，分别减持贝泰妮股份0.14%、1.75%。此外，红衫聚业也减持2.00%。

核心人物离职、股东持续减持，或对公司股价产生负向作用。不过，这是上市公司都可能面临的变化，对于成熟的公司而言，并不足以改变公司基本面。

而贝泰妮整体呈现出来的后劲不足，更多在产品层面有所印证。

2

增长乏力的背后

薇诺娜增长乏力，或是贝泰妮面临的核心问题所在。

据财报数据，2020年-2022年，薇诺娜品牌占贝泰妮营收比重分别为99%、98%、97.4%。

一直以来，贝泰妮因为过于依赖薇诺娜而被认为存在品牌单一化风险。事实证明，时至今日，贝泰妮依然没有明显的“第二增长曲线”助力业绩增长。

薇诺娜主要聚焦敏感肌护理，早在2019年，就已占据国内敏感肌护理市场份额第一的位置，要进一步扩大市场份额并不容易。

此外，近年来在美容护理、医美等领域，“抗衰”是核心关键词，并由此带动相关品类、产品的快速增长。

而一直扎根敏感肌护理领域的贝泰妮，与美容消费领域蛋糕最大的抗衰市场关联性弱，丧失了重要的增长契机。

实际上，围绕敏感肌进行的一系列产品矩阵布局，主要以保湿、抗敏等基础需求为主，较难做进一步的延展，而抗衰则不然。

以珀莱雅为例，根据4月12日发布的2022年业绩快报，营收增长了37%，明显高于2021年的23%。

其围绕“早C晚A”抗衰大单品精华进行的一系列产品布局，为打造相关系列的面霜、眼霜等多个爆品奠定了基础；同时，还通过产品的快速迭代来提高客单价。

珀莱雅核心单品红宝石精华、双抗精华和源力精华，都在上市1年左右就进行迭代，从1.0版本升级至2.0。据申港证券，红宝石精华升级后，平均单价上涨1元/ml。

通过快速迭代来涨价，难免有“割韭菜”的嫌疑，但薇诺娜却是另一个极端，其明星单品舒敏保湿特护霜，虽已畅销多年，但消费者并不能感知其是否有进行升级迭代。一旦价格上涨，消费者的反弹也格外迅速。

以去年双11李佳琦直播间的薇诺娜特护霜预售套装为例，其单瓶价格上涨8元，引发较多消费者的吐槽。

除了产品矩阵、运营机制等带来的影响外，品控也成为贝泰妮运营风险的关键一环。

据《北京商报》此前报道，在2022年双11，有不少用户表示在购买薇诺娜高保湿修护面霜后，收到产品发现有腥臭味，并引发用户在黑猫投诉上进行集体投诉。

当时不少消费者指出“发臭的面霜”主要为苏州昆山地区发货，而该产品有两处生产地，除云南昆明外，另一处位于上海市，生产企业为上海嘉亨日用化学品有限公司，为代工厂。

「子弹财经」发现，薇诺娜之所以在品控上出现问题，与其生产模式有很大关系。

图 / 头豹研究院，2020

一直以来，贝泰妮产品生产以委托加工为主，自主生产和OEM（代工生产）为辅。

据财报，2022年公司自主生产模式、委托加工模式生产以及OEM生产模式下所生产护肤品类产品销售成本分别约占营业成本的16.10%、62.58%以及1.14%，可见委托加工模式占大头。

在这一情况下，公司对生产过程的把控，往往不及自主生产模式。据了解，贝泰妮主要代工厂就是双11产品质量问题指向的代工厂——嘉亨家化。

图 / 头豹研究院

产品布局、销售策略以及生产方式的问题，不断影响销售端的表现。从2022年四个季度业绩来看，贝泰妮营收增速分别约为59%、37%、20%、11%，增幅处于明显的下降趋势中。

与此同时，珀莱雅却形成鲜明的反差，同比增速分别约为38%、35%、22%、49%，增幅在调整中上升。

进入2023年，贝泰妮销售情况更不容乐观。

据万联证券研报，今年2月淘系平台数据中，贝泰妮旗下薇诺娜、薇诺娜宝贝GMV分别同比增长-14%、201%。珀莱雅旗下珀莱雅、彩棠、悦芙媞分别同比增长17%、217%、105%。

根据魔镜市场情报提供的数据，今年天猫平台38购物节，薇诺娜销售额0.6亿元，较去年同期大幅下降约54%，客单价和销量也双双下降。而珀莱雅销售额与去年基本持平，在销量下降的同时，均价较去年增加3.7%。

浙商证券预测，2023年第一季度，贝泰妮净利润同比增幅为-5%至5%。

综上可见，2023年第一季度贝泰妮营收增幅极有可能继续下降，甚至可能出现负增长。

这将更直接地为贝泰妮的发展敲响警钟——改变和调整，已刻不容缓。

3

破局的可能性

3月30日，在发布2022年财报的同时，贝泰妮发布了限制性股票激励计划草案。

公司拟授予的限制性股票数量为635.40万股，约占目前公司股本总额的1.50%；首次授予的激励对象共计298人。

授予限制性股票各年度业绩考核为：以2022年营收和净利润为基准，2023年营收和净利润增幅均不低于28%，2024年和2025年的营收和净利润增幅分别为不低于61.28%、不低于100%。

目前，贝泰妮员工总数3053人，其中营销人员2131人。根据公告，股票激励对象为董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员，以此判断，激励对象不包含一线营销人员，一般而言，营销人员有基于业绩的另一套激励计划。

这意味除营销人员之外的922人中，有近三分之一都被纳入此次股票激励计划之中。可见，贝泰妮对接下来拉动业绩增长的迫切心理。

为摆脱对单一品牌的依赖，贝泰妮在持续进行多品牌布局，并已形成薇诺娜品牌以及儿童护肤品牌薇诺娜宝贝、专业抗老科技品牌瑷科缦、专业祛痘品牌贝芙汀的品牌矩阵。

但事实上，相对于强势的薇诺娜品牌，上述品牌目前在体量、影响力方面都很有限。

2022年，薇诺娜宝贝在财报中开始单列销售收入为1.01亿元，虽然增速较为突出，但占营收比重仅为2%。

瑷科缦于2022年下半年推出，但市场声量还很小。据了解，该品牌将采取线上线下并行区别化推广策略，试图在2023年高端护肤渠道抢占市场份额。

贝芙汀则将皮肤护理与现下正热的AI技术相结合，通过医学+AI人工智能诊断+内服外调产品组合包的组合，为消费者提供祛痘解决方案。

通过目前已上线的小程序来看，AI诊断主要服务于面诊阶段，更像是一个为线下医生引流的工具。实际上，类似技术早些年就已应用于医美领域。

图 / 贝芙汀小程序

此外，针对代工模式所带来的品控问题，贝泰妮也开始投入真金白银进行布局。今年3月，贝泰妮“中央工厂新基地建设项目”在昆明呈贡马金铺正式竣工投产。该项目建设历时3年，年产值可达50亿元。

这也将是贝泰妮提升自主产能、补充生产短板的关键一环，但对业绩提升的幅度还有待观察。

产品矩阵延展、生产模式改进等动作，会助力贝泰妮在下一个三年涅槃而生吗？现在下结论还为时尚早。但可以肯定的是，2023年，对贝泰妮依然将是艰难的一年。