来源/Mall先生

根据华夏基金发布的公告，以青岛万象城为首发资产的华夏华润商业REIT将于今日9:00-15:00进行网下询价，询价区间为6.784元/份-7.269元/份。

这是首批消费公募REITs中，第三只启动网下询价的产品，也意味着其距离上市公开发售，又推进了一大步。

根据此前的招股说明书，华夏华润商业REIT发售的基金总份额为10亿份，拟募集规模为69.777亿元，对应每份金额在6.9777元。目标募集价格在此次询价区间内。

青岛万象城

但需要关注的是，前两只启动询价的消费公募REITs的最终定价，几乎都是贴着底价。

华夏金茂REIT的最终发售价为2.67元/份（询价区间为2.666元/份-2.884元/份）；嘉实物美消费REIT的最终发售定价为2.383元/份（询价区间为2.383元/份-2.633元/份）。

作为首批消费公募REITs中，募集规模最大、底层资产最优秀的产品，华夏华润商业REIT最终定价的冷暖，意义非凡。

01

颠簸的公募REITs

与2021年首批公募REITs发行相比，此次消费公募REITs的整体节奏呈现出明显的“先快后慢”。

2021年5月17日，证监会核准首批9只基础设施证券投资基金注册批复，之后的安排可谓紧锣密鼓：

5月19日至5月22日完成路演

5月24日-25日询价

5月31日进行公开发售

6月21日，沪深交易所首批基础设施REITs上市，整个流程历时仅35天。

而此次消费公募REITs，前期审批阶段极为高效。从证监会发文将公募REITs试点资产类型拓展至消费基础设施后不到一周，就迎来了首批产品申报。

而从产品申报到获得批复，也仅仅耗时一个月。相较于此前已经上市的REITs平均超过50个工作日的审批流程，可谓神速。

但批复之后的募集和发行脚步则有所放缓，以目前进展最快的华夏金茂REIT来看：

11月26日获得注册批复

12月25日网下询价

1月22日-26日进行公开发售

距离批复已经过去59天，上市日期仍未能确定。

对于这种节奏变化，冒出的许多传言是，战投的募集进度，并不理想。

投资者的认购热情与否，离不开的背景是：过去一年，公募REITs市场的震荡剧烈。

过去的2023年里，29只已上市公募REITs产品中，仅有1只产品年内收益为正，跌幅超过10%的倒有17只。

而作为2024年上市的首只REIT，国泰君安城投宽庭保租房REIT上市首日即跌破发行价。截止1月23日，报收于2.793元，较3.050元的发行价累计下跌8.4%。

城投宽庭REIT旗下光华社区项目

客观来说，这其中固然有市场基本面、底层资产业绩表现等因素带来的价格回落，但REITs投资者天然的低风险偏好，也在很大程度上放大了对于REITs投资收益的悲观情绪。

在这一背景下，根据中金固定收益研究团队的研报，华夏金茂购物中心REIT、嘉实物美消费REIT的网下认购倍数分别仅为2.07倍和1.32倍。几乎贴底的最终发行定价，也影响了最终两个项目的募资规模。

相较于2021年首批公募REITs认购阶段，平均7.9倍的认购倍数，此次华夏华润商业REIT的网下询价，也将要直面市场的冷风。

02

暗涌的大宗资产交易

从目前的拟认购情况看，嘉实物美消费REIT战略投资者中，保险资金占比仅为1%，网下拟认购对象中保险资金占比不足1%；华夏金茂商业REIT的战略投资者中没有出现保险资金的身影，网下拟认购对象中，保险资金占比同样不足1%。

向来是公募REITs重要投资者的险资，这次去哪儿了？

答案是：直接买商场。

自从过去几年大量房企暴雷之后，商业地产市场就处于疯狂出货状态。去年受上市对赌协议影响导致巨大现金流压力的万达，更是在“卖场”的道路上持续狂飙。

去年5月，上海松江万达广场、西宁海湖万达广场和江门台山万达被出售给大家保险；

10月，上海周浦万达广场也卖给了大家保险。

12月底，苏州太仓万达广场、湖州万达广场、广州萝岗万达广场和上海金山万达广场被密集转让给中联基金旗下公司，而这些交易公司穿透之后的超级LP，都是阳光人寿保险。

不止万达，去年末最引人关注的一桩交易，当属瑞安房地产将开业位于上海普陀区、开业才3个月的鸿寿坊项目65%股权，卖给了大家保险。

当市场上频频出现亟待出手的优质标的，资产的价格自然会滑坡。Mall先生的朋友给我透露的数据，某些在售项目按上一年NOI的资本化率可以达到10%以上。相较于公募REIT大概5.5%左右的资本化率，直接买资产，显然更有吸引力。

上海金山万达广场

同时也有另一种说法，不是纠结两者谁更有性价比，而是对某些产品的估值本身就有争议。最近价格跳水的京东仓储REIT，是这种观点的最新素材。

我们都知道，在使用收益法进行资产评估时，租金水平是最重要的参数之一。根据京东仓储REIT发行时所披露的报告，评估机构参照2022年6月份的相关成交数据，设定京东仓储武汉项目的市场租金为33.77元/平方米/月，且增长率不低于3%。

但在此次发布的武汉项目续租公告中，京东仓储REIT邀请的另一家机构给出的数据是“截至2023年第三季度，武汉市东西湖区同区位可比物业净有效租金在19.15-25.6元/平方米/月之间，市场平均净有效租金为22.20元/平方米/月”。

京东仓储物流中心

即使这其中有着整体仓储市场受挫的影响，但如此跳跃的租金价格，难免让非业内人士产生“原来的数据准不准啊”“市场风险这么大啊”的猜想。

前文我们提到过，REITs的投资者，本身就是风险偏好相对较低的。一旦有了这种怀疑，那么在他的价值评估中，租金预期要往下调，风险带来的cap rate要往上调。

结论便是：发行阶段给出的估值，高了。再等等看。

03

看得上，但是“对不齐”

这种REIT资产端和资金端对于项目估值的“对不齐”，还有更深层次的一些原因。

从资产端来看，目前几个已申报或通过审批的REITs的底层资产估值分别为：

金茂长沙览秀城：10.76亿元

华润青岛万象城：81.47亿元

印力杭州西溪印象城：39.59亿元

百联上海又一城：24.86亿元

首创济南奥特莱斯：9.96亿元

首创武汉奥特莱斯：10.57亿元

除了两个奥特莱斯的资本化率在6.5%以上，其余几个购物中心的资本化率大致都在5.5%左右。

对于持有者，也是项目的开发商而言，如今的利率水平，给出这样的资本化率并不低，加上自信项目经营业绩相对较好，估值中考虑一定的未来增长预期也很正常；

更重要的一点是，能拿出来参与首批消费REITs发行的，都是在体系内的标杆项目，定价也具有标杆意义。如果它们的估值都往下走了，那么整体公司的资产价值、还有之前各类去做CMBS的资产估值，是否会受到波及？都是一系列的问题。

长沙览秀城

但对于资金端而言，REITs在国内仍然是一个新事物，没有经历过任何一个完整的周期。产品、治理结构、运作模式、专业人才和配套制度，也都处于在实践中摸索的阶段，因此持偏谨慎态度同样合情合理。

而包括险资在内，目前参与REITs市场的机构投资者，有相当一部分是原先投资房地产开发赛道转换过来的，更偏好“明股实债”等固收为主的策略，也会习惯性地更重视现金分红率而非资产的底层价值和运营能力。

前文提到的瑞安出售鸿寿坊股权就是很典型的例子。

瑞安出售协议中约定的项目资产总价为25.9亿元人民币，按总地上建筑面积折合单价约4.09万元/平米；而2019年11月瑞安摘地时的土地款为18.6亿元，同口径的楼面地价达到2.95万元/平米。

考虑到建安成本和各类税费，鸿寿坊的售价，几乎就是拿地造楼的成本价。

合同中还约定了一定时间段内必须达成的分派金额、出租率等等指标；更关键的是一条是，如果2029年后触发认购期权，瑞安在进行股权回购时，购买的价格应保证大家保险的此次投资达到8%的内部回报率。

上海鸿寿坊

这一条款，正是业界把这笔交易看做“明股实债”的根源。显然，资方更看重的，是现金补足分派率的承诺、几近成本价的买价，以及远期回购价格的收益率承诺。

在这个基础上，叠加了上海中心城区的近地铁项目、开业爆火的现象级商业、瑞安新天地的运营管理能力这些资产维度的保障，给到了资金端这样一个信心：资产交易，有机会拿到几乎是无风险的8%收益。

那么，对于估值明显高于初始成本、退出价格无法承诺，看上去经营风险更高的REITs底层资产，机构投资者要求更高的回报率，似乎也是合理的。

04

动起来，终会双向奔赴

以消费基础设施为底层资产所发行的REITs，继承了购物中心相对于产业园区、办公楼等资产，波动更大但收益想象空间和增长潜力也更大的特点，市场化程度更高，在美国和新加坡的交易市场都占有相当比重。

我国去年第四季度启动的消费公募REITs发行，也因此成为购物中心行业和投资界共同关注的重点话题。

或许从短期来看，消费公募REITs的投资价值尚未得到资本市场的火热追求。但长期来看，双向奔赴的格局已经形成。

比如，比较不同版本的招募说明书，可以发现，几个购物中心的估值都在路演之后有所调低。

长沙览秀城从10.76亿元调整为了10.65亿元、杭州西溪印象城从39.77亿元改到了39.59亿元。最贵的青岛万象城调幅最大，从82.02亿元变成了81.47亿元，下调了5,500万元。

而险资的频频出手，无论是买资产，还是买REITs，也说明了在优质投资标的弥足珍贵的今天，以三驾马车中的“消费”为底层驱动力的零售商业，开始彰显出它的魅力和可靠性。

青岛万象城

再比如，随着退出通道的打通，Pre-REITs的市场显著活跃起来。正在消费公募REITs申报进展中的上海百联集团，去年也宣布了拟参投Pre-REITs基金的消息，瞄准收购社区商业、购物中心、奥特莱斯等符合REITs要求的消费基础设施项目。

在Pre-REITs环节中，更多元化的标的选择、更充分的研究和尽调、更强的议价能力、更透明的管理机制，能更快地促成行业先行者们的磨合与信任。

市场的力量，正多角度地拉着两边逐渐靠拢。

而对于消费公募REITs本身，随着更多产品的发行，以及项目运营和产品运作时间的拉长，参与的主体会更加广泛、运营能力对于资产价值的影响也会不断彰显，各方的认知理念，亦会愈发趋同。

那个时候再回顾发行价，我相信只会证明一点：

优秀的项目，终将能穿越寒冬。