来源/观点网

作者/钟凯

在谷底，走向上的路。

行业处于谷底之际，有的企业紧衣缩食，有的企业则嗅到了机遇。

编者按：2023年，是中国经济在三年疫情后的第一年，身处诸多外部环境和内部发展的压力，但经历艰难，我们更应坚定信心。

在谷底，走向上的路。观点新媒体继续策划和推出年度系列报道——“谷底一年”，以求全面与深刻聚焦在困难时期里，优秀企业群体的坚强与坚韧，它们遭遇坎坷，心向美好。

与此同时，我们亦将继续对话一批具有全球视野和丰富学识的经济学者与行业领袖，从他们的角度，解读中国经济与行业未来发展。

观点网 2023年的房地产行业，依旧处于缓慢筑底的阶段，尽管下半年以来相关刺激政策陆续出台，前11个月房地产开发投资仍同比下降9.4%，商品房销售额下降5.2%。房企的流动性进一步收紧，仍然有部分企业出现债务违约风险。

国央企凭借更强的信用体系，更丰富的融资渠道，相比于其他房企在经营层面表现得相对稳定。但市场持续低迷之下，个体并不能独善其身，诸如过往高价揽储在行业下行时风险被放大，购房者入市意愿低带来营销压力，以及粗放化管理存在运营低效问题。

在华润置地身上，时代仍留下了深刻的印记，开发销售业务收入有所萎缩，上半年毛利率触及近年来最低点17.00%。因此2023年对于该公司而言，是调整结构的一年，既要兼顾“库存去化”攻坚，又要保持“稳健精准”做增量。

开发销售业务以外，华润置地首次设立“经常性业务”指标，这部分业务在开发销售业务承压时，支撑起了公司的基本面。背后是购物中心、写字楼、万象生活、代建代运营等板块的发力，华润希冀它们能贡献50%的盈利。

同样令外界无法忽视的是华润置地的大资管战略，从CMBS、类REITs再到公募REITs，2023年该公司开展了多层次的REITs业务探索，资产价值被逐渐释放出来。

在2024年新年献词中，华润置地董事会主席李欣甚至提出，新的一年，经营业绩要再精进。行业处于谷底之际，有的企业紧衣缩食，有的企业则嗅到了机遇。

开发调结构

在疫情三年间，主流房企总体出现了营收增长放缓、甚至负增长的趋势，比如2020-2022年中国海外发展的营收增幅分别为13.53%、30.38%、-25.56%，华润置地的营收增幅则分别为21.21%、18.11%、-2.38%。

观点新媒体对比2019年之前十年，华润置地综合收入复合增速约达26%，疫情三年复合增长率仅有7.38%；近两年收入在2100亿元上下浮动，即便进入2023年上半年也仅录得730亿元，同比增幅0.15%。

营收增长放缓主要与房地产项目竣工节点后移导致结转收入承压，加上前期获取的高价地块受到限价等因素影响，结转后利润容易被摊薄，在此情况下房企集中结转的意愿相对不强。

从总毛利率看，华润置地过去三年及一期分别录得30.90%、27.00%、26.20%及25.70%。考虑到经常性不动产业务毛利率（不含酒店）持续稳定在71%以上，并不难发现，和其他房企类似，华润置地在开发物业层面也面临不小的利润压力。

数据来源：企业公告，观点指数整理

华润置地的开发物业结转表现较为挣扎，2022年该部分业务录得收入1761.6亿元，同比下降4.19%，2023年上半年录得546亿元，同比下降8.03%。除了结转规模压降，在结转的货值结构上该公司同样出现了明显的变化。

其中，按结转城市分类，过去三年及一期，华润置地来自二线城市收益占比从2019年的59%逐步提升，至2023年上半年达到74%，创下历年新高。

同时由于一线城市收益占比降低，开发物业结转均价从2019年的1.69万元/平方米下滑至2021年1.25万元/平方米，直到2022年起有所回升至1.43万元/平方米。

数据来源：企业公告，观点指数整理

成本方面，华润置地开发业务的土地成本、建安费用却出现了大幅上涨，并在2023年上半年分别达到6039元/平方米、4712元/平方米，同比涨幅分别为38.38%、17.62%。上半年开发业务的总成本占结转均价比例达82%，创下近年新高。

数据来源：企业公告，观点指数整理

以上数据或许也说明，华润置地过去所拿高价地块较多地集中于二线城市。受此拖累，开发业务的结算毛利率连续走低，2023年上半年同样创近年新低，仅有17%；该部分业务核心净利润6.45亿元，同比下降15.5%。

截至2022年底，华润置地并表口径已售未结转2493亿元，其中1632亿元计划在2023年结转；非并表口径已售未结1263亿元，其中938亿元计划于2023年结转。

按可结算面积算，2023年预计可结算的2020万平方米当中，二线、三线占比仍达到87%左右，对该公司的毛利水平修复作用仍将不大。

近两年房地产行业出现房企出险、销售下行等问题，一定程度上也使得存量高价地块的风险进一步放大。“去库存”及“调结构”，逐渐成为包括华润置地在内的企业采取的两大应对措施。

观点新媒体了解，2022年，不同于此前“稳健投资策略”及“聚焦一二线高能级城市”的表述，华润置地开始强调坚持“调结构、调节奏、调布局”，投资策略也变成“稳健精准”，“有效投资做实增量”。

在2023年新年致辞中，李欣也表示，要打赢打好“库存去化”攻坚战，积极、审慎、高效推进收并购。

对于去库存及调结构的原因，曾有报道则指，华润置地内部曾于2022年初盘点过在全国卖不动的项目木并整体测算，结果显示折损额“非常大”。

于是华润提出，由集团筹资去热点城市投资，拿地之后迅速销售回流资金，用新增项目的盈利覆盖去库存的折损。

去化调节奏

从华润置地的开发物业土储结构看，过往储备项目多数集中于二三线城市，也成为去库存的重点区域。以2019年为例，该公司开发物业土储共计5852万平方米，二三线城市土储占比分别为59%、33%，一线城市仅有8%。

自2019年以来，华润置地开发物业土储开始呈现逐年下降趋势，其中下降最明显的是三线城市土储，同时一线城市土储比例上升至两位数。

变化最明显的是2023年上半年，与四年前相比，华润置地在开发物业土储缩减近400万平方米的情况下，一线城市的土储提高至928.71万平方米，占比17%，两项指标都几乎是2019年底的2倍。同时，二线、三线的土储占比分别降至55%、28%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

按区域分，据观点新媒体对比，华润置地开发物业土储缩减最多的分别是华北、东北、华东、华西四个大区，深圳、香港两个大区则出现土储增加的现象，除此以外的华南、华中微降。

与之形成鲜明对比，在拿低端华润置地与中海、保利、招商等房企相似，近年来投资力度都属于行业靠前水平。不过，对于收并购这批房企基本保持了审慎态度，比如华润置地于2022年底以124亿元收购华夏幸福位于武汉、南京、深圳四个项目后，此后鲜有大型收购披露。

过去三年，华润平均每年新获取项目67个，较2017-2019年均值（83个）大幅减少；平均每年拿地总价则增长8.27%，达到1437.1亿元，单体项目拿地金额增长近34%至21.57亿元。这反映出公司投资城市能级提高，核心城市聚焦策略逐渐见效。

2023年同样更为明显，仅上半年华润置地就新增获取项目35个，拿地总价1023亿元（权益地价705亿元），同比分别增加11个、118%，一二线城市投资占比93%；新增土储建面797万平方米，补充货值2270亿元。

以上海为例，2023年拿地解禁后，华润从首轮供地开始就报名了19宗地块中的12宗，最后以30.15亿元、溢价率9%竞得青浦区宅地。至12月15日上海最后一场土拍，以总价114.38亿元拿下闵行、南翔地块后，华润全年在上海斥资约200亿元补充5宗地，拿地宗数与保利齐平、仅次于招商蛇口（6宗）。

积极拿地为华润置地储备了较为充裕的可售货值，接下来便是合理调节供货节奏。观察2021年以来的可售货值类型并不难发现，该公司存货部分占比逐年提升。

2023年可售货值5384亿元当中，存货占比48%，较2021年提高10个点，剩余52%新推货值将按季度分别入市；至6月底披露数据显示，下半年可售货值3859亿元，存货占比提高至62%。

在中期业绩会上，时任华润置地总裁的吴秉琪对供货节奏解释称，目前公司原则上要求上半年新获取的项目年内要开盘，重点去化存量资源，加大存量资源去化，上半年存量的业绩占到整体业绩的一半以上。下半年，要加大存量资源的去化力度。

数据也显示，2023年上半年华润置地首开项目24个，平均周期7.0个月，比上年同期提速0.2个月，比2022年全年提速0.1个月，开发效率得到提高。

在营销环节，据观点新媒体查询，年初华润置地已进行营销模式升级，包括全面发力线上渠道，提出管理颗粒度必须下沉到一线置业顾问，狠抓案场转化等。

这些做法一定程度上也助推了销售签约的增长，2023年1-11月，华润置地实现总合同销售额2860.3亿元，总合同销售面积1206.03万平方米，同比分别增长13.6%、4.4%，其中深圳、华南、华西增长明显。

实际上，2023年房地产销售依然面临下行压力，华润置地也是20强房企当中为数不多依然能保持销售正增长的企业。

按照年初制定的超过3000亿元销售额计算，该公司12月只需完成140亿元即可达标。

经常性业务

在2023年中期报告中，外界已经注意到了华润置地的变化：首次将除了开发销售业务以外的业务，统称为“经常性业务”。

这被解读为标志性的变化，在过往华润置地的收入主要由开发销售业务、经营性不动产（主要是购物中心、写字楼和酒店）业务组成。

“经常性业务”指标的出现，说明该公司自2021年3月提出“重塑”业务及“3+1”发展模式至今，非开发业务已承担越来越重要作用。

2023年上半年，华润置地的开发物业收入、净利润、毛利率都出现下跌，在此情况下，公司总收入仍增长0.11%至730亿元，归母净利润（计入投资物业评估增值）增长29.56%至137.38亿元，继2022年后再次超过中海成为“利润王”。

经营性不动产和其他业务实际上支撑起了华润置地的基本面，上半年经常性业务收入录得183.51亿元，同比增长35.6%，占公司总收入比例提高6.5个点至25.1%；核心净利润（不计入投资物业评估增值）48.26亿元，同比增长90.3%，占公司核心净利润比例则提高17.8个点至42.8%。收入、利润两项占比均创近年来新高。

数据来源：企业公告

其中，经营性不动产依旧是华润置地业绩增长的稳定器，上半年录得收入107.24亿元，核心净利润40.05亿元，同比分别增长41.0%、88.4%。

这主要得益于后疫情时期消费有所复苏，分物业类型看，购物中心、写字楼及酒店分别贡献收入86.4亿元、10亿元及10.8亿元，业绩增幅39.5%、19.2%及90.1%；三种物业的毛利率也出现了反弹，期末购物中心、写字楼、酒店毛利率分别为77.10%、77.10%、18.70%，较2022年底提高3.1个点、8个点、17.8个点。

购物中心作为最核心的资产之一，上半年华润置地仅新开业1个项目，期末累计拥有购物中心67个；购物中心总体录得零售额750亿元，同比增长38.89%，重奢及非重奢零售额同比增幅也分别达到34.8%、41.8%，同店分别反弹25.0%及29.0%。同时购物中心日均客流及月均坪效同比分别提升21.6%、23.8%，期末月均坪效2763元/平方米创近年新高。

据观点新媒体不完全统计，下半年以来华润置地先后开业了9个购物中心（万象城、万象汇各4个，以及杭州中心），涉及昆明、杭州、南京、无锡、沈阳、温州、宜宾、长春等城市，另外还开业了重庆万象城北区部分。至此，该公司已开业购物中心增加至74个。

在经营性不动产以外，华润置地轻资产管理、生态圈要素型业务也录得了不同程度的增长。

其中，华润置地持股逾73%的华润万象生活半年收入67.9亿元，毛利率33.2%，同比涨幅28.7%、1.5个点；期末物业在管面积3.25亿平方米，同比增长28.2%。上市近三年时间内，万象生活收入年复合增长逾20%，核心净利润则复合增长40%，目前该公司也是港股市值最高的物管公司。

生态圈要素型业务变化则是最大的。这一业务涵盖代建代运营、长租、产业地产、养老健康等领域，华润置地以往对这一业务并表数据统计时，会将集团内部业务一并计入。比如2022年中期及2022年全年，录得生态圈要素型业务收入达76.0亿元、182.7亿元。

至2023年，华润置地却调整了生态圈要素型业务的统计口径，上半年该业务贡献收入26.18亿元，同比增长14.5%。

增幅较大的是代建代运营业务，半年内新增代建项目27个，建筑面积约5533万平方米；代运营在管项目12个，管理面积628万平方米；代建代运营收入6.1亿元，按年增长102.8%%。

另一项重要变化还包括，华润置地以往主要强调租金覆盖股息及利息倍数指标，用以体现经营性不动产给公司带来的风险抵御能力。在2023年中期报告中，这一指标也被调整为“经常性业务收入覆盖股息及利息倍数”，预计全年覆盖倍数接近2倍。

数据来源：企业公告，观点指数整理（*2023年为预测全年数据）

存量盘活寻路

据观点新媒体了解，华润置地管理层曾在2023年中期业绩会上向投资者表示，公司十分看好经常性业务的发展，今后将采取更加主动的战略态势，并将该业务盈利占比进一步提升至50%。

对于经营性不动产，管理层还提及，华润置地“十四五”后半程的目标之一，就是把经营性不动产持续打造成第二增长曲线。

主动的战略包括了市场化拓展，2023年间包括华润代建代运营、润城新产业相关高管在接受观点新媒体专访时，都曾介绍过未来在业务拓展方面的计划。

以代建代运营为例，华润一方面着力打造大场馆代建代运营一体化能力，另一方面正策划注册代建品牌，主要发展办公、购物中心代建业务。

华润置地的“十四五”规划中，到2025年公司预计在营购物中心超过100个，总面积超过1100万平方米，在营写字楼超过40个，总面积超过290万平方米；租金收入将在2020年基础上实现翻番，具体将达到300亿元以上。

其中，截至2023年11月底，该公司累计实现租金收入230.9亿元，按年增长39.4%。

随着上述目标的推进，华润置地存量资产规模也逐渐增加，对于企业而言，这同样意味着大量的资金沉淀。截至2023年6月底，该公司资产管理规模（含非并表部分）3791亿元，较2022年末增长5.7%；其中购物中心、写字楼、文体代管分别占63%、15%、10%。

因此并不难理解，在国内推进公募REITs的大潮下，华润置地是参与意愿最强的企业之一。

董事局主席李欣便曾表示，随着中国商业公募REITs市场开放，华润将迎来经营性不动产业务赛道价值的巨大释放，因而高度重视大资管业务能力的培养和塑造。从项目储备和收益率情况看，公司都比较具备证券化的资格。

观点新媒体不完全统计，华润置地“大资管”战略取得的成果包括，过去三年以成都万象城、深圳罗湖华润大厦、重庆万象城、北京华润大厦、石家庄万象城为基础资产发行了大约160亿元CMBS。

同时自2022年至今，华润置地已注册160亿元类REITs发行额度，并以杭州萧山万象汇、北京清河万象汇、南通万象城、太原万象城为基础资产，累计发行115亿元类REITs。这方面的最新探索发生于11月底，将沈阳铁西万象汇21亿元CMBS赎回、改为发行类REITs。

更重大的成果则是纳入消费基础设施公募REITs的首批发行范围内，10月26日，华润置地提交商业资产REITs申报稿并获得受理，1个月后正式获证监会批复。此番发行的底层资产是青岛万象城，华润置地计划募资近70亿元。

除此以外，华润置地旗下其他业务板块在推进资产证券化工作上取得了成效，比如2022年底，华润有巢REIT实现上市，募资规模12.085亿元；华润打造的“广州润慧科技园”则被中金资本产业园Pre-REITs基金收购，从而实现资本退出。

资产证券化对于负债表的优化效果明显：CMBS在会计处理上通常会被列入“长期应付款”或“其他非流动资产”等科目；类REITs和REITs涉及到所有权转移，资产出表更为直接。

自2020年以来，华润置地债务总额从1746.64亿元逐年提升，至2023年上半年达到2310亿元。总有息负债比率则一直稳定在40%上下，上半年为39.30%；净有息负债比率28.50%，甚至比2022年底下降10.3个点，主要由于总权益的提升（少数股东权益提升更大），以及银行结余及现金增加导致。

数据来源：企业公告，观点指数整理

在常规境内外融资方面，近两年受到美元加息等国际形势变化影响，华润置地明显收紧了境外融资，至2023年上半年非人民币负债共计520亿元，较2022年底下降18.75%；非人民币净负债敞口下降8.3个点至8.5%。

截至6月末，华润置地现金短债比1.87倍，另有融资储备短债比1.58倍；平均融资成本3.56%，同样下降19个基点。

从全年观察，据观点新媒体不完全统计，华润置地共计公开发行了16笔境内债，募资总额215亿元，平均发行期限为3.12年；其中3年期融资利率仅2.80%-2.95%，5年期利率为2.85%-3.39%。

从这点看，该公司的主要发展课题并不在于如何保持流动性，而是在行业深度调整时期，如何有质量地逆势扩张。