来源/市值风云

作者/布尔乔亚的丧钟

当电梯门缓缓打开时，伊坎已在门口等候多时。他手里托着一杯马天尼，满面笑容：“喝一杯吗？”

3分钟前，当霍华德·莱文踏入一楼大厅时，他双手微微颤抖。因为，华尔街最令人闻风丧胆的激进投资者，卡尔·伊坎，就在楼上等他。

伊坎直入主题：“你把公司卖了吧。”

霍华德心想，这么做真的值得吗？公司是父亲毕生心血，这是他从6,000美元起家，一砖一瓦打造出的商业帝国，如今在伊坎眼里只是可供交易的商品。

可惜，尽管莱文用尽浑身解数，他的阻挠依然像螳臂当车般无力。

一年后，这家公司就以85亿美元的对价被出售给了美元树，愤怒离场的伊坎虽因售价太低、装进腰包的小目标太少而不悦，但至少当作慰藉费绰绰有余。

通货膨胀和消费降级，美元树如今成为美国人的大润发

美元树（Dollar Tree，股票代码：DLTR.O），虽然只是上文的接盘侠，但这真实发生的故事也反映了当下北美硬折扣零售行业的现状。

北美传统零售业在互联网，高通胀，贸易战等不利因素的联合夹击下叫苦不迭，而这其中，净利润率最薄的硬折扣零售业，最先感觉到寒意。

美元树的历史可以追溯至1986年，麦肯·布洛克、道格·佩里和雷·康普顿创办的“仅售1美元（Only $1.00）”公司，他们在佐治亚州、田纳西州和弗吉尼亚州共计开设5家门店。

1993年，“全都是1美元（Everything's A Dollar）”公司以名字太相似的理由起诉了他们，所以“仅售1美元“改了名字，也就有了沿用至今的名字——美元树。

过去长达35年的经营历史中，公司历经无数风雨，依然保持着绝大部分商品1美元售价的承诺，给无数生活拮据的美国人和加拿大人提供了生活的支持，成为北美当之无愧的最著名一元店连锁品牌。

不过，由于美元树的业务范围仅限美国和加拿大，过度依赖这两个经济体的宏观经济环境，导致这个老企业依然没有抗住2021年的通胀。

2021年11月，美元树发布新闻稿：公司原有1美元商品将涨价至1.25美元。从此，公司的一元商品将成为历史。

实际上，2021-22年的通胀如此恶劣，以至于沃尔玛（WMT.N）、塔吉特（TGT.N）、开市客（COST.O）、罗斯百货（ROST.O）等零售巨头都受到明显冲击。

对此，风云君曾有分析，感兴趣就不要错过。

一个冷知识：公司财年截至每年1月的最后一个星期六。该做法常见于美国零售业。如此财年周期会使Q4数据涵盖每年1月的新年假期和马丁·路德·金纪念日假期，让Q4数据更好看。虽然，这其实只是一个寅吃卯粮的小把戏。

因此，本文为与公司统计口径统一，将2022年1月底至2023年1月底称为2022年（等同财年）。

2022年，公司营收283.32亿（同比+7.64%），毛利率31.53%，净利16.15亿（同比+21.65%）；2023年H1，营收146.61亿（同比+7.15%），毛利率29.21%，净利7.19亿（同比-44.28%）。

（注：本文除额外说明，金额单位默认美元）

（来源：市值风云App）

2022年净利明显增加，主要系营收增长和毛利率改善：

1. 美元树门店业务的同店营收同比+9.0%，为近30年最高增长；家庭美元商店（Family Dollar）门店业务的同店营收同比+2.4%；

2. 2022年，得益于国际物流成本的下降，公司毛利率提升至31.5%。

2023年H1，净利明显下滑，主要系进货成本上升，高毛利率商品的销量下滑，盗窃带来的损失，通货膨胀带来的员工薪酬和门店运营维护成本上升的综合影响。

虽然名创优品（09896.HK，MNSO.N）大概是在规模和定价模式最相似的中国上市零售商，但美元树有它自己的特点：商品大多以1.25元定价，且以廉价生活必需品为主。

按公司官方网站的不完全统计，商品类别包括：家庭用品、玻璃器皿、餐具、清洁用品、零食和食品、保健和美容用品、玩具、礼品、文具、手工艺用品、教学用品、书籍、汽车用品、宠物用品、季节性商品和装饰品等。

也意味着，美元树的主要客户为低收入人群，他们因可支配收入有限，所以偏好廉价的生活必需品。美元树对这点心知肚明，主动将门店开设至低收入人群的生活区。

2014年，美元树40%的顾客的家庭收入低于2.5万。该收入水平已是阿拉斯加州一家三口家庭的联邦贫困线（FPG）水平。

不过，伴随通胀，美国老百姓也纷纷开始消费降级，美元树几乎成了美国人的大润发。2022年Q2的业绩会上，CEO麦克·维特尼斯基（Mike Witynski）称公司过去一年新增的客户里，过半的家庭年收入都在8万以上。

而且更高比例的用户选择信用卡支付，而不是现金。反映美国人的现金流比以往都更紧张。

截至2023年Q2，公司更是发现，在过去一年新增的500万新顾客里，其中260万的家庭收入超过了12.5万，这已算是高收入人群了。

美元树已经从贫困家庭的折扣店，摇身一变成为千家万户的杂货店。以至于2023年10月11日，达拉斯的一家美元树店，门店的告示为了照顾各式各样的顾客，用上了6种不同的语言。

顾客增加了，并不意味着赚钱就更容易

但是，顾客的增加并没有给美元树带来明显更高的利润：近两年的营收在增长，但成本也在上涨，更高的进货成本和员工薪酬让净利润的改善非常有限。

在过去20年的大趋势上，公司的毛利率、营业利润率、净利润率都在下滑。截至2023年H1，三项数据分别为29.86%、3.93%、3.41%。

（来源：市值风云App）

哭笑不得的是，随着经济下行，“零元购”（盗窃）的情况也愈发普遍，让公司的经营雪上加霜。以下是一些数据参考：

1. 根据2023年全国零售安全调查，67%的受访者表示，相比一年前，有组织的盗窃行为有所增加；

2. 2022年，盗窃对美国零售业带来的损失达866亿；

（美国零售业因盗窃带来的损失，来源：capitaloneshopping.com）

3. 由于通胀相关的连锁效应，美国上市公司高管对盗窃和入店行窃的评论比疫情前增加了2.5 倍。

（来源：身价过亿研究所，摩根士丹利）

只能说，价格亲民的美元树，对部分美国人还是太贵了，所以干脆不付钱直接顺走。公司称，2022年，“收缩”（即shrink，系零售行业术语，指由盗窃或内部问题造成的库存损失）已明显影响公司净利润。

现任CEO理查德·德赖林（Richard Dreiling）称，盗窃是公司2023年Q2毛利润下滑的主要原因之一。

尽管公司在做预防措施，例如将部分高价值商品放在更难被顺手拿走的货架位置，下架那些常被盗窃的商品，以及将部分商品锁进玻璃柜等，但德赖林遗憾地表示，盗窃问题依然“远远超出了预期”。

实际上，北美的硬折扣零售行业过去15年很艰难。于2014年被公司收购的家庭美元商店（Family Dollar，股票代码FDO.N），是这个行业的写照。

家庭美元商店，是另一个成长迅猛的硬零售品牌，被收购时，家庭美元商店的门店数量甚至比美元树还多。只不过，业绩蒸蒸日上的表象蒙蔽了这个行业盈利愈发艰难的事实。

家庭美元商店创始人利昂·莱文（Leon Levine）从小就有商人潜质，12岁开始帮忙打理家族企业，19岁和哥哥谢尔曼买下一家床罩工厂，并设法在波多黎各打开了市场。

1959年，22岁的莱文在肯塔基州偶遇了一家一元店，并立刻对这种商业模式着迷，同年11月，他在家附近也开了一家一元店，店内商品定价都在2元以内。

家庭美元商店的成长堪称平步青云，11年后的1970年就上市，2001纳入标普500，2002年成为全球五百强企业。

外表看来，这也是一家潜力无穷的硬零售品牌。所以，当2014年卡尔·伊坎进入家庭美元商店的管理层，闹得翻天覆地时（也就是文章开头的故事），美元树赶紧抓住了机会：拟以85亿的对价收购家庭美元商店100%股份。

美国有句俗语：邻居家的草坪总是更诱人。这句话形容美元树眼中的家庭美元商店很合适。

收购后，家庭美元商店并没有给公司带来想要的增长。2016-22年间，美元树原有业务的营收从101亿增长至154亿，CAGR为7.22%，而收购后的家庭美元商店的营收从106亿增长至129亿，CAGR仅为3.38%。

（来源：市值风云App）

而且这次收购增收不增利，公司收购后的第一个完整财年，2017年净利为17.14亿，而此后，公司的净利就再也没有超过这个数字。

实际上，当初在被收购前，家庭美元商店的光鲜外表下，就已暗藏问题：门店管理不善和商品选择不足，导致顾客不断流失。其实老实说，要是当初真的经营不错，也不会引起卡尔·伊坎这样的激进投资者关注了。

风云君过去专门对卡尔·伊坎写过一篇分析，感兴趣的老铁可以一读。

实际上，当时美国上市的三家硬折扣零售公司里，家庭美元商店的营业利润率是最低的，截至2014年收购时，甚至下滑至2%，远低于美元树的10%和达乐（DG.N）的8%。

（来源：市值风云App）

苍天饶过谁，如今也被激进投资者入局

咒骂不休的卡尔·伊坎批评霍华德·莱文只是为了想要保留CEO职位而唆使公司拒绝达乐的购买要约（美元树承诺将保留莱文的职位）。

虽然嘴上说着“这类美国上市公司烂透了”，但伊坎还是从这次收购中获利了2亿。

不过，接盘的美元树可就没有安慰奖。

2018年Q4，由于家庭美元商店业务的不佳表现，公司对相关商誉计提了27.3亿的减值。并计划于2019年，关停390家并翻新1,000家家庭美元店。

但截至2022财年结束，家庭美元商店的经营情况依然没有明显改善，因此公司的部分股东已在给管理层施压，提议剥离家庭美元商店业务。

天道好轮回，苍天饶过谁。美国上市的三家硬折扣零售商中，达乐和家庭美元商店都先后迫于股东压力而经历重大重组。这次，需要面对重组压力的是美元树。

2021年11月12日，激进投资者保罗·希拉尔（Paul Hilal）通过他的私募基金，Mantle Ridge，在获得美元树1,273万股后（占总股本的5.7%），成为公司第三大股东。

保罗·希拉尔曾在潘兴广场（Pershing Square）工作了十年，担任高级合伙人，（潘兴广场是著名激进投资者比尔·阿克曼（Bill Ackman）成立的公司），并于2016年成立了Mantle Ridge。

Mantle Ridge提出的尖锐要求，和其平静语气形成一种诙谐对比。Mantle Ridge要求全体11名董事会成员悉数离开，理由：“换掉董事会对公司有益”。

同时，Mantle Ridge提议前达乐CEO，理查德·德赖林，成为公司的新CEO。

2022年3月，美元树与Mantle Ridge达成和解：董事会换下6名董事，并新增7名Mantle Ridge提名的董事，其中，德赖林担任执行主席，Mantle Ridge的希拉尔担任副主席。

截至2023年Q2，Mantle Ridge仍是公司第三大股东，积极推进着转型方案。在Mantle Ridge的推进下，公司于2023年6月公布了转型计划，主要从优化供应链、更新数字化系统、上调员工薪酬三个角度优化公司运营效率。

不过，CEO德赖林坦言，公司目前有诸多挑战，例如：大量门店自1975年就没有翻新，部分门店员工严重不足以至于无法正常营业，部分数字化系统是如此老旧以至于编写这些代码的工程师已退休，等等。

只能说，美元树的转型之路道阻且长。