来源/锦缎

撰文/牧阳

2023年全球千亿级别独角兽，前四名中有三位来自中国，分别是字节跳动、蚂蚁和SHEIN（希音）。相比前两者，SHEIN在国内的声浪始终有限。直到最近两年以来，随着其海外上市消息的不断发酵，使外界对这家公司关注度愈渐高企。

11月9日，再度有媒体消息传出，SHEIN更新了美股IPO进度，目标是获得900亿美元以上估值。与此同时，亦有来自国内机构投资者的消息称，已经接到SHEIN公司方面的路演邀请，这可能意味着其IPO计划正进入前期询价阶段。

从南京起家，到广州崛起，再到新加坡攻略四海，SHEIN总部的变迁，使其看来很像一位追逐更丰沛水草而居的游牧者，而这也一定程度反映出当今国际贸易形式的波诡云谲。

如是，便使外界格外好奇，这家致力于时尚服饰和生活方式的新生代独角兽，在面对全球性商业竞争与处置IPO事宜过程中，有着怎样的股权治理结构与应对法则。

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SHEIN的股权架构演变

据天眼查数据显示，SHEIN的品牌主体广州希音国际进出口有限公司，在2019年12月发生股权架构变动，改由一家2015年在香港成立的卓天商务有限公司（ZOETOP BUSINESS CO.,LIMITED）控股。不考虑境外股权关系，此时SHEIN成为了一家标准VIE架构企业。

不过，2021年底，希音又发生了一次股权架构的变化，控股股东由卓天商务有限公司变为了新加坡公司（希音APP运营实体）R0ADGET BUSINESS PTE.LTD.。企业类型也由台港澳法人独资，变为了外国法人独资。

图：希音股权变更及当前实控关系，来源：天眼查

通常来说，考虑到税务和审批便捷，手续货币等一系列问题，绝大多数业务位于中国的本土互联网更愿意以香港公司来控制境内外商实体，并以此作为设置VIE架构的一个步骤，并最终实现海外IPO。

VIE概念非常复杂，这里不做赘述。直接进入实操，假设通过VIE结构实现境外上市，简单描述，需要五步：

1.在英属维尔京群岛设立一共公司（BVI）；

2.在开曼群岛设立一个公司作为融资主体，既可以在美国也可在中国香港的上市；

3.设立一个香港公司，作为桥梁连接内地和海外，因为具备税收和政策优惠；

4.在内地设立由香港公司100%控股的外商独资企业（WFOE）；

5.在此基础上，可以通过WFOE协议控制境内的实体企业（即可变利益实体）。

具体的结构我们可以参考刚刚披露招股书的菜鸟，就是典型的红筹架构。

图：菜鸟股权架构，来源：菜鸟招股书

当然，WFOE的实控方，从政策实行角度来说，新加坡企业也未尝不可。但是考虑到沉没成本，SHEIN主动放弃了设立香港公司的VIE架构，意味着放弃了内地与香港直接的股息税率优惠、费用和时间成本。

02

SHEIN的考量是什么？

SHEIN主动放弃设立香港公司VIE架构是怎样一种考量，外界不得而知。但我们可以通过常识，可以有所窥测。

VIE架构是历史发展产物，相较于早期利大于弊的社会经济发展需求，随着互联网和个人信息业务强绑定，VIE模式在近几年出现了信披风险，数据合规难以保障。

比如，WFOE对协议实体（VIE）中协议控制部分，多数是通过提供技术支持，外包服务等模式。这样，VIE实体的技术信息，用户信息等等，往往会提供给WFOE，产生数据确权风险，数据外泄风险等一系列问题。正因如此，近年来境外上市的企业，也不乏家喻户晓的企业遭到处罚的案例。

因此，中国证监会于2023年2月17日出台一系列境外上市备案管理相关制度规则，在明确了VIE架构合规性的同时，将VIE结构、红筹架构去境外上市的程序，纳入备案管理规则；国家网信办出台的《网络安全审查办法》，同时规定，涉及到国家重要数据信息，需要进行申报网络安全审查。

截至9月25日，中国证监会已接收144家境内企业的境外发行上市备案申请，其中41家已取得备案通知书。但是我们在证监会官网并未查询到SHEIN境外发行上市的备案公示，也没有查询到其他审查信息。

这或许能印证，据称开始路演的SHEIN，似乎并没有走VIE这条境外上市的标准途径。

当然，我们也可以看到，在新规中总则第二条有明确表述：境内企业间接境外发行上市，是指主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市。

而SHEIN，主要的经营活动并不在境内，公司总部也位于新加坡，或并不适用于新规：

VIE核心便是WFOE协议控制VIE实体，实现虽然不占有VIE实体多数股份，但是保留了控制权，巧妙地绕开了投资限制占比和也可以将VIE实体的利润流向境外投资者；但是如果企业本身产生利润的核心资产不在境内的企业实体上，就没有搭建VIE的逻辑。

我们也可以从一些侧面信息来交叉验证，SHEIN的创始人许仰天，根据天眼查的数据，目前未在国内任一企业担任法人，其直接或间接担任法人和持股的企业也已经全部注销，就连多轮融资主体南京领添信息技术有限公司也不例外。

图：SHEIN创始人担任法人的企业现状，来源：天眼查

在任职的企业中，只剩注册资本为5万的北京希尚信息技术有限公司还存续，其余9家也全部注销。

图：SHEIN创始人任职企业记录，来源：天眼查

SHEIN官网中，也强调自己是一家总部位于新加坡的全球化企业。每当面对外部问询时，SHEINS亦一贯表明全球化的立场。市场中也有屡有消息称，SHEIN开始将供应链向巴西，土耳其迁移，且正在评估印度和墨西哥市场。

以上，也就是说，无论是股权架构，还是监管审批，都不会形成SHEIN实现境外IPO融资的实际障碍。

当然我们也要认识到，当前国际贸易形式始终波诡云谲，作为一家极大推动了中国沿海地区服装供应链产业发展，并将全球化竞争视为使命的新生代独角兽公司，极为复杂地处置自身股权架构与治理结构确有其不足为外人道的考量或苦衷。

只不过吃透国内供应链红利的SHEIN，却似乎离国内投资者渐行渐远，即便到了桃李成熟时，更多的人也很难分享到独角兽成长的快乐。