来源/美股研究社

撰文/Julian Lin

亚马逊的电子商务业务再一次展示了令人惊讶的利润，亚马逊继续进一步增强其履行网络的竞争优势，能够以难以想象的速度交付包裹。

今年的大部分时间里，在科技行业整体上涨的背景下，亚马逊一直落后于大型科技同行，这主要是由于其电子商务和 AWS 领域的压力。该股现在开始追赶。

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进入最近一个季度，管理层预计收入增长高达 10%，达到 1,330 亿美元，营业收入在 20 亿美元到 55 亿美元之间。收入最终同比增长 11% 至 1,344 亿美元。

营业收入增幅更大，达到 77 亿美元。

利润增长的主要推动力是北美（电子商务）领域利润率的持续提高。该细分市场的利润率于 2022 年第一季度触底，但已连续 5 个季度实现连续增长。

AWS 最终收入同比增长 12%，好于预期，尽管营业收入同比下降。

本季度和最近几个季度的强劲复苏使亚马逊最终能够在过去 12 个月的基础上实现正的自由现金流生成。

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亚马逊本季度末现金为 639 亿美元，债务为 631 亿美元，资产负债表强劲，特别是考虑到该业务从长远来看应该能够支持充足的杠杆。

在电话会议上，管理层将其在北美的利润增长归功于他们将 1 个全国网络转变为“服务于较小地理区域的一系列 8 个独立区域”。这个想法是，每个地区都有自己的“广泛的库存选择”，帮助公司更快、更便宜地向客户交付产品。管理层估计，区域化已导致每个包裹的接触次数减少了 20%，并且区域内的交付量增加了 1,000 个基点。

管理层指出，尽管华尔街似乎相信这一点，但更快的交付不仅仅是徒劳的投资。他们指出，当客户得到更快的送货承诺时，他们会更频繁地进行“有意义”的购买，并且也更有可能继续购买。一个令人印象深刻的数据点 - 亚马逊能够在当天或第二天向美国主要会员交付超过 18 亿个单位，几乎是 2019 年的 4 倍。

关于AWS，管理层指出，虽然优化趋势仍在继续，但他们看到越来越多的客户开始关注创新并带来新的工作负载。管理层指出，AWS 收入增长在本季度“稳定”，并表示其客户“大部分”得到了优化，但值得注意的是，他们没有对第三季度及以后的业务给出明确的指导。尽管如此，管理层强调了他们对长期云机遇的信念，并指出生成式人工智能应该在未来几年提供推动力。

管理层在电话会议上对 AWS 的态度发生了改变，试图让分析师关注 AWS 880 亿美元的巨大收入运行率，而不是增长率。这一评论让人想起首席执行官蒂姆·库克（Tim Cook ）多年前对苹果公司的评论，当时苹果公司看到了其超速增长。虽然我仍然期望 AWS 在可预见的未来实现稳定的两位数增长，但我也强调 AWS（以及与此相关的电子商务领域）最终有可能获得其应得的溢价倍数回报。

值得注意的是，就在该季度发布之前，亚马逊还在全国范围内推出了亚马逊诊所，这提醒人们，亚马逊可能能够利用其良好的声誉渗透到越来越多的更广泛的经济领域。

从市盈率来看，亚马逊的估值一直被高估。

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但在这种情况下，人们必须小心，避免因为亚马逊“太好”而受到惩罚。通常，对于一家公司来说，能够以高回报率进行资本投资是一件好事（甚至是一件非常好的事）。就亚马逊而言，它能够以高回报率投入大量资本，以至于侵蚀了当前的盈利能力。鉴于亚马逊凭借其对配送网络的深度投资而能够在电子商务领域取得如此主导地位，理论上投资者应该希望获得尽可能少的利润，因为这意味着更多的资本投入——这是一个讽刺的观点。为了避免因亚马逊选择积极投资其长期增长目标而受到惩罚，我选择根据长期利润率假设对该股票进行估值。基于电子商务 5% 的长期净利润率假设和 25 倍的市盈率，我对电子商务业务的估值为 5,650 亿美元。基于 AWS 恢复 18% 的收入增长、40% 的长期净利润以及 2 倍的市盈率（“PEG 比率”），我认为该部门的估值为 1.2 万亿美元。总之，这意味着每股估值为 172 美元，意味着与持续的年度增长相匹配的稳健的多重扩张上行潜力。

主要风险是什么？竞争仍然是一个重要风险。如果像沃尔玛或塔吉特这样的零售商能够有效地从亚马逊手中夺取市场份额，尽管在履行方面没有同样的投资，那将是灾难性的。投资论的很大一部分取决于亚马逊对电子商务的大量投资最终产生的高投资回报。鉴于亚马逊历来在取悦消费者方面比零售同行做得更好，因此这种情况不太可能发生。

亚马逊的估值在很大程度上依赖于长期利润率假设，这些假设本质上是主观的，可能会根据情绪而波动。在科技股崩盘期间，投资者情绪陷入低谷，许多投资者似乎将电子商务领域视为无法盈利的业务。投资者应为大幅波动做好准备，尤其是考虑到亚马逊面临的宏观环境风险。我预计电子商务和 AWS 业务最终都会获得更具弹性的市盈率，就像沃尔玛或苹果那样，但更广泛的投资者基础可能需要一段时间才能接受。