出品/联商专栏

撰文/一刀倾城

6月28日晚间，珠海万达商管第四次递交了港股IPO申请资料，距离第一次上市申请已经过去600多天。2021年10月、2022年4月、2022年10月，珠海万达商管曾三次向港交所递交上市申请材料，但均未成功过会。2023年4月25日，珠海万达商管向港交所提交的第三份招股书正式失效。

过去的三年，王健林的日子并不好过。面对着和投资人的对赌协议压顶，仅剩5个月，如果珠海万达商管上市失败，那么中国前首富将面临高达400亿的股份回购压力。对万达来说，上市已经不再是“锦上添花”，仅剩6个月时间，王健林必须背水一战。

01

两份对赌协议

“万达商管是万达的核心企业，我什么企业都能丢，这个不能丢。”但这个“命根子”却在2014年上市后，持续处于低估状态，于是，2016年，王健林决定将万达商管从港股私有化退市。

万达商管从港股退市之后，2018年1月29日，腾讯控股作为主发起方联合苏宁云商、融创中国和京东340亿元入股万达商业，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。彼时万达的公告显示，腾讯将投资100亿元，持股比例为4.12%，苏宁和融创中国分别投资95亿元，持股比例3.91%，京东投资50亿元，持股比例2.06%，共计占万达商业股份比例约14%。按照这一比例计算，当时万达商业的估值为2430亿元。

当时，万达集团负责战略投资的高级副总裁刘朝晖表示，“只不过是签订了各方努力实现万达商管上市的目标时间而已，即使5年万达商管无法上市，也不存在任何回购条款”。也就是当时的约定是2023年上市，但没有明确是否回购。

退出来不容易，想再回去，更不容易。从港股退市之后，万达想在A股上市，但是排队五年之后，2021年3月，万达商业宣布撤回A股上市申请。当年3月底，珠海国资委出资20亿元战投入股万达商管集团旗下轻资产商管公司——珠海万达商管。该公司是完全的轻资产运营管理公司，不持有任何物业，仅负责所有万达广场的运营管理。

可能是为了缓解2018年的融资即将到期的压力，珠海万达商管在2021年与向碧桂园物业、蚂蚁、腾讯、PAG等机构投资人转让股份并设立新的对赌协议，共获得60亿美元(435亿元人民币)。若投资者持有的股份未能在2023年12月前转换为上市股份，投资者可要求回购300亿的股权。

而除了回购事项，万达方面还向投资人作出业绩承诺——万达商管2021年的预估实际净利润以及2022年与2023年扣除非经常性损益的经审计净利润(实际净利润)将分别不少于51.9亿元、74.3亿元、94.6亿元。如未达成，大连万达商业及珠海万赢将零对价转让有关股份，或向投资者支付现金补偿。

无论2018年还是2021年的两份对赌协议，所有的目标都是要实现上市。但是历经三次失败，万达商管上市之路似乎始终遥遥无期。

02

麻烦不断

今年二季度以来，万达麻烦不断。

5月份，有消息称，继2017年的“世纪并购”之后，万达集团或将再次大规模出售旗下项目。万达集团正考虑评估出售位于上海、江苏、浙江等地的20家购物中心，每个项目寻求约7亿元至8亿元的估值，具体价格取决于位置和业务，由此避免流动性紧缩。

5月25日，万达集团在官网发布声明称，网传160亿销售20个万达广场为不实消息。

但事实上，在此之后，不少万达项目的股权发生了变更。

工商信息显示，6月25日，武汉华达玖号创新投资合伙企业(有限合伙)的股权发生变更，转让之后原大股东万达地产集团有限公司仅持有13.9%股份，接盘方中国华融资产管理股份有限公司持股86%。穿透股权后可发现，武汉华达玖号对外投资公司为武汉万达东湖置业，后者为万达集团在武汉的主要项目公司之一。

类似的股权转让及项目易手还发生在其他万达广场身上，包括上海松江万达广场、西宁海湖万达广场、江门台山万达广场、武汉新汉街万达广场项目，以及部分住宅项目如武汉万达尊、万达御湖汉印。

相比5年前将资产售予融创、富力，此轮接盘万达集团项目的对象已不再是传统地产开发商，而是以大家人寿、中国华融为主的金融机构。

6月5日，万达集团新增两则股权冻结信息，股权被执行标的企业均为大连万达商业管理集团股份有限公司，被冻结股权数额合计约19.79亿元，冻结期限自2023年6月5日至2026年6月4日，冻结原因是财产保全。

屋漏偏逢连夜雨，除了卖身传闻之外，今年以来，万达还身披“大规模裁员”、“业绩造假”、“被华润收购”等等负面舆情。

03

万达商管赚钱能力如何？

7月3日，万达商业管理官方微信号披露，2023年上半年万达商管总租金收入263.2亿元，同比增长4.5%；净租金130.1亿元，同比增长7.2%；可比万达广场净租金同比增长3.8%。出租率98.2%，租金收缴率100%。这也是商业地产运营商中披露的第一份年中成绩单。半年收租263亿，项目开业率完成24%。对比往年数据，万达商管的租金收入增速有所放缓。

2021-2022年，万达商管租金收入增速为20.4%、8%，而在疫情缓和的2023年上半年仅录得4.5%。这或与万达商管项目扩张速度有关，2023年上半年，万达商管新开业万达广场12个，累计开业484个。

2022年全年，万达商管开业万达广场数量达55个；今年初，万达商管曾对外宣布计划2023年新开约50个购物中心。如今时间过半，万达商管开业目标率仅完成24%。

▲万达2023年计划新开项目一览

对此，万达集团相关人士称，目前全年开业计划没有变化，还是以一年开业约50个项目为主，“按照以往惯例，万达商管一般下半年开业项目较多”。

最新的招股书显示，珠海万达商管的业绩尚属正常推进。2020年、2021年及2022年营收分别为171.96亿元、234.81亿元及271.2亿元；净利润分别为11.12亿元、35.12亿元及75.34亿元。其中，2022年商管和物管的营收分别在100亿元上下，2022年净利润约增长114.5%。珠海万达商管称，按照截至2022年末的总在管建筑面积和储备项目建筑面积计算，公司是中国最大的商业运营服务商，市场份额为9%。

从珠海万达商管的营收里看，它有一块巨额的“其他收入”。除去银行利息收入，它在2021 年和2022年获得的政府补助、增值税优惠、提前终止合约收取的补偿、金融资产变动的收益，分别约为4亿元和8亿元。珠海万达商管2022年获得的政府补助高达4.08亿元，提前终止合约收取的补偿达到2亿元。

如果扣减这两笔收益，珠海万达商管2021年和2022年的实际经利润分别为31.12亿元和67.34亿元，它距离220.8亿元的目标净利润，至少还差122.34亿元。

04

万达商管为什么上市屡屡受挫？

从2015年起，万达商管开始以轻资产模式，管理独立第三方商业广场。经过最近两年较为快速的轻资产扩张。所谓的轻资产，就是除了品牌输出和管理模式输出之外，啥也没有。说白了，这家所谓的商管公司，除了管理团队之外，没有任何实质意义的看得见摸得着的资产。房屋、土地、生产设备等等统统没有。

截至2022年底，珠海万达商管所管理的商业广场中，184个由独立第三方拥有，占在管商业广场总数的39%。

不过，收入结构方面，母公司贡献收入仍超过六成。进入2023年，受上市端、资金端等方面的压力，珠海万达商管外拓步伐有所放缓。此外，珠海万达商管的资产负债率逐年降低，由2020年的95.8%降至2022年的68.4%。

万达商管集团旗下的第三方委托运营商业广场项目占比将达到46.88%。而另外还有将近53%的万达广场不是“第三方委托运营项目”，那就是万达集团的自营项目。

由于拥有超过一半数量的自营万达广场，万达商管和万达集团就成为独特的“租户”与“房东”的关系，而这个租户(商管)还是房东(集团)的亲儿子。所以，万达集团是重资产，而万达商管是轻资产，这两者既是左手和右手的关系，又是说不清道不明的“商业伙伴关系”。

财报数据显示，万达商管的收入高度依赖万达集团。而万达集团的核心收入主要构成又产自于万达商管的利润贡献。数据显示，2021年万达商管来自万达集团业务的毛利占比由63.43%增长至75.01%，万达商管的大部分业务和利润还是来自于集团母公司。

另外，万达商管的应收账款激增，2018年应收账款仅为1.62亿，而2021年应收账款达到了16.83亿，增长超过了十倍。应收占营收比也由1.47%飙升至7.17%，应收增速明显高于营收增速。导致应收飙升的主要原因是，来自母公司的“赊账”增加，2021年万达商管的应收账款中，有90.31%来自同系附属公司，金额达到了15.2亿。

也就是说，万达商管从万达集团手中把数量占比大约为53%的自营万达广场接手过来进行经营，经营收入由万达商管和万达集团进行分成，但万达集团需要支付万达商管一定的“管理费用”，这就成为万达商管重要的收入组成部分，但问题是，万达集团又没有向万达商管支付管理费用。

所以，轻资产的万达商管想上市，首先在很大程度上要理清与万达集团之间复杂的共生关系。此刻，不服输的王健林将迎来最关键的一战了。