来源/氢消费

作者/SS

12月底，君乐宝乳业集团与中金公司签署了上市辅导协议，标志着该企业向A股IPO目标迈出了实质性的一步。

事实上，早在2022年7月，君乐宝就宣布正式启动IPO，并表示争取在2025年完成上市，且销售额达到500亿。去年12月15日，君乐宝完成股份制改革，公司名变更为君乐宝乳业集团股份有限公司，注册资本也增至7.2亿元。

成立至今，君乐宝已完成七轮融资，获得了红杉中国、高瓴资本、建投创发、物美联合资本等知名机构的投资。为了实现上市目标，近年来，君乐宝还加快收购、扩张动作，通过增资和控制权变更，积极扩张其在乳业领域的版图，将皇氏集团子公司云南来思尔乳业及云南来思尔智能化乳业、酪神世家、银桥乳业、茉酸奶、一然生物等纳入麾下。

然而，高强度投资的背后，君乐宝也累积下较高的负债，根据公开信息，截至2022年，君乐宝资产负债率高达78%。

或许，上市才是君乐宝高负债的解药？

01

从委身“他人”，到区域乳业龙头

1995年，中国正值下海经商浪潮，国内实业创业氛围浓厚，魏立华洞察到酸奶在经济腾飞中大有可为，便拿出9万元的启动资金购买了一台酸奶机和相关的原材料，与朋友合作创办了君乐宝，开始在石家庄开展酸奶业务。凭借过硬的质量和口碑，君乐宝迅速在乳制品市场崭露头角，两年时间销售额就突破了1000万元。

1999年，君乐宝迎来了一个重要的转折点。当时国内乳业巨头三鹿集团看中了君乐宝的潜力，收购了其34%的股份，使其成为三鹿的子公司。这次合作如同为君乐宝插上了一双翅膀，依托三鹿品牌背书和广泛的销售渠道，君乐宝的业务得到了空前的扩张，其产品不仅覆盖了华北地区，还远销至山东、河南等省份，并在2008年做到中国酸奶市场第三名。

然而，君乐宝与三鹿的美好关系并未持续多久，2008年9月，三鹿奶粉爆发三聚氰胺事件，给了中国乳企当头一棒。作为三鹿子公司的君乐宝被勒令停产了13天，在短短一个月内就遭受了超过1000万元的经济损失。当年10月，魏立华以4000万元的价格回购了三鹿的股份，试图与三鹿划清界限，但外界对其与三鹿关系的质疑仍未停歇。

2010年，事情迎来转机。蒙牛为进军华北和液态奶市场，以近4.7亿元的价格收购了君乐宝51%的股权，此后，君乐宝的销售额也一路水涨船高，从2010年的13亿元，涨到2012年的20亿元。

此后，君乐宝在继续生产品牌酸奶的同时，还开始着了手奶粉生意。

但君乐宝的奶粉业务发展，并非顺风顺水。在当时的市场环境下，由于受三鹿事件影响，外资品牌曾一度瓜分了80%国内奶粉市场份额，“洋奶粉”牢牢占据着消费者心智。

以至于，当2014年，君乐宝以130元的低价进入奶粉市场时，还一度被业内视为搅局者，质疑之声也此起彼伏。面对同行的强烈反对，魏立华选择了笃定前行，并也只是在事后才淡淡回应，“刚开始我很委屈，说我是搅局者，好多人说我引起了众怒，其实君乐宝才刚刚起步，怎么就成搅局者了？相对于全国消费者来说，得罪了那几个人又怎么能算得上众怒？”

除了受到行业排挤，初入市场的君乐宝奶粉还面临着利润微薄，实体渠道不愿销售等“不适”。

据悉，在魏立华把自己的利润压到最低的同时，相应的经销商、线下门店甚至促销员的利润都跟着被压了下来，因此没有实体渠道愿意卖这种利润微薄的奶粉。此后，虽魏立华采取多种营销手段，如赠送奶粉和酸奶、加大广告投入等，但收效甚微。

而这一切的，终究在互联网的发展风口下，迎来了转机。公开数据显示，将销售渠道转移到线上的君乐宝，借助京东、天猫、中粮等电商渠道成功扭转局面，月销量突破600万元，并在2014年“双十一”中获得奶粉类销量第一。此外，在蒙牛的助力和出色的销售成绩推动下，君乐宝奶粉的线下销售渠道也逐渐拓宽。

熬过低谷期的君乐宝，更是通过君乐宝奶粉产品，于2016年进入香港市场，进一步实现了逆袭。彼时，君乐宝成功进入了香港市场，并在一年内实现了1200万港币的销售突破。随后，又在一年后成功登陆澳门市场，成为唯一一个在港澳市场销售的国产奶粉品牌。

2019年，君乐宝奶粉迎来了属于自己的高光时刻。这一年，君乐宝的三大业务板块——婴幼儿奶粉、低温酸奶和常温液态奶都实现了快速发展，尤其是婴幼儿奶粉板块表现尤为突出，同年君乐宝奶粉全年产销量已经达到7.5万吨，超过1亿罐，同比增长62%，成为全国配方奶粉销量第一品牌。2014年到2019年的五年间，君乐宝奶粉的年均复合增长率达到了惊人的84.5%，是国内同行年均复合增长率的十倍。

经过二十多年的发展，君乐宝旗下低温酸奶市场占有率全国第一，简醇酸奶成为低温酸奶第一品牌，悦鲜活鲜奶成为高端鲜奶第一品牌。

02

“买买买”下，债台高筑

君乐宝凭借低价策略突飞猛进的同时，也让其曾经最大股东的蒙牛在营收和净利率上，遭到了“反噬”。

蒙牛财报显示，2018年，君乐宝对蒙牛的利润贡献率为9.58%，相比13.62%的营收贡献率低了约4个百分点。单从净利润的角度来看，2017年和2018年，君乐宝的净利率分别只有2.5%和3.2%。

在2019年中期业绩会上，蒙牛财务总监郭伟昌更是不留情面的表示，君乐宝的毛利率低于蒙牛水平，把君乐宝剔除之后，财务报表将得到明显改善。最终在2019年，蒙牛以总额40.11亿元出售了持有的君乐宝51%股份。

从蒙牛“脱身”后的君乐宝，开始游走于资本市场，为上市做起了筹备。2020年3月，红杉中国完成对君乐宝战略投资，投资金额超过12亿元，以15.26%的持股比例成为最大机构股东。此后，春华资本、平安创投、高瓴资本、建投创发、博佳资本、弘章投资、厚生投资、物美联合资本、瑞胜资本等机构也相继入局。据统计，五年时间里，君乐宝累计进行了7轮融资，共吸引16家投资机构的入驻。

为了破解低价困局的难题和冲击规模，过去一年内，君乐宝在巩固已有领域优势基础上，通过一系列收购和投资活动进行业务扩张，进军奶酪、现制酸奶、水牛奶、益生菌等新领域，加快向华北地区以外市场的扩张步伐。

其中，2023年1月，君乐宝投资142.86万元，获得了上海酪神世家健康科技发展有限公司10%的股份，被视为其进军奶酪市场的第一步。同年5月，君乐宝先后两次收购了云南来思尔乳业和来思尔智能化各20%的股权，并在7月增资后，持股比例升至60%，成功进入了西南市场。

同年8月，君乐宝成为西安银桥乳业科技的控股股东，持股比例为80%，魏立华成为银桥乳业科技的董事长。11月，君乐宝战略入股了现制酸奶品牌茉酸奶，持有30%的股份，双方将在乳制品原料供应、新品研发及食品安全和经营管理等多个领域展进行深度合作。

12月，君乐宝再次战略入股国内领先的益生菌企业一然生物，称双方将在菌种研发及产业化布局方面展开全面合作。

然而，随着并购版图不断扩大，君乐宝也陷入了负债累累的尴尬境地。

数据显示，2020年君乐宝的资产总额为134.6亿元，但负债总额却达到了118.7亿元，净资产仅为15.9亿元，负债率高达88%，远高于同期伊利、蒙牛、飞鹤的负债率。

截至2022年底，君乐宝资产总额约为210.89亿元，净资产约为47.17亿元，经营活动产生的现金流量净额约13.51亿元（未经审计），负债估算为163.72亿元，负债率依然高达78%。

03

巨头压制突围难，
质量问题频发

当下，中国乳制品行业整体呈现出全国化寡头竞争+区域差异化竞争的市场格局。

位于第一梯队的伊利和蒙牛两大全国性乳企占据了市场半壁江山，根据Euromonitor数据，2020年两者市场份额合计达到了48%，伊利约占26.4%，蒙牛约占21.6%。在乳制品市场的细分赛道之一的低温奶领域，伊利和蒙牛也合计占据了超一半的市场份额。

而这些头部乳企在资金、渠道和奶源上有多重优势，有着蚕食和兼并区域性乳企的能力。一些新产品最先由小企业开发入市，但当在市场上取得成功后，伊利和蒙牛就会利用其在渠道、品牌、资源等方面的优势，直接进入其他区域乳企的市场“抢地盘”。例如，君乐宝瞄准低温鲜奶赛道后，推出的鲜奶品牌“悦鲜活”，蒙牛和伊利紧随其后，分别推出了“每日鲜语”、“经典鲜牛奶”。

事实上，君乐宝不仅要应对蒙牛、伊利等大型全国性乳企带来的压力，还面临着其他区域性乳企和新兴品牌的威胁。

如华东地区的光明乳业、华北地区的三元股份以及西南地区的新乳业等，这些企业合计占据了超过39%的市场份额。同时，以认养一头牛、卡士和简爱为代表的互联网新兴玩家，也以独特的定位和营销策略崭露头角，在乳制品行业中占据了一席之地。

在奶源自给方面，君乐宝同样面临着不小的挑战。据统计，2020年至2021年期间，君乐宝的奶源自给率仅为50%，与竞争对手相比差距较大。此外，蒙牛和伊利两大巨头已经联合控制了全国约40%的奶源，这也使君乐宝不得不加入奶源争夺战中。

而在食品安全上的频频出现状况，则为君乐宝发展注入了新的不确定性。氢消费注意到，目前在黑猫投诉平台上，关于君乐宝的投诉信息超过了一千条，其中包括配方奶粉异物、酸奶保质期内变质等。

（图源：黑猫投诉）

去年3月，石家庄市鹿泉区市场监管局公开展示其第一季度的餐饮抽检信息，在抽检的109批次食品中有3批次不合格，而君乐宝乐就是其中之一。更早的还有2018年6月，君乐宝因生产环境不规范等问题被国家市场监督管理总局通报批判。

上市或许能让君乐宝在资金上更加充裕，但以上悬而未决的问题，也为君乐宝后续全国扩张攻占市场埋下了闷雷。